万科885亿亏损，到底亏在了哪里？

万科发财报了。

2025年，万科实现营业收入2334.3亿元，同比下降31.98%；归母净亏损高达885.6亿元，亏损额同比扩大78.98%。

这份财报再度刷新公司史上最大亏损纪录——这已是万科连续第三年打破自身成立以来的亏损纪录。

这一亏损规模也位列房企历史第三，仅次于恒大与碧桂园。

但与恒大、碧桂园不同，后两者的亏损主要源于存货减值，而万科的亏损更多来自信用减值。

恒大2021年亏损4760亿元，其中存货减值3736.8亿元；碧桂园2023年亏损1784亿元，存货减值823.5亿元。

反观万科，2025年亏损中信用减值达341.7亿元，存货等资产减值219.3亿元。

这意味着，恒大、碧桂园主要被房价与销售额的急剧下滑拖垮，而万科则是被投资拖垮。

万科2025年的信用减值中，“其他应收款坏账”损失高达336.5亿元，仅余额前五名的坏账准备就达288.3亿元。

穿透这些坏账准备，可以清晰看到资金的真实流向。

深圳晨耀投资坏账准备53.5亿元，该公司通过深圳麒翔持有恒大地产1.6%股份。

恒大股权价值归零后，万科相应应收款全额计提坏账。

深圳源沣应收款99.8亿元，其股东与深圳晨耀股东属平行关系，向下穿透与已退市的东方金钰存在合作关联，目前尚有20多亿元未计提，大概率还是有些有价值的资产。

深圳汇成荣通、深圳汇兴宏成穿透后股东均为深圳博商顺泰，这些“博商系”公司名义上与万科合作，但实际资金多来源于万科——由万科出资协助其收购复杂资产或地块，待资产清理后再由万科入股。

市场上升期，这类表外运作能带来丰厚回报；市场下行后，相关投资大幅缩水，最终以信用减值形式暴露出来。

此外，万科历史上对蓝光、泰禾、万达等企业的项目收购，也形成了庞大的“其他应收款项”，2021年末达1920.7亿元，2025年末仍高达1337.4亿元。

这些资金流出及相应表外负债，进一步加剧了财务压力。

从财务表现来看，2025年上半年，万科营业收入1053.2亿元，归母净亏损119.5亿元，亏损主要源于结算规模下降、毛利率低位及存货跌价计提。

但下半年亏损急剧扩大至766亿元，为上半年的6.4倍。

恶化原因主要有两点：

一是减值计提规模大幅增加——全年新增存货跌价准备208.3亿元，下半年计提量是上半年的3倍；信用减值341.7亿元中的“其他应收款坏账”损失336.5亿元，主要在下半年集中确认。

二是开发业务结算毛利率持续承压，全年仅为8.1%（扣除税金及附加后营业利润率2.8%）。

现金流方面，上半年经营活动现金流净额尚为正，全年转为-9.88亿元，显示下半年销售回款压力骤增。

货币资金从年初882亿元降至年末672.4亿元，而一年内到期有息负债高达1605.6亿元，现金短债比进一步恶化。

2025年，万科经历了前所未有的管理层动荡。

1月，郁亮辞去董事会主席，祝九胜辞去总裁、首席执行官；辛杰接任主席，多名深铁背景人员进入核心管理层。

然而，他的任期仅持续了不到九个月。10月13日，万科公告辛杰因个人原因辞去董事长职务，由原董事黄力平接任。

在董事长更迭的同时，万科于9月完成了近年来最大规模的组织架构调整。

新的组织架构撤销了开发经营本部，将原有架构改为16个地区公司由总部直管，管理团队中深铁背景人员占比显著。

而对万科影响最大的人事变数在于郁亮。

今年1月，加入万科36年、主持万科工作近26年的郁亮以到龄退休为由，辞去了万科所有职务。

回顾郁亮的任职历程，其执掌万科的时期，恰恰是万科资产运作模式深度演变的关键阶段。

2017年，郁亮接任王石成为万科董事长，随即引入祝九胜出任总裁、首席执行官。

祝九胜早年便以擅长资本运作著称，在担任万科高级副总裁、首席财务官期间，主导了万科多起复杂融资与资产腾挪。

二人搭档后，万科在资产处理上逐渐形成了一套独特的运作方式：通过大量非并表情形的合作、借款与投资，将越来越多的资产置于表外运行。

那些看似独立的“博商系”公司，名义上与万科合作，实则资金多源于万科体系，通过层层结构设计，将大量资产、负债与投资风险隐匿在合并报表之外。

行业上行期，这种模式为万科带来了更高的投资回报和资产扩张速度；但在市场下行、投资失败时，这些资产便形成巨额的“其他应收款”，最终演变为信用减值的重灾区。

2025年财报中336.5亿元的“其他应收款坏账”损失，正是这种多年积累的表外运作风险的集中暴露。

郁亮与祝九胜的先后离开，也标志着这一运行多年的资本运作模式走到了终点。

万科在致股东信中坦言：“2025年公司受多重因素叠加影响，经营业绩远未达股东预期，亏损额较2024年进一步扩大。

对此，公司管理层向各位股东致以诚挚歉意。”同时表示，“要化解过往‘高负债、高周转、高杠杆’发展模式所形成的负担和问题仍需时日”。

但有一说一，万科的这份成绩单与当前的管理层并无太大关系。

巨亏表面是减值计提的结果，实则是过去多年资产运作模式的总清算。

那些曾经游走于表外的资产、错综复杂的合作网络、以投资驱动的扩张路径，在市场退潮后，最终以信用减值的形式浮出水面。

深铁集团的全面接管与管理层的彻底更迭，意味着万科正在与过往运作模式切割。

但摆在新管理层面前的，不仅是一份巨额亏损的报表，更是一个需要从内部重新定义的风险管控体系。

万科能否在彻底“换血”之后回归稳健经营，或许在这一次总清算后，能够迎来真正意义上的重生。