创新药涨了，但分化才是真相

出品 | 妙投APP

作者 | 张贝贝

编辑 | 丁萍

头图 | AI头图

昨天（4月1日），创新药板块全线爆发。

截至收盘，荣昌生物、亚盛医药、君实生物等涨超10%，诺诚健华、中国生物制药、百济神州、信达生物等涨幅居前，多只创新药ETF涨幅也超过5%，板块关注度明显升温。

那么，创新药板块为何突然变得如此强势？本轮行情是否具备持续性？

从当前情况看，这轮行情当然有短期事件驱动；但如果把它简单理解为情绪修复，可能低估了板块背后的变化——中国创新药正在同时验证两件事：一是海外授权能力，二是盈利兑现能力。详见下文。

为什么今天会涨？短期利好催化

近期创新药板块利好陆续落地，创新药爆发是集中催化的结果。

最直接的催化，是BD交易再次超预期。

市场原本担心，在2025年BD交易频发，且交易额创历史新高之后，中国创新药对外授权可能降温，大额交易难再出现。但今年一季度的数据打破了这种预期：创新药对外授权交易总额已突破600亿美元，接近2025年全年的一半，也是去年同期的1.6倍。

更关键的是，大单还在继续落地。

例如，石药集团与阿斯利康8个项目合作，总金额185亿美元；荣昌生物与艾伯维围绕RC148双抗合作，总金额56亿美元；信达生物与礼来达成多项目合作，总金额超过88亿美元。

跨国药企对中国创新药资产的真金白银下注，背后是对我国创新药实力的认可。

（妙投注：BD交易，指药企通过买卖、合作等方式，将自主研发的新药授权给海外跨国药企开发或者商业化，一次性拿到首付款，后续还能获得研发里程碑以及商业化后的销售分成，是中国创新药国际化价值兑现的重要）

与此同时，4月中旬AACR年会临近，也给了市场一轮短期预期。

4月17日至22日，美国癌症研究协会（AACR）年会将在圣地亚哥举行，今年预计有超过100家中国药企亮相，250余款创新药亮相，覆盖核药、ADC、细胞治疗、mRNA等领域。

对于创新药板块而言，AACR从来不只是学术会议，更是潜在的估值催化器。临床数据一旦超预期，往往会迅速反馈到股价上。

长期质变：创新药的估值逻辑正在变化

但如果只看到短期催化，我们可能会低估这轮行情的本质。更值得关注的是，创新药的底层估值逻辑正在发生变化。

一方面，BD交易的密集落地，验证了中国创新药的国际化定价能力。

过去几年，中国创新药企业最大的质疑之一，是“研发看起来很热闹，但价值能不能兑现”。现在BD交易密集落地，本质上是在回答这个问题：这些管线不只是国内资本市场讲故事的工具，而是能被全球药企定价、并愿意支付高额首付款和里程碑款的真实资产。

另一方面，业绩的显著改善，开始验证企业的商业化兑现能力。

从已披露的2025年报，不少公司利润显著改善。如和铂医药实现全年净利润约6.48亿元，同比增长30倍；三生制药归母净利润84.82亿元，同比增长305.78%；中国生物制药经调整归母净利润45.4亿元，同比增长31.4%；以及恒瑞医药实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%等。

还有部分创新药企开始扭亏或减亏。如百济神州2025年净利润2.87亿美元，上年亏损6.45亿美元；信达生物净利润8.14亿元，上年亏损0.95亿元；荣昌生物净利润7.1亿元，上年亏损14.68亿元；诺诚健华净利润6.42亿元，上年亏损4.41亿元。

这意味着，部分药企正在从“研发投入期”进入“创新收获期”，创新药收入和授权收入开始体现在报表中，市场也因此重新评估板块的盈利前景。

此外，政策顶层设计的支持也在强化这一预期。

今年两会政府报告，首次将生物医药纳入“新兴支柱产业”，这并非简单措辞调整，而是产业地位提升的信号。审批、支付等全链条政策支持，都会影响创新药企业的现金流预期和估值空间。

例如，商保创新药目录推进，本质上是在缓解高价创新药的支付难题；地方层面对细胞与基因治疗等前沿赛道的支持，则有助于强化市场对产业链布局的预期。广东省于3月26日发布文件，明确提出实施产业创新工程，支持细胞与基因治疗等前沿领域发展。

行情分化，关键看盈利改善成色

不过，这轮上涨是否能够演变为持续性行情，关键在于企业盈利改善的可持续性，而这正指向了板块内部未来的核心分化点。

目前的利润改善，主要来自两个渠道：一是核心产品的销售持续放量，二是BD首付款的一次性确认。市场对这两者的估值逻辑截然不同。前者意味着商业化能力成熟，收入和现金流更具持续性；后者则更接近一次性兑现，虽然能够阶段性提振业绩，但波动性也更大。

（1）产品收入驱动：意味着成熟的商业化能力，收入和现金流更具持续性。如百济神州，2025年总收入53.43亿美元，其中产品收入52.82亿美元，占总收入99%；信达生物2025年总收入130.42亿元，产品收入118.96亿元，占总收入91%，是其首次全年盈利的核心支柱。

（2）对外授权收入驱动：更接近一次性兑现，能阶段性提振业绩，但波动性更大。如荣昌生物、和铂医药、荃信生物等，2025年的扭亏或利润大增，都在很大程度上得益于多笔BD交易的集中确认。

（妙投注：①荣昌生物：2025年公司实现了技术授权收入的突破，其中与参天制药就RC28达成合作，获得2.5亿元首付款，同时泰它西普授权给Vor Biopharma带来显著技术授权收入（包括4500万美元首付款和8000万美元认股权证公允价值收益），对利润扭亏为盈起到关键作用；

②和铂医药：2025年总收入1.58亿美元（折合人民币约11.1亿元），其中分子许可费收入达1.41亿美元，同比增长375%，是收入增长的主要驱动力，主要来源于与跨国药企的合作及创新产品海外授权；

③荃信生物2025年实现扭亏为盈，对外授权交易是关键。作为公司目前唯一上市的产品，赛乐信（QX001S，乌司奴单抗生物类似药）在首个完整自然年实现国内销售额近3亿元。而公司与Caldera Therapeutics就QX030N（IL-23p19/TL1A双抗）达成的NewCo模式授权，贡献了6.225亿元的授权收入）

因此，后续板块分化很可能围绕这一点展开。

真正有望获得持续重估的，是那些已经形成“研发—临床—授权—商业化”闭环的企业；而对于更多依赖单笔BD首付款确认利润、产品收入支撑仍较弱的公司来说，业绩高增长未必能够顺利延续。

从这个角度看，这轮创新药行情更准确的定义，不是“全面回归”，而是“按兑现能力重新定价”。

当然，乐观预期之下，风险同样不容忽视。

首先，BD交易本身并非签约即成功，后续仍面临研发推进、临床结果、合作执行等多重不确定性。3月5日，默克宣布终止与恒瑞医药围绕PARP1抑制剂HRS-1167的全球授权合作，就是一个提醒。

其次，BD收入天然具有波动性。首付款可以快速改善当期财务表现，但如果后续缺少新的大额交易接续，企业次年收入和利润可能出现明显回落。

因此，后续观察创新药板块的关键，不只是看BD交易数量和金额，更要拆解企业利润的来源结构，区分产品收入驱动与授权收入驱动，并进一步判断其盈利能力是否具备延续性。

写在最后

创新药板块这一轮上涨，表面看是情绪和事件共振，底层却是市场开始重新评估中国创新药的价值兑现能力。

接下来，板块还能不能继续走强，取决于更多公司能否把BD、产品销售和临床进展，真正转化成可持续的盈利能力。

从这个意义上看，创新药的重估或许已经开始，但这不会是一轮无差别上涨，而更可能是一轮围绕兑现能力展开的、结构性的分化与重估。

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