新能源第二条价值曲线可能是碳

来源：第一财经

（本文作者陈雍为供应链和可持续发展领域专家）

如果你现在还在只用“电价”理解新能源行业企业，很可能已经慢了一步。

市场对新能源的主流认知，仍然停留在一个熟悉而安全的框架里：装机、成本、电价、并网。所有分析，几乎都在这条逻辑上打转。

问题是，这条逻辑开始有新增的变量，变化不发生在电力市场，而在另一个容易被忽视的地方——碳市场。

过去，碳只是一个约束条件；现在，它正在开始变成一种资产。这两者的差别，足以重写定价方式。

《巴黎协定》第6.4条已启动碳信用的跨境流通属性

新能源行业这十年的故事非常简单。

制造端不断压低成本，运营端不断扩大装机，整个体系围绕“发更多电、卖更低电”运转。A股也据此形成了稳定分工：一端是周期制造，一端是类公用事业。

这个模型有一个隐含前提——电，是唯一的商品。

现在，这个前提开始出现变化。

近期，缅甸首单基于《巴黎协定》第6.4条机制开发的碳信用项目完成签发，并进入国际流通体系，碳信用第一次具备了跨境流通和国家履约属性。与此前自愿减排的碳信用不同，这类减排量具备了被国家履约体系认可的属性，其交易不再只是企业间的自愿行为，而是可以服务于跨国减排义务。

这一变化的意义在于，它在制度层面打通了“减排—资产—跨境交易”之间的闭环。碳信用由此从区域性、碎片化市场，开始向更具统一规则的全球市场过渡，成为可国际流动、定价并参与宏观资源配置的“准商品”。

对于新能源行业而言，这意味着一个更深层的变化：减排能力具备了被全球市场定价的可能性，成为“第二条利润曲线”能够成立的前提。

这件事的冲击，透过政策层面，落在商业层面上：新能源企业，有可能同时“生产两种商品”——电力和减排。

这不是增加一项收入，而是改变收入结构。

当然，不是所有新能源资产，都配得上碳资产。碳资产的核心是“额外性”。只有那些在没有碳收益情况下无法成立的项目，才有资格把减排量变成信用。这意味着，大量已经可以靠电价盈利的项目，没有资格获得这条“第二利润曲线”。这一点，直接把行业切开了。

碳资产对于企业的性质

那么，碳，到底是不是一门“生意”？

短期来看，它更像一门不太稳定的副业。

在当前价格水平下，绝大多数项目的碳收入，只能作为边际补充，很难撬动整体利润结构。从测算看，以生物质发电或部分海上风电项目为例，单吨减排对应的碳收益在当前价格体系下通常仅占项目总收入的5%—10%，尚不足以改变项目IRR结构。

但一旦碳价进入30–50美元/吨区间，情况会出现非线性变化。对于那些本身处于盈亏平衡边缘、且具备额外弹性的项目，碳收入可能贡献超过15%甚至更高的现金流占比，从而直接决定项目是否成立。

这里的变化，不是线性的，而是带有明显的阈值效应。这正是市场难以定价的地方。

与此同时，碳市场是一个高度政策化的市场。

碳价，从来不是单纯的供需结果，而是政策、配额和预期的混合产物。历史上，无论欧洲碳市场还是自愿减排体系，都经历过价格大幅波动的阶段。以EU ETS为例，碳价曾在几年内从接近0欧元/吨上升至90欧元以上，再经历显著回调。

而且，“额外性”本身也是可以被重新定义的。今天被认为稀缺的项目，明天可能就被剔除出体系。

这意味着一件不太舒服但必须承认的事实：碳资产不是稳定现金流，而是一种带有政策弹性的收益权。

新能源行业的分化逻辑和价值增量

也正因为如此，新能源行业的分化逻辑，正在悄然改变。过去的分化，是制造vs运营，是周期vs稳定。

未来的分化，可能增加了一条：有没有“碳产出能力”。制造企业的受益，大概率仍然停留在需求端；真正可能被重估的，是那些手握发电资产、且具备额外属性的运营商。

一旦碳市场与国内机制逐步打通，这类企业的商业模式，就不再只是卖电，而是同时出售“减排权”。

从估值角度看，这种变化的意义在于：在原有稳定现金流之上，叠加一层与碳价挂钩的“弹性收益”。在贴现模型中，这类收益更接近于期权属性——其确定性不高，但一旦触发，对估值的边际影响极为显著。

市场可能还没有意识到，这种变化的本质，是在原有现金流之上叠加一层“期权”。它不稳定，但它足够有弹性。而在资本市场，弹性本身，就是一种定价权。

从资产结构的角度看，碳逻辑真正能够成立，并不取决于企业是否身处新能源行业，而取决于其所持有资产的性质。

具备“碳产出能力”的企业，往往呈现出几个相对明确的特征：

其一，是以运营资产为核心，而非单纯依赖制造环节获取利润；

其二，是项目结构中包含一定比例的非完全市场化电源，例如成本更高、回收周期更长或依赖特定政策环境才能成立的项目类型；

其三，则是在资源获取与项目开发上具备更强的区域延展能力，能够覆盖消纳条件复杂或制度尚未完全市场化的区域。

这些特征决定了碳资产并非“行业红利”，而更接近“结构性收益”。

新能源资本市场估值启示

在当前A股新能源板块中，这类资产集中于少数具备资源禀赋、项目储备以及运营能力的平台型企业之中。而大量以制造为主的公司，尽管能够间接受益于需求扩张，但在碳资产形成上缺乏直接抓手。

换句话说，碳市场带来的，并不是新能源行业的整体抬升，而更可能是一轮基于资产结构与项目属性的再分化。如果未来某一天，市场开始用“每GW对应多少碳产出”来衡量一个电站的价值，那么新能源的估值体系，就已经发生了根本变化。这和当年电价市场化带来的重估，有着惊人的相似性。只不过这一次，变量不再局限于国内，而是嵌入全球规则之中。

当然，这一切并不会自动发生。

碳市场要真正成为“第二条利润曲线”，至少需要三个条件同时成立：需求持续存在，国内外机制逐步衔接，以及供给不会迅速过剩。

任何一个条件缺失，这条曲线都可能变成一种幻觉。

但市场的定价，往往不是在确定性出现之后才开始的。真正的问题，市场什么时候意识到，它已经开始出现了。

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