股债双杀的真相与例外——滞胀期资产回报的实证检验

来源：市场资讯

（来源：FOF老码头）

在前两篇文章中，我们建立了一个由"成因识别→传导分殊→条件性分析"构成的分析框架：第一篇论证了滞胀是供给冲击、货币失误与预期脱锚三重因素共振的产物，第二篇进一步指出三种成因情景启动完全不同的资产传导链条。但这一框架至此仍停留在理论推演层面——它需要经受历史数据的检验。

本文将把视野从"逻辑推演"转向"实证观察"，通过对多个时段、多种资产类别的系统性回报分析，回答三个层层递进的问题：第一，"股债双杀、商品黄金大涨"这一流行叙事在多大程度上符合历史事实？第二，这一叙事的成立是否依赖于特定的子阶段划分和制度环境？第三，当我们从1970年代单一样本扩展到多次"准滞胀"情形时，哪些资产回报模式具有跨周期的稳健性，哪些仅是特定历史情境的条件性产物？

一、美国1973-1982年"大滞胀"：十年平均的背后

1.1 被掩盖的节奏差异

根据Baltussen、Swinkels和Van Vliet（2022）回溯至1875年的统计，滞胀环境下股票的实际年化回报低至-16.6%，债券为-4.4%。这些十年尺度的平均数据勾勒了一幅清晰的"股债双杀"画面。然而，当把1973-1982年拆解为逐年观察时，一个远为复杂的画面浮现了：所谓的"股债双杀"并非十年全程持续的状态，而是集中在两个尖锐的冲击窗口（1973-1974年OPEC I和1979-1981年OPEC II+Volcker紧缩），其间穿插了显著的复苏期。 传统的60/40组合在冲击窗口确实遭受了严重打击，但在间歇期——尤其是1975-1976年和1982年——仍然提供了有意义的正回报。

数据来源：wind，历史数据不代表未来表现

1.2 三个子阶段的资产分殊

为了更精确地理解大滞胀对资产价格的影响，有必要将这十年拆分为三个特征迥异的子阶段分别考察：

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子阶段一：OPEC I 冲击期

子阶段一：OPEC I 冲击期（1973-1974年）——供给冲击的直接打击。石油禁运导致油价翻四倍，叠加尼克松价格管制取消后的补偿性涨价。据Wharton数据，两年间标普500经通胀调整后累计实际损失接近50%。长期国债亦录得约-15%的累计实际回报。而黄金受益于1971年美元脱钩后的货币体系重估在1973年上涨约75%，1974年再涨约40%，大宗商品同步飙升。

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子阶段二：间歇复苏期

子阶段二：间歇复苏期（1975-1978年）——政策犹豫中的"假性缓解"。 这一阶段是理解大滞胀时期资产回报最容易被忽视的窗口。石油禁运结束后，经济出现了显著的周期性反弹——标普500在1975-1976两年累计上涨约70%。长期国债也在1975-1976年录得正回报。然而，CPI通胀虽有所回落但仍维持在5-7%的水平，从未真正被压制。央行在这一阶段采取go-and-stop模式，即通胀尚未完全受控时过早放松了紧缩，为后续更严重的通胀回升埋下伏笔。黄金在此阶段表现平淡甚至负收益，因为短暂的"通胀缓解"削弱了其避险需求。

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子阶段三：OPEC II + Volcker震荡期

子阶段三：OPEC II + Volcker震荡期（1979-1982年）——多重因素的叠加。 1979年伊朗革命引发第二次石油危机，叠加前几年货币政策"走走停停"导致的通胀预期全面脱锚， CPI在1980年飙升至13.5%。Volcker在1979年出任美联储主席后将联邦基金利率大幅提升至19%，激进紧缩虽然最终成功压制了通胀，但代价是1981-1982年的严重衰退和失业率攀升至10.8%。在这一阶段，股票在1979-1980年因名义盈利增长和滞后的估值调整而录得短暂正回报，但1981年再度下跌5%。长期国债在1979-1980年因利率飙升而严重受损，但1982年随利率见顶而录得43.7%的惊人反弹。黄金在1979-1980年因"三重密码"全面激活而再度飙升，但1981年随Volcker紧缩建立可信度后暴跌23%。

这一子阶段分析的核心启示是：即便在美国1970年代"大滞胀"内部，资产回报也不是一个静态的"股债双杀+商品大涨"画面，而是随着三重密码的主次切换而动态变化的序列。条件性框架在此得到了初步的实证支撑：当供给冲击是主因时（1973-1974），商品和黄金受益最大；当货币政策摇摆时（1975-1978），股票反而出现了有意义的反弹；当三重因素全面共振时（1979-1980），几乎所有名义资产都遭受打击，只有实物资产和短端现金提供了保护。

二、从单一样本到跨周期比较："准滞胀"资产回报模式比较

我们将分析视野从1970年代单一样本扩展到此后美国的多次"准滞胀"情形，是检验资产回报模式稳健性的必要步骤。

2.1 1990-1991年海湾地缘冲突：

温和版的供给冲击

伊拉克入侵科威特导致油价在1990年6月至10月间从约17美元/桶飙升至约41美元/桶。据Hamilton（2009）在Brookings论文中的分析，此前的重大石油冲击均伴随了全球经济衰退。然而，1990-1991年的衰退相对温和且短暂，同期通胀上升有限，原因在于1980年代建立起来的央行反通胀信誉有效锚定了通胀预期，阻断了工资-价格螺旋的传导。股市在此期间经历了约-8.5%的实际跌幅，但债券因美联储降息而获得正回报。黄金表现平平，大宗商品在初期上涨后随需求回落而走弱。这一案例初步验证了第二篇的核心命题：当制度框架健全时，同等规模的供给冲击不必然导致滞胀，资产回报模式也因此截然不同。

2.2 2022年后美国疫情通胀：

情景二+三的当代混合体

2022年是对前两篇理论框架最为直接的当代检验。据BLS数据，美国CPI在2022年6月达到9.1%的高点，而与此同时全球增长大幅放缓。

资产回报呈现了一个"经典滞胀"和"当代特殊性"交织的复杂图景：标普500全年下跌约19.4%，经通胀调整后实际损失更大。与此同时，长期国债也遭受了有记录以来最严重的年度损失之一，股债相关性转为正值，传统60/40组合的对冲机制确实失效。这一"股债同跌"现象与MSCI（2025）定义的"Triple-Red"情景高度吻合——在其以1973-1974年为基准的压力测试中，全球分散化组合在美元计价下预期损失约13%。

然而，大宗商品和黄金的表现则偏离了1970年代的模式。据BBG数据，广义商品指数在2022年上涨约16%（主要受能源驱动），黄金全年微跌约0.3%，均不及1970年代的爆发性涨幅。Erb和Harvey（2013）提出的"黄金在实际投资期限内是不可靠的通胀对冲"的论断，在此得到了又一次验证。

三、跨周期的稳健性模式与条件性修正

综合以上"准滞胀"的实证观察，可以提炼出两类资产回报模式——跨周期稳健和条件性成立。

3.1 跨周期稳健的模式

Baltussen等人（2022）发现的因子溢价跨通胀周期稳健性，即价值、动量、低波动和质量等因子溢价在滞胀环境下仍然为正，意味着即便在市场整体（贝塔）深度下跌的环境中，因子alpha仍然存在。对FOF组合构建而言，这一发现的配置含义重大：通过选择具有一定因子暴露的基金经理，可以在不改变大类资产权重的前提下提升组合的抗滞胀能力。

3.2 有条件成立的模式

"股债同跌"并非滞胀的必然特征，而是取决于央行的政策反应。 1973-1974年和2022年确实出现了股债同跌，但1990-1991年和2008年下半年债券表现良好。区别在于：当央行选择积极加息对抗通胀时（如1973-1974年、2022年），债券因利率上行而受损，股债相关性转正，60/40对冲失效；当央行选择降息保增长时（如1990-1991年），债券因避险需求和利率下行而上涨，传统对冲机制仍然运作。Robeco的研究表明，主动久期管理策略在高通胀+衰退环境下的信息比率反而最高——这说明债券市场在滞胀中不是"无药可救"，而是需要从被动持有转向基于央行反应函数判断的主动管理。

大宗商品的通胀对冲属性高度依赖于冲击来源——这是第二篇核心命题的实证验证。在供给冲击型滞胀中（1973-1974、1979-1980），大宗商品是冲击的源头，回报自然为强正。但在混合型通胀中（2022年），商品仅录得温和正回报。所谓"商品在每一次通胀事件中都实现正实际回报、命中率100%"的结论需要附加一个重要条件："通胀事件"中供给冲击占据了主导地位。

四、实证图景对配置框架的校准

综合以上实证检验，我们对滞胀研究理论框架进行了进一步校准：

第一，将"十年平均"替换为"子阶段序列"作为配置推演的基础。 1973-1982年并非一个均质的"滞胀区间"，而是由冲击期、复苏期和再度冲击期交替组成的动态序列。配置策略不应针对一个静态的"滞胀场景"，而应建立随宏观信号动态切换的条件性框架——这恰恰是第二篇的核心主张在实证层面的验证。

第二，将"无条件通胀Beta"的可靠性按资产类别进行分级。 经过三次案例的交叉检验，各资产的通胀对冲可靠性可以排序为：广义大宗商品（在供给冲击型中最可靠） > 黄金（1970年代极优但此后不稳定）> 股票整体（表现不佳但存在可能的因子溢价）> 长久期债券（取决于央行反应函数）。

第三，重视因子维度对资产类别维度的补充。 无论是1970年代小盘价值跑赢大盘成长的经验，还是Baltussen等人在深度样本中发现的因子溢价跨通胀周期稳健性，都指向同一个结论：在滞胀对冲中，调整因子暴露（增配价值、动量、质量因子）可能比调整大类资产权重（减股增商品）更为稳健，且不容易犯"用错剧本"的错误。

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