华创证券张瑜：四重维度透视中国宽基指数的“中游制造”成色

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　　来源：智通财经网

　　华创证券发布研报称，全球“供给焦虑”下，中国中游制造正步入“出海创收”的战略时代。要获取时代红利，必须穿透宽基指数的标签幻觉，从四大维度甄别底层资产的真实成色。一是看体量与趋势：宽基“中游含量”极度分化且面临系统性抬升。二看虚实与结构：宽基的中游市值背后的盈利支撑呈现显著差异。三看驱动与出海：中游整体出海能力强劲，但指数呈现不同工具属性。四看动力与归因：双重归因揭示了截然不同的演进路径。

　　华创证券报告摘要如下：

　　第一重透视：看体量——宽基中游化的横截面与长趋势。

　　宽基指数的“中游含量”在横截面与时间序列上呈现出显著的特征，深刻映射了宏观产业动能的切换。

　　一是横向对比：宽基底色的结构性分化。创业板指展现出极高的“中游纯度”，其中游市值与利润占比均超70%，已沉淀为容量极大的先进制造基本盘；而港股宽基（如恒生指数、恒生科技）的核心权重则相对集中于互联网与本地生活，在底层资产上呈现出偏向泛消费领域的不同配置属性。

　　二是纵向对比：定价权的十年系统性抬升。过去十年，中游制造在A股的定价权重实现全面跨越。创业板指中游市值占比上升超44个百分点，代表大盘的沪深300也从17.3%大幅升至39.3%，客观印证了宏观产业升级与新旧动能转换的趋势。

　　三是短期异动：2025年的“脉冲式加速”。2025年前三季度，宽基指数的中游扩表加速抬升（创业板指的中游制造市值与盈利占比分别提升9.2和6.0个百分点）。这高度吻合了当前的宏观共振——在全球“供给焦虑”下，中国中游设备制造正步入全球份额扩张的黄金窗口，出海订单与高毛利正加速兑现。

　　第二重透视：看虚实——市值增长背后的盈利支撑。

　　仅看市值占比极易忽视市值份额增长的盈利，通过观测“市值盈利错配比”，庞大的中游贝塔在不同宽基中呈现出显著的结构性分化：

　　创业板指：强劲的高弹性盈利驱动。其展现出极高的“中游纯度”，72.3%的中游市值贡献了高达77.5%的净利润。底层的先进制造集群凭借出海高毛利与产业壁垒，维持了高水平盈利，构成了全指绝对的利润基石，为估值扩张提供了扎实的基本面背书。

　　沪深300与上证指数：“新老均衡”的配置结构。两者展现出明显的非对称分布（如沪深300近四成中游市值仅对应10.6%利润）。这恰好反映了大盘宽基独特的宏观定位：大金融与传统消费等内需基本盘充当真实的利润“压舱石”，提供极强的抗风险底仓属性；而制造蓝筹则负责提供产业转型向上的弹性。这种结构使大盘宽基兼具了“增量期权”的爆发力与底仓的稳健性。

　　第三重透视：看驱动——谁在真正赚取全球份额？

　　中游当前的超额收益核心源于出口顺价与全球份额扩张。引入“海外收入敞口”这一标尺，宽基指数的底层驱动力呈现出“共性与个性”的交织：

　　一是跨越宽基的共性：底层中游出海能力普遍强劲。无论是大盘宽基（沪深300、中证A500）还是成长宽基（创业板指），其内部的中游制造板块自身海外营收占比均高达24%~42%。这客观印证了中国制造业产业升级与全球化创收能力是跨越指数的普遍硬核实力。

　　二是指数特征的差异：外需高弹性与内外均衡。由于宏观定位不同，不同宽基指数呈现出截然不同的配置属性：1）创业板指等是外需高弹性工具，海外营收超30%且绝大部分由中游贡献，是高纯度的“全球供应链”资产，对出海周期的向上弹性极其敏锐。2）沪深300等是内外均衡配置工具，海外营收约16%，因其天然承载全宏观图景，广泛分布于内需基本盘，以大金融大消费托底国内周期，同时享有中游出海作为“增量引擎”，提供了兼顾“出海红利”与“内需稳健”的双轮驱动选择。

　　第四重透视：看归因——被动换血与内生增长的较量。

　　宽基指数“中游化”与“出海化”的背后，微观传导机制差异显著。通过“市值”与“海外营收”份额的双重归因拆解，揭示了截然不同的演进路径：

　　创业板指是自下而上的“双轮内生”。其市值份额十年增长43.1个百分点，88%源于成分股的“内生增长”；2016~2024年海外营收占比提升的19.6个百分点中，更有高达95%来自内生贡献。这印证了其扩张高度依赖先进制造龙头在出海浪潮中的自然生长，是纯粹的产业基本面驱动。

　　沪深300是自上而下的“新陈代谢”。大盘宽基完美演绎了转型期的“吐故纳新”。市值维度，其增加的22.0%中游份额中“换血效应”贡献达52%，彰显了指数通过优胜劣汰紧跟宏观基本面转型的优势；出海维度，其增加的9.4个百分点海外营收中，高达96%依然源于老成分股的内生增长。这反映了制造蓝筹的全球创收韧性，为稳健资金提供了扎实的出海利润安全垫。

　　风险提示：财务数据更新不及时、港股海外营收数据缺失。