用常识做投资，他是如何做到200倍收益的？【睿书会第92期】

来源：市场资讯

（来源：广东睿璞投资）

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美国存在一些名气不是那么大（甚至没有自己的官网），但是收益率却显著跑赢市场的机构。

此前我们在《集中投资》的读书分享中，为大家介绍过酋长资本的格林伯格，这位优秀的基金经理在26年间取得了年化18%的出色业绩。格林伯格离开摩根担保信托之后，于1978年加入了中央国立戈特斯曼(Central National-Gottesman)的家族办公室（5年后学成离开，成立了酋长资本）。

这个家族办公室由戈特斯曼家族控制，其核心业务是纸制品、纸浆、包装材料及出版纸张的分销。作为老牌纽约豪门，戈特斯曼家族最令人津津乐道的就是它极其成功的家族办公室，除了培养出了格林伯格，它还培育出了另一位同样优秀的基金经理——埃德加·瓦肯海姆三世。

这两位基金经理现在依然活跃在美国资本市场，前者现年79岁，管理着54亿美元的规模；后者现年89岁，于1988年至2017年间取得年化19%的收益率（费前，30年将近200倍），现管理着117亿美元规模，其中洛克菲勒家族和瓦肯海姆家族的家族资产占了相当大一部分。

一、瓦肯海姆三世是谁？

艾德加·瓦肯海姆出生在一个曾经非常富有的家族，他们曾经拥有世界最早的成衣公司、美国最著名的雪茄制造公司，但是后来由于大萧条等原因没落。曾经的辉煌赋予了瓦肯海姆强烈的获取财务成功的内在动力。

瓦肯海姆是一个非常好学、有进取心的人，在麻省理工读了2年理工科本科之后，转入了金融投资领域非常有影响力的威廉姆斯学院（格林伯格也是校友）。毕业之后他进入了IBM，此后又进入哈佛商学院学习商业知识。在哈佛商学院毕业后，他进入高盛做了3年的分析师，紧接着就来到了戈特斯曼家族办公室——实际上这是他妻子家族的公司。

和格林伯格一样，瓦肯海姆在当时的主管亚瑟·罗斯的指导下进行投资，并在1979年罗斯退休后接手了该家族办公室，并于8年后将之独立为格林黑文。早期格林黑文为戈特斯曼家族和瓦肯海姆家族管理资金，后来又引入了洛克菲勒家族以及一些非营利组织管理资金。

二、格林黑文的投资方法是怎么样的？

2017年，瓦肯海姆出版了《怎样用常识做股票》，介绍了格林黑文的投资方法。他的投资方法对大多数有经验的投资者来说并不陌生，在最后一章写给一位年轻投资者的信中他写道——“我们的核心策略是购买那些被严重低估的、实力强劲的成长型公司的股票，这些股票可能会因积极的发展而大幅升值。”

像大多数杰出投资者一样，格林黑文的首要目标是控制永久性损失的风险，低估、成长和竞争优势能够保护他们远离永久性损失。

在这方面，首先，瓦肯海姆会避免那些资产负债表糟糕的公司——“股东在损益表上赚钱，但在资产负债表上生存”；其次，瓦肯海姆会避开热门的成长股投资，他认为大多数成长股投资者无法分清楚这些公司面临的困难是短期的还是永久的，因此大部分成长股投资者会遭受双杀；最后，瓦肯海姆也会避开那些实力较弱、容易陷入价值陷阱的公司，他所投资的公司其内在价值应该要每年增长7%以上。

在确保一只证券的永久性损失风险较低之前，他们不会去分析它的正向属性。而在这之后，他们会积极地去发现这个公司能够积极发展的潜力，包括：公司或行业收益的周期性上升、一直阻碍收益的问题的解决、令人兴奋的新产品或服务的推出，或者用实力强大的管理层取代实力较弱的管理层。

在这核心的原则之外，就是日复一日地努力了。瓦肯海姆非常强调努力、创造力的重要性。每一天他们都在努力寻找有机会的公司，数十年如一日，每年都会有数百家公司需要研究，但是最后可能只有1%能够成为投资组合的一部分。一只股票的价格反映了大多数投资者的加权意见，因此，为了获得超额回报，他们要求自己对公司未来的发展持有与大多数投资者不同且更准确的观点。

三、案例分析一：

州际面包，超级烂生意也有出现巨大改善的时候

对州际面包的投资，这个点子首先来自于他的朋友霍华德·伯科威茨的推荐（瓦肯海姆的朋友圈非常广泛，经常会得到别人的推荐或者是上市公司核心高管午餐交流的机会）。

霍华德·伯科威茨是一位出色的对冲基金经理，也是威廉姆斯学院的校友，他购买了公司12%的流通股并成为了董事长，并积极推动管理的变革。瓦肯海姆认为伯科威茨不仅是一个成功的投资人，也是一位非常稳健、诚实、有上进心、有爱心的人，因此对州际面包产生了兴趣。

州际面包的业务是烘焙并分销面包。面包的保质期相对较短。因此，它必须在烘烤后很快送到商店。为了实现这一目标，州际面包公司运营着一支由3000多辆运输车组成的车队，将面包和其他烘焙产品运送到数万家超市、小型杂货店、便利店和餐馆中。

从一开始，瓦肯海姆就深刻知道，生产面包是一门很糟糕的生意，大多数消费者并不会对某一品牌的面包有强烈的偏好。白面包基本上就是白面包，全麦面包就是全麦面包。这使得商店在与面包房的谈判中具有优势。此外，卡车司机和其他工会成员的工作条款还会经常阻碍管理层提高效率、降低成本。不仅如此，小麦、糖、汽油价格也都会随着各自的供需波动，无法得到控制。按照他的说法，面包供应这门生意“没有护城河，甚至没有任何围栏”。

瓦肯海姆首先从资产负债表着手，伯科威茨引入了新的CEO——曾任通用磨坊的执行副总裁鲍勃·哈奇，瓦肯海姆发现哈奇在减少公司债务和加强资产负债表方面表现出色。公司的净债务不断下降，唯一需要担心的潜在负债——多雇主养老金计划，也逐渐由于美国股市的表现强劲而不再成为一个风险。

而在估值方面，由于比较差的生意模式，瓦肯海姆只给予它11倍的估值，得到自己的目标股价是25美元，高于当时的15美元66%左右。他也明显知道，这并不是一个非常有吸引力的价格。但是，出于“喜欢跟随稳健且成功的投资者，他们对所投资的公司或行业特别了解”，以及当时大部分股票价格都处于高位，瓦肯海姆还是购买了州际面包8%的流通股。

瓦肯海姆买入的时候，上游商品价格是一个周期高点，而在买入后的1年时间，小麦单价从3.2美元下跌到2.25美元，原油价格则是从30美元下跌至10美元，成本的下降推动州际面包的业绩实现了42%的增长（一定程度上归功于管理层努力降低成本，更大的比例来自小麦和汽油成本的大幅下降）。

伯科威茨和瓦肯海姆立马意识到，这个时候正是出售公司的好时机。于是董事会聘请高盛集团进行估值，高盛给的估值是每股32美元至35美元，瓦肯海姆忍不住笑了，这个价格远高于他之前的25美元的目标价，而最后的收购价格，更是离奇地定在了40.5美元。

虽然州际面包并非非常低估，商业模式也比较差，但是资产负债表的改善、管理层的改善以及商品价格周期的推动，依旧让瓦肯海姆赚的盘满钵满。

四、案例分析二：

西南航空，周期推动公司价值回归

写这本书的时候，格林黑文只有3名分析师，瓦肯海姆和他的儿子克里斯，以及乔什·桑德布尔特。2012年，乔什笑容灿烂地向瓦肯海姆推荐西南航空：“我有个想法，你可能很难喜欢。甚至你会讨厌它。甚至你可能会把我永远赶出你的办公室。我想到的是一家航空公司—西南航空公司。”

乔什这么说，是因为他也知道，航空是一个很糟糕的行业。当一架飞机从一个城市飞到另一个城市时，无论飞机上的乘客是100%、50%还是空无一人，飞行的劳动力、燃料和其他运营成本几乎是相同的。因此，航空公司有特别大的经济动机来尽可能多地填满座位。由于许多乘客只会根据机票价格来选择航班，航空公司历来都试图通过提供最低价格来填补座位。结果导致了航空公司之间毁灭性的价格竞争。以至于自莱特兄弟的时代以来，航空业的总利润几乎为零。

此外，航空业务是高度资本密集型的，因为购买或租赁飞机都很昂贵。由于利润很低或没有利润，大多数航空公司都需要大量借款来购买飞机，因此，大多数航空公司的资产负债表上都有债务或租赁的高杠杆。在经济疲软时期，许多航空公司都无法偿还高额债务或租赁性负债，被迫破产，许多航空公司因此直接消失了。

乔什发现的机会正是在此。9·11恐怖袭击事件后，旅游人数急剧下降，随后燃料成本急剧上升，之后在2008—2010年经济衰退期间，旅游人数再次急剧下降。美国大多数大型航空公司在本世纪头十年里出现了巨额亏损，挣扎着生存。美国联合航空公司于2002年宣布破产，美国达美航空公司和美国西北航空公司于2005年宣布破产，美国航空于2011年宣布破产。

乔什相信，21世纪头十年的悲惨状况将为航空公司带来一段繁荣时期。原因是，遭受巨大损失的航空公司没有购买许多新飞机的财务动机或资金。事实上，他们有动机通过出售效率较低的飞机来降低成本。

这正是2000年至2011年间发生的情况，美国航空公司的有效运力从7015亿客运里程下降到6795亿客运里程，下降了3.1%，而受到人口增长推动的美国航空旅行需求则从5023亿客运里程增长到5647亿客运里程，增长了12.4%。供需走势相反导致平均航班客座率从2000年的71.6%上升至2011年的83.1%。

乔什认为，运力将继续紧缩，因为美国国内航空公司订购的新飞机相对较少，随着运力进一步收紧，美国国内航空公司将能够提高价格，而价格的提高将导致这些航空公司的利润和股价大幅上涨。

乔什推荐的时候，西南航空公司的每股收益已经从2000年的0.79美元下降至2011年的0.4美元，股价仅略高于其8.34美元的账面价值。但与几乎所有其他美国航空公司不同，西南航空公司数十年来一直保持盈利，现金和债务一样多。

了解了资产负债表的情况，紧接着，他们开始学习西南航空的历史，发现西南航空是一个可靠、创新、有着良好管理、非常重视成本优势的公司。接下来，基于对价格上涨的预测他们进一步与公司的CFO塔米通话，他们不停地向塔米提问试图找到自己分析的漏洞，但是最后他们一个也没有找到。

基于对涨价定性和定量的预测，他们认为西南航空的每股收益将会从0.4美元增加到1.56美元，在考虑到公司又推出了一系列成本节约的措施，2016年的每股收益可能能够超过2.5美元。因此，他们果断在9美元的时候重仓了。

2013年公司股价就开始走强，2014年，公司的每股收益就达到了1.12美元。高盛集团等大多数华尔街公司纷纷开始提高公司的未来每股收益的预测，未来的几年，乔什的涨价逻辑得到了验证，股价也上涨了3倍左右，他们在人声鼎沸的时候卖掉了所有的股票。

五、案例分析三：

通用汽车，被市场忽视的利基市场利润

通用汽车在2010年底破产重组后重新上市，格林黑文在2011年上半年就开始密切关注上市后的通用汽车，在2011年四季度开始买入，后面持续加仓，现在依然是格林黑文的第一大持仓（占投资组合的20%）。

瓦肯海姆喜欢研究公司的历史，同时他自身一直对汽车行业感兴趣，因此他对美国汽车历史非常熟悉。通用汽车是一个非常优秀的公司，它的优秀来自于阿尔弗雷德·斯隆这位伟大的领导者。1923年开始，在他的带领下，通过品牌矩阵管理和供应链协同，通用汽车超越福特成为全球最大的汽车制造商，在美国的份额从1926年的20%提升至1940年的50%。

然而，1935年成立的全美汽车工人联合会（UAW），以及第二次世界大战之后逐渐恢复的日本对美国汽车工业产生了巨大的冲击。UAW大幅提升了汽车制造的人工成本（1970年美国汽车工人时薪5.65美元，日本汽车工人时薪仅为1.14美元），石油危机导致人们开始偏好省油的日本汽车。

这些变化使得通用汽车的份额下降到了2020年的27.8%，利润率也大幅下滑。在金融危机的冲击下，2009年6月1日通用汽车申请破产。这对于它来说是好事，2008年12月31日，该公司的债务比现金多391亿美元。一年后，它的现金比债务多224亿美元。

通过对历史的研究，瓦肯海姆还知道一个事实，美国的皮卡行业并未受到日本汽车的冲击，并且有着非常好的利润。这得益于二十世纪的“鸡肉税”，20世纪60年代初，欧洲农民抱怨说，与从美国进口到欧洲的鸡相比，他们的鸡在成本上没有竞争力。

为了应对来自农民的政治压力，欧洲对鸡的进口施加了严格的限制。美国林登·约翰逊总统随后也对卡车征收25%的“鸡肉税”作为报复。因此，全尺寸皮卡市场在很大程度上仍然是由三巨头主导的寡头垄断。

虽然通用的轿车业务是微利的，但是卡车业务能够在正常年份贡献每股5.5美元的收益，基于良好的竞争格局，瓦肯海姆给予它15倍的估值，对应的每股价值是85美元。而且当时通用汽车的现金已经多于债务了，股价也仅仅为36美元。

考虑到依然强大的管理，格林黑文开始持续买入通用汽车。这笔投资尚未结束，瓦肯海姆认为他需要关注和跟踪的信息包括特斯拉的cybertruck的交付情况、通用旗下自动驾驶公司Cruise的商业化情况。

总结：

优秀的投资者的投资方法殊途同归，这些看似简单的道理就是我们所说的“常识”。逆向投资往往是他们最大的共同点，他们基于资产负债表寻找价格底线，尽量避免永久性损失的情况下，不断挖掘自己与市场认知不一样的地方，而在人声鼎沸的时候，他们就会落袋为安。

当然，优秀的投资者也都有自己的风格，瓦肯海姆与当下的巴菲特不同的地方在于，格林黑文对公司质地、商业模式的要求并不苛刻，并且他认为：“我非常崇拜沃伦·巴菲特，他是有史以来最伟大的投资者之一。但我坚决不同意大多数优秀企业的股票可以永远持有，因为大多数优秀企业随着时间的推移会变得不那么优秀——许多最终会陷入困境，IBM、柯达就是例子。”