直播实录 | 提问姜诚：地产股的安全边际被冲破了吗？发生价值折损要不要卖？红利投资为何当下不多...

来源：中泰证券资管

近期，面对复杂波动的市场环境，投资者对于价值投资的有效性，以及如何应对不达预期局面等产生了许多新的思考与疑问。本期我们邀请基金经理姜诚做客直播间，就投资者的疑问进行解答。以下是本期直播的主要内容。

地产行业给我们上了一堂鲜活的案例课

提问 近期市场波动有所放大，有投资者提到姜总近期写的文章中有这样的表述，地产下行的剧烈程度超过买入时的预期，且导致了价值永久性折损。想问价值永久性折损和您之前说的本金永久性亏损是一个意思吗？

姜诚 其实不是一个意思。什么叫本金的永久性损失，最严格的定义表述应该是，我们买了之后以更低的价格卖出，把损失从浮盈或浮亏的状态兑现为真实的损失，这叫本金的永久性损失。

但价值永久性折损不一定体现为真实的亏本卖出。价值永久性折损的本质，是我们对其长期价值评估的结论发生了永久性下移，或者说经过重新评估后进行了下修，而不是价值评估结论没变、只是股价下跌。

地产发生这种情况，最主要的变化来自近几年房价的快速下跌，叠加地产商业模式中存货体量特别大的独特之处。所谓存货，包括已经拍到的地还没盖房子的、已经签约预售但房子还没盖成的，以及已经盖成还没卖掉的，统统算作地产的存货，这种存货的周转速度非常慢。

一般的工业品制造类企业，通常不太担心原材料价格变化对盈利能力的长期影响，虽然短周期可能存在原材料和产成品价格错配，但长期影响不大。因为一般企业的存货周转是以月为单位，半年都算比较慢了。但地产存货是以年为单位，甚至三五年都可能卖不掉，这种情况就会直接暴露在房价下行的冲击下。

若干年前我们组合中第一次出现地产股时，曾表达过一个判断：中国地产行业在房价维度上并不存在特别离谱的泡沫，哪怕在2021年房价高点。以全国房价平均水平来看，去除一线城市热门楼盘和市中心豪宅后，整体房屋总价和均价虽然蛮高，但不是特别虚幻的泡沫状态，这与日本90年代初强泡沫状态不同。

所以，我们觉得如果地产行业供给侧发生有效出清、格局优化，经过长期稳健经营，最后幸存下来的企业会有较大的份额。哪怕新房市场总需求量大幅下滑，只要过程不是那么剧烈，头部企业都可以应对，并通过更高的市场份额获得更好的长期回报。这是当时我们的一个判断。这个判断隐含了一个当时我们认为比较悲观的假设：长期新房需求量大幅度下行，房价或许会缓慢下行，或许会结束长期上涨通道。

但没有预想到的场景是房价快速下行。房价从高点到目前为止，全国平均大概跌了30-40%的量级。对比海外剧烈的房地产泡沫破灭，这个跌幅不算特别夸张，因为起点不是很高的泡沫状态。但是跌速很快，尤其是近两年一线城市房价快速下行，使得头部开发企业暴露在高线城市（一线、强二线）城市的存货面临较大的减值压力。我所说的价值永久性折损就来源于此。

房价下行太快还会有连带副作用，包括影响新房销售。因为房子作为耐用消费品，很多购买者哪怕只是自住而非投资，也可能有买涨不买跌的心态。这是一种双重冲击：第一种是房价速跌时来不及出手的存货发生折价；第二种是房价速跌使原本的更新需求和刚需，发生延后决策、延迟购买。

因此，市场出现了新房销售节节下行，同时存货减值计提不断加码累积的状况。头部企业包括我们组合中的个别品种，累计计提了很大的跌价准备。尤其是，存货减值如果真以亏本价格卖掉，对开发商而言就是本金的永久性损失。对股票持有者而言，带来的就是长期价值评估结论的下修。这种我们还没有也未必会通过更低的股价把它卖掉。

事实上，我们头部地产的持仓从买入到现在，以总买入成本和获得的总回报来看，整体而言没有太大浮亏。但这跟长期价值折损是两个概念，只是因为前期买入成本较低，构造了较强的安全边际，使我们在账面上没有感受到真实亏损，但实际上价值确实折损了，这是我们必须要面对的。

用更直白的术语来表述，就是我们在房地产行业的投资，或者持有的龙头企业头寸，某种程度上遭遇了价值陷阱。现在我们认为持仓标的的价值没有买入时认为的那么高了。所谓的价值折损指的就是这一点，它不一定要落实为亏本卖掉，目前还没到那个状态，但价值下修了。

提问 我有个问题，因为房价对所有房企来说应该都是差不多的情况，都在降。按理来说，在房价变化之下，房企之间的差距不会有什么变化吧？

姜诚 其实影响程度是不一样的。比如原本利润率高，在同样跌幅、计提同样比例跌价准备或减值的情况下，利润表和资产负债表的健康程度还是会有差异。

当然，整体上可能会存在结构性差异，比如地产下行的前两年，三四线城市更惨烈，布局在低线城市的开发商受冲击更大；前两年主要布局在一线和强二线城市的龙头企业受到的冲击相对较小，但最近两年可能反而变大。整体而言，如果全行业共同遭遇下行和类似的房价跌幅，盈利能力更强、财务报表更稳健的企业抗打击能力更强。

我们看到很多曾经的龙头企业也出现大额亏损。如果存货结构足够好、品牌力足够强、毛利率足够高、成本控制能力又好，利润率可能从15%跌到12%、10%、7%；但如果原本利润率只有五六个点，可能就变成亏损了。巴菲特老说，潮水退去之后才知道谁在裸泳。始于2021年的房价高点，经历近5年的下行，是一轮快速退潮期。过程中确实证明很多参与者在裸泳，市场也给予了相应惩罚。

我们的标的目前活得相对较好，但下行Beta的剧烈程度也使头部企业价值出现了一定程度折损，这是客观现实。这也再次表明人的预测能力是有限的，即便是我们构造了所谓的安全边际，也会出现没想到的更坏局面，这种可能性永远存在。只要构造的安全边际不够安全，就会遭遇价值陷阱。我们在地产投资方面确实遭遇了这样的局面。

提问 存货减值准备是计入利润表的吗？就是直接把它看成当年的亏损了，还是说确认之后才是亏损？

姜诚 计入利润表，是利润表当中的一个扣减项。大家财务政策的谨慎程度会不同。如果更谨慎，可能会基于未来保守房价，一次性多提一点，结果是降低了存货成本，未来结算时成本更低，毛利率可能会更好一点。如果处理稍微激进些，想等销售过程中逐渐把减值的存货变现，今年少计提一些，面临的情况就是未来结算毛利率低一些，承受的压力大一些。

在财务上的摆布，无非体现为当期更多减值损失，还是未来更低毛利率，这是一个简化的理解方式。

提减值就是提前把存货价值减掉，体现为资产负债表中更低的存货成本。当结转销售收入时，成本变低，毛利率压力就小，但当年的利润率压力会变大。

提问 在研究里面，我们需要把不同的财务处理看清楚吗？

姜诚 最根本或者最直接的处理方式是，如果能把开发商的每一块存货都盘清楚的话，看他当年拿地的成本、当前房价大概能卖多少、销售费用多少等，就可以估出每一块楼盘的价值。但现实中做不到这样精细化、直接找到终极答案，所以还需要用一些定性手段，比如区域分布、开发商品牌积淀、操盘能力，甚至企业文化类，如考核导向、长期还是短期导向。

如果考核导向是扩张拿地、小股操盘、员工入股，鼓励积极进取高速扩张，我们就倾向于认为存货质量差一些；反过来，如果考核导向是项目利润率和投资回报率，对扩张速度考核权重小，倾向于认为存货质量更好。这是主观意愿上的区分。

首先，判断主观意愿，谁经营更稳健；其次，看经营能力，看实际运作中是否做好了成本控制和项目选址等综合能力。我们认为，地产公司的差异化体现在上述方面，包括经营稳健程度、项目运营能力（包括项目遴选和管理等），是一系列的综合能力差距。

黄金时代和白银时代过去后，赚行业Beta、时代红利的钱越来越难，越来越考验企业本身的筋骨。对我们资管行业也是一样，任何行业在度过高速增长阶段后更考验基本功。我们经常感慨巴菲特的话很精辟，潮水褪去后才知道谁在裸泳。地产行业给我们上了一堂鲜活的案例课，我们也用真实教训体验了这一课。

价值的真实折损会降低长期回报率

但价值不由股价表现定义

提问 下一个问题，投资者问发生永久性折损后，重新评估公司的方法和原来一样吗？毕竟价值投资需要均值回归，折损了就不回归了吗？会不会继续折损？

姜诚 长期来看肯定还是要回归的，只不过回归的中枢变了。所谓折损，就是价值这条线下移了。如果还在原来的价值线上，当前股价回归的中枢就在原处；如果价值线下修了，回归的中枢就变低了。所以实际上不是均值回归失效，也不是资产价值评估方法变了，而是评估结论变了。如果评估结论变了，而我们又相信长期价值规律的有效性，就会发现是回归的中枢变了。

这就是我们说的，虽然没有发生本金永久性损失，但是价值的真实折损会降低长期回报率。

提问 长期回报率降低了，是不是得换了？

姜诚 这要看当前价格与更新后估值结论的对照关系。如果隐含的内部收益率不如其他品种，可以换；如果依然相对较好、能接受，那就不必换。核心抓手不是下修了估值结论或股价下跌（或上涨），就一定要卖，而是把当前股价和估值结论相比较，隐含的长期内部收益率是否有吸引力、能否接受。

大家从四季报可以反推出我们的判断，就是虽然有过折损，但更新后的结论和市场价格隐含的内部收益率依然可接受。

提问 投资者问地产的安全边际算被击穿了吗？感觉他是想问，地产现状是不是比您当时预计的下限还要低了？如果是这样，继续持有是不是不对的？

姜诚 明白这位朋友的含义，上一个问题或多或少回答了这个疑问。

目前我们并不觉得被击穿了，持仓也能体现我们的想法。但是长期回报率下降了。哪怕现在持有的价格，对应的估值结论隐含的内部收益率跟当年买入时一样，实际上这笔投资的长期回报率也是下降的，因为前面的时间本身也是代价。比如本来预期能获得的长期分红，延后了5年才开始兑现，即便回报总额不变，多付出的等待时间也是对收益率的损耗。

提问 刚才姜总也提了价值中枢下移。投资者问，那些具备超额盈利能力，但是身处行业利润中枢下移的公司，也是有价值的，会不会只是比别的公司跌得慢一点？

姜诚 有没有价值，跟涨跌没有必然联系。理论上任何一个资产只要能产生些许现金流，它就是有价值的，但并不是说有价值我们就一定挣钱。我们的回报率由投入成本和获得的真实回报现值决定。

比如用10块钱买价值1块钱的资产，长期回报率也有但很低，远低于我们的要求收益率。如果用10块钱买价值10块钱的资产，我们获得的回报率就是要求收益率，即模型中的折现率。如果用10块钱买价值15块钱的资产，就会有超额收益。

这跟涨跌没有关系，也不是说坏公司就没有价值。哪怕一家公司只分了一分钱红利就倒闭了，它也是有价值的，价值是一分钱或一分钱的折现值，但如果你花10块钱去买就亏了。

要把价值、价格分清楚，价格和价值在很大程度上是两码事。不是说，好公司就一定跌得慢，有时候好公司可能跌得更快、涨得更慢，价值不是由股价表现来定义的。

当下的存量时点指标

并不体现竞争格局的好坏

提问 下一个问题跟AI有关。姜总文章里提了AI，投资者说对于这些前沿技术，姜总说看不清格局所以不买。但AI很多方向比如大模型相关的公司并不多，这样的格局也很难看清吗？格局看清难易和公司数量有关吗？

姜诚 竞争格局好坏与市场集中度没有必然联系。很多人喜欢用类似市场集中度等简化指标来定义竞争格局，但我认为真正好的竞争格局来自于企业间的差异化能力。

比如现在几家大厂的大模型占据了国内主要的市场份额，这是不是很好的竞争格局？目前我还不敢得出这样乐观的判断，因为这些模型多数用户体验下来感觉是差不多的，似乎没有显著差异，也没有哪款产品具备比较强的用户粘性。

为什么会形成高的市场集中度？我觉得关键是大模型需要长期巨大投入，能做到的企业数量有限，参与者的数量是不多的，未来可能越来越少。但如果没有形成长期的龙头、差别化竞争优势，高市场集中度未必带来好的长期盈利能力。

我们在其他行业也看到类似现象，如部分消费品，以及新能源关键环节，甚至有些行业两三家企业占据六七成市场份额。但你会发现，当两三家企业之间没有显著的能力差异时，高的盈利能力同样没有保障。

我个人观点是，好的盈利能力、好的竞争格局最终还是要来自于强Alpha，而不是高集中度，这也是我们一直致力于从穿越周期的长期视角，寻找可沉淀Alpha能力的出发点，而不是依赖简化指标。

我不觉得当下一个存量的时点指标能够告诉我们竞争格局的好坏。如果非要用定量指标来代表竞争格局的好坏，应该加个时间维度，那就是长期拥有比行业平均更高的盈利能力。盈利能力或许比较好的衡量指标是净资产收益率（ROE）。如果一个行业的净资产收益率长期比其他行业要好的话，那么大概率上我们可以说这个行业有比较好的竞争格局。但它不是一个时点指标，它一定不能是通过当下市场集中度这样一个指标来定义的。有多少个行业有那样长的历史过往记录，能够让我们去评估、计算？这是数据永远代替不了人的主观判断、主观选择的根本原因，尤其是对于致力于做长期价值评估的价值投资者。

提问 所以竞争烈度其实和参与者多少关系不大，而是和参与者之间的差距关系大。

姜诚 对。

提问 下一个问题，投资者问如何研究AI？看您研究卖方研报、学术文献，他想知道您最近有没有调研过什么AI公司？有没有什么成果？

姜诚 坦率地讲，最近没有进行AI方面的实地调研。因为现在的学习资料很充裕，每天都有专家会议、上市公司线上交流、策略会，这些我们会听、会看。

近期没有实地调研的主要原因，是我还没有找到让我有明确的兴趣点、需要去解决重点疑惑的标的。也就是如果重点疑惑解决了，我们就可以一锤定音、下决心买入的那种标的。要达到通过一次关键调研就能下定买入决心的状态，那一定是我们前期准备工作做得极其到位，已经把绝大多数该想的问题都想清楚了，就等着去见上市公司董事长，或者参观生产线，解决最后几个关键问题就能做决策。这种情况下的调研是最有意义的。

但是以我目前的知识储备，以及对于标的遴选和审美来看，可能前面的准备工作都还没完成。这种情况下的调研其实意义不是特别大。而且我个人不太倾向于在一个行业蓬勃向上的阶段去多跟企业家交流，尤其是人工智能领域，人们对它的期许和预期领先现实很大一截。在期许领先于现实的行业中，调研的风险可能更高一些。

当然，这取决于每个人的投资框架。如果你的投资框架是追求边际上的改善，那么高频调研可能很有用，因为它不断地给你提供决定股价涨跌的最新信息。但是如果你的目标是长期称重，不是“求导”而是“求长期的积分”，你就会发现，如果行业处于比较火热的状态，此时去调研，特别是过于在意行业专家和领袖的观点，容易把预期往上带，我们犯高估错误的概率反而更大。

对我而言，在一些平淡的行业中，或者遭遇不利局面、处于弱景气周期的行业中去调研，能够得到的有效信息可能会更多，信息可被采纳的置信度也会更高。

当然，最主要的原因还是我准备不足，对行业和部分标的理解还没达到需要通过调研来解决关键问题的阶段。因为它确实太超前了，大家的预期也太高了，这种情况下，一边学习一边观察可能是更好的应对方式。

红利投资的目标是长期分红能力

而非短期分红收益率

提问 姜总也管理红利基金，投资者想知道，红利其实也包括资源或能源股，但咱们买的更多的是银行相关的。投资者问，为什么资源和能源配置的比较少一点？比如煤炭、石油、电力这些。

姜诚 每个行业的情况都不一样。比如公用事业或者电力，我觉得它的估值水平隐含的长期内部收益率吸引力没那么突出，这是估值的原因。

煤炭也是估值的原因，我们能够找到或者自认为找到了长期供给曲线中偏左侧的头部企业和成本领先的企业，但是现在的市值隐含的内部收益率也不是那么让人怦然心动。

至于其他的资源，比如一些商品，对它们长期盈利能力的判断是有不确定性的。虽然我们可以通过短期景气度，尤其是商品价格上涨带来的短期利润来判断它静态的分红水平，但是如果拉长周期，用5年、10年、20年的视角来看，怎样去准确或相对靠谱地把握一家资源企业的长期盈利能力和长期分红总水平，难度还是比较大的。

毕竟我们做的是长期称重的工作，而不是短期“求导”的工作。如果是“求导”，或许有很多证据会指向商品价格进一步上涨，资源类企业的利润在未来一两年会有大幅度上行，未来一两年它的分红也有机会大幅提升，即期分红收益率可能会非常高。

如果只看即期分红收益率，我们可以找到大把的高分红收益率股票。但为什么我们买得这么少？恰恰是因为我们的目标是长期的分红能力，而不是短期的分红收益率。如果通过短期的分红收益率就可以做好红利投资，那红利投资就太简单了。

还是诉求点、出发点和投资目标不一样，使得大家的遴选标准也不一样，当然也存在能力圈的不同。坦率地讲，我从业20年，对资源型股票，尤其是价格剧烈波动的资源品企业的长期估值这个课题上，一直没有攻克。特别是那种资源品位会发生变化、开采成本会发生变化、开采周期又不太长的生意，我自己心里一直不太有底。这个能力圈一直没有突破。

举个简单的例子，目前全球油气资源的平均可开采年限不到10年，大概9年多。这意味着全球的油气开采企业平均而言，它的主要价值取决于当前还没有开发的资源。我很难通过即期的盈利能力和当下的成本优势来判断它的长期价值，可能需要不断地进行动态评估。

当然，有一些资源型企业，比如开采某些金属的既有矿井，它的成本结构或许可以比较准确地预估，但是股票的价格往往还反映了未来的增长预期。在我有限的从业经历中，从来没有找到过一个用当期存量矿井进行估值就能觉得很低估的标的，绝大多数情况下还是隐含着对未来不断扩张的预期。未来不断扩张的预期需要不断的资本支出，这也会暴露在不断资本支出带来的未来回报率不确定性的状态下，这导致它一直是我很难逾越的坎。

至于公用事业类的标的，尤其是现在国内电价市场化改革之后，我们认为它长期盈利能力的稳定性会有一些提升，但是目前的股票价格决定的隐含内部收益率并不是特别吸引我，似乎我们还能够找到比它更好的。

当然，每个人的决策都要建立在自己的认知和框架下。我们的认知可能会有不足，可能会导致错过各种投资机会。事实上，我本人错过的投资机会是远超过我抓住的投资机会的，我们要接受这个现状，这对多数投资者来讲可能都是常态。所以，能力圈不断拓展很重要。

但另一方面，坚持在能力圈里面做决策更重要。如果要在更大的能力圈和更有把握的投资决策之间二选一，那我肯定选择后者。

现实没有那么残酷，我们可以一边待在能力圈里面做决策，一边努力学习、不断扩展能力圈。

危险的情况是，我们努力拓展了能力圈，觉得自己的能力提高了，然后去挑战一个更有难度的问题。我觉得问题的难度应该由相对难易程度决定。对于投资而言，如果我有3分的能力，挑一个1分难度的题来做，结果大概率比我用10分的能力去挑战一个10分的难题要好。这是投资比较独特的地方。

市场当中的聪明人确实太多了，但是长期投资回报率和聪明程度，或者说和能力圈大小，未必会呈现出显著的正相关关系。我个人倾向于不存在这种正相关关系，因为投资回报与决策的难易程度关联度更大。

如果你总是能在路边捡到钱包，对于投资来讲，这就是最轻松、最稳健的赚钱方式。当然这是一种极端假设，现实中不会这么简单。但是由于每个人的投资框架、风险偏好和投资理念不同，人弃我取的机会应该还是有的。在人少的路上捡到宝的机会还是有的。

以我个人的观察，通过对海外成熟资本市场历史的学习，以及对A股市场历史的研判，包括我们个人的投资经历来看，这样的机会确实总是会出现。并不是像大家想的那样：凭什么一个好东西你能发现别人发现不了？现实当中它就是会有。

而且对于长期价值投资者而言，那种好东西轮不到我的焦虑没那么严重。为什么呢？因为我们的审美跟市场大多数投资者不同。最典型的一个差异就是，当多数人在“求导”的时候，我去做“积分”，视角就会截然不同。比如我们过去曾经买过的银行股等标的，在我们买入的阶段，很多持有人、朋友和同行都觉得想不明白。这没有关系，这是由大家不同的投资理念和框架决定的。

我没那么悲观，也不觉得我们比别人笨一点，掌握的信息资源少一点，就一定在这个市场上更难赚钱。从我个人的经历和我看过的资本市场历史来看，并不是这样。笨就笨一点，能力圈小就小一点，这个市场还是友好的。友好的前提是，我们清楚地知道自己想要什么、自己的审美是什么、自己能够赚什么样的钱，然后耐心等待就好了。

以上就是本次直播的完整实录，也欢迎大家继续在不同平台给我们提问。

作者简介

姜诚，中泰证券资管副总经理，中泰星元灵活配置混合A/C等产品的基金经理。

清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。投资风格稳健，坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时；以多情景假设构造安全边际，不盲目依赖乐观预测，持股周期较长。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。