正品控股二次递表港交所：营收高度依赖牛奶公司，存信贷集中风险

近日，据港交所披露的信息显示，正品控股有限公司（正品控股）向港交所主板递交上市申请书，浤博资本有限公司为其独家保荐人。

值得一提的是，这是该公司继2025年7月首次递表后第二次向港股资本市场发起冲击。

资料显示，正品控股成立于2011年，集团主要在香港从事保健及美容补充品与产品的开发、销售、营销及分销。正品控股的产品主要分为两类：保健补充品及产品、美容补充品及产品。正品控股将产品的生产外包给供应商（包括制造商）并主要通过万宁在香港的零售门市以公司自有品牌及第三方品牌分销产品。

纯利率剧烈波动，贸易应收款项逐年增加

正品控股援引弗若斯特沙利文的资料称，按保健及美容补充品与产品的零售值计算，集团于2024年在香港所有国际及本地保健及美容补充品与产品供应商中的市场占有率约为1.6%。集团于2024年在香港鹿相关保健补充品及产品的零售值排名第一，市场份额约为29.4%；及自有品牌“炎痛消”旗下的关节及痛症以及外用止痛产品是2024年万宁零售门市中最畅销的五种关节及痛症补充品及产品之一。

正品控股称，自集团于2011年成立以来，一直积极发展产品组合，提供多种产品，涵盖儿童、成人及长者的需求。于最后实际可行日期，公司经营总共六个自有品牌，即“正品”、“炎痛消”、“Organicpharm”、“日药堂”、“维再生”；及“Profix”。此外还有总共六个第三方品牌，包括“iPro+”及“Boiron”。

招股书披露的财务数据显示，公司在过去三年营收保持高速增长，但2025年上半年盈利水平出现显著波动。

2023财年、2024财年、2025财年（财政年结日为3月31日），公司分别实现营业收入4319.3万港元、1.09亿港元、1.3亿港元，三年营收复合年增长率高达73.6%；同期实现净利润分别为1131.3万港元、3548.3万港元、3625.7万港元。

2023财年、2024财年以及2025财年，公司来自前五大客户的营业收入分别约为0.39亿港元、0.98亿港元及1.09亿港元，分别占公司的总营收约90.6%、89.4%及83.4%；来自最大客户（即牛奶公司）的营业收入分别约为0.39亿港元、0.84亿港元及0.97亿港元，分别占公司总营收约89.1%、76.7%及74.5%。

截至2025年3月31日止三个年度以及截至2024年及2025年9月30日止六个月，公司毛利率分别约为81.6%、78.6%、75%、75%及76.6%，尽管2026年上半年毛利率略有回升至76.6%，但仍低于2023财年水平。对此，公司解释称，毛利率下滑主要是由于自有品牌产品为抢占市场份额提高促销折扣，以及第三方品牌产品收益占比提升，而第三方品牌产品毛利率相对较低所致。

另外，相应时间段内纯利率则分别约为26.2%、32.4%、27.8%、22.6%及1.8%。其中，2025年4月至9月（2026财年前六个月），公司实现营业收入5244.2万港元，与上年同期基本持平；但期内净利润仅94.4万港元，较上年同期的1195万港元同比暴跌92.5%。公司在招股书中解释，净利润大幅下滑主要受IPO相关专业服务开支增加、销售及分销开支上升拖累。

在现金流及资产负债方面，截至2025年3月31日，公司资产合计8421.8万港元，负债合计6131.8万港元，权益合计2290万港元；2025财年，经营活动现金流净额为3828.10万港元，融资活动现金流净额为-3799万港元，投资活动现金流净额为-14.9万港元，现金流整体呈现一定压力。

此外，报告期内公司贸易应收款项逐年增加，2023财年至2025财年分别为1440万港元、3160万港元、4250万港元，进一步加剧了现金流压力。

高度依赖牛奶公司，已有应收款项逾期

在业绩高增长的背后，正品控股面临的最大挑战是极度集中的客户依赖，尤其是对单一核心客户牛奶公司（牛奶国际控股有限公司）的依赖。

正品控股自2013年起开始与牛奶公司建立关系。

招股书显示，于往绩记录期，大部分产品销售给牛奶公司，再通过香港的万宁零售门市以及万宁的线上渠道将产品销售及分销给最终客户。

于往绩记录期，来自牛奶公司的收益占比始终处于高位。

2023财年为3850万港元，占总收益的89.1%；2024财年为8400万港元，占比76.7%；2025财年为9710万港元，占比74.5%；2026年上半年为4820万港元，占比更是高达91.9%，尽管整体占比略有下降，但仍处于绝对主导地位，客户集中度过高的问题并未得到根本改善。

需要注意的是，大客户依赖不仅限制了公司的议价能力，更带来了多重潜在风险。

正品控股在招股书中提到，倘若公司与牛奶公司的关系基于任何理由而受到不利影响，导致牛奶公司限制产品于其门市内销售，或全面终止出售，集团将需另觅渠道向大众消费者出售产品，而该等渠道未必如牛奶公司般具有庞大网络。

公司的产品主要通过牛奶公司出售，集团无权控制牛奶公司的业务计划或策略，包括其扩展或缩减计划、其门市覆盖及其客户维系计划。倘若牛奶公司不继续扩展其门市，则销售扩展或会受到影响。若牛奶公司因买卖情况转坏而削减其门市数目或缩减其营销及宣传计划，则产品销售额或会受到不利影响。在最坏情况下，若牛奶公司业务失利，集团将失去大部分销售渠道，并将需要物色其他渠道以向大众消费者出售产品。

根据集团与牛奶公司订立的贸易条款协议，概无任何最低采购额或合约购买保证。因此，牛奶公司或会于协议存续期间随时因任何理由而减少或停止向集团下达任何订单。在此情况下，集团将失去大部分销售渠道，并将需要寻找其他渠道向大众消费者出售产品。

招股书显示，报告期内，公司贸易应收款项中95%以上来自牛奶公司及其他批发客户，存在显著的信贷集中风险，2023财年至2025财年及2026年上半年，均有不同金额的应收款项逾期。

招股书显示，牛奶公司及其他批发客户或会在其所获授信贷期后始向集团付款。2023财年、2024财年及2025年3月31日以及2025年9月30日，公司的贸易应收款项分别约为1440万港元、3160万港元、4250万港元及2930万港元，其中约10万港元、30万港元、40港元及70万港元已分别逾期。

此外，同期集团贸易应收款项总额中分别约98.9%、99.4%、95.5%及99.5%为应收牛奶公司及其他批发客户款项，因此具有信贷集中风险。

除了大客户依赖，正品控股还面临供应商集中的风险。

于往绩记录期，正品控股向五大供应商的总采购额分别约为620万港元、2220万港元、2230万港元及1300万港元，分别约占总采购额的86.3%、77.3%、80.3%及 77.1%，而公司向最大供应商的采购额分别约为400万港元、990万港元、770万港元及480万港元，分别约占总采购额的55.6%、34.5%、27.8%及28%。

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