【华鑫宏观策略|宏观周报】海外滞胀交易升温，A股防御为主

来源：市场资讯

（来源：华鑫研究）

投资要点

▌ 海外宏观热点与策略

海外宏观： 1）美以伊局势不确定性升温，VIX飙升至关税以来新高。2）霍尔木兹海峡停摆+产油国减产，原油创史上最大周涨幅，重塑资产定价逻辑。3）非农爆冷，类滞胀交易升温。4）私人信贷遭遇流动性冲击，但因规模有限且有多种缓冲工具，整体风险可控，不至于次贷再现。

美股：短期仍保持谨慎。地缘不确定性犹存，原油和美元指数均在高位，对风偏和流动性有压制。且对EPS预期仍在下降，PCR空头情绪仍未触底，对美股整体谨慎偏空。

美债：波动放大。伴随滞胀确认，预计美债利率会有新一轮的冲高，建议待利率脉冲后逐步做多美债。

黄金：高位震荡。目前多头较为拥挤，避险需求上行VS 美债上行冲击，短期博弈加剧。

▌ 国内宏观热点与策略

国内宏观：政府工作报告淡化量的要求，凸显质和价，十五五规划聚焦新质生产力、民生保障和绿色转型。

A股策略：震荡分化，关注避险防御和地缘受益机会

大势研判：海外美以伊冲突虽不至于长期化，但短期不确定性犹存，原油飙升对全球资产定价逻辑的冲击仍需警惕。国内两会着眼于中长期转型，短期利好有限，资金谨慎成交缩量，风偏处于相对低位。预计A股震荡分化，防御为主。

行业选择：哑铃策略，1）避险防御（高股息，电力及公用事业 、煤炭等）；2）地缘受益（油气、化工、农林牧渔、有色、军工等）。

▌ 市场复盘

本周全A指数受海外冲击大幅下行，宽基指数全面下跌，大盘相对抗跌，上证指数、沪深300、万得微盘股指数跌幅靠后，科创50、中证1000、中证500跌幅居前。行业涨跌层面，石油石化、煤炭、公用涨幅领先，传媒、有色、计算机跌幅居前；行业估值层面，TMT、综合、石油石化、军工、煤炭行业在PE、PB十年历史分位均接近极值高位。

▌ 资金情绪

成交活跃度：本周A股市场成交活跃度持续回暖，日均成交额与日均换手率均延续上行趋势，但周四周五成交再度转向缩量，行业轮动速率维持高位。市场热门标的拥挤度延续降温趋势，石油石化、公用、交运交易集中度提升显著，石油石化、有色、钢铁、公用、煤炭、军工、通信、化工、电力、农业拥挤度两年历史分位居前，石油石化、煤炭、公用创新高比例居前。年内热门交易主题地缘冲突相关板块涨幅领先，油气、电网、煤炭领涨，油气、电网、航运成交活跃度提升居前，油气、航运、电网拥挤度两年历史分位居前。

恐慌情绪：本周国内反转升温，海外大幅升温。

内资资金：①公募资金：本周股票+混合型基金新发小幅放量，主题指数ETF资金净流入居首，规模指数ETF资金净流出居前，行业ETF加配石油、电网、有色，减配地产、基建；②融资资金：本周融资资金转向净流出，融资买入占比再度回落，加配石油石化、交运、有色，减配电子、计算机、电力。

外资资金：北向资金：本周北向成交活跃度小幅降温，十大活跃股聚焦通信、电子、电力。

▌ 牛市进程

十大牛市指标跟踪：资金谨慎，成交缩量，预计A股震荡分化

潜在风险：①成交额缩量趋势再度显现；②有色拥挤度仍处本轮高位；

风险缓和：①RSI已脱离超买区间；②通信行业融资余额市值比高位回落。

▌ 风险提示

国内政策不及预期；海外地缘政治扰动。

周度策略

1.1

海外：原油脉冲，滞胀交易升温，美国股债承压

宏观热点：伊朗冲突叠加弱非农，滞胀担忧加剧

1）美以伊局势不确定性升温。美以延长战争持续时间，伊朗反击力度超预期，且谈判窗口关闭，短期扰动加剧，VIX飙升至2025年4月关税以来新高。

2）原油冲击资产定价逻辑。霍尔木兹海峡停摆，中东主要产油国宣布减产，WTI原油突破91美元关口，并创下近36%的史上最大周涨幅，再通胀担忧升温。

3）2月非农爆冷，类滞胀交易升温。虽有保健罢工影响，但新增就业转负，前值持续下修，失业率上行，就业降温+油价飙升，滞胀风险提升，美联储陷入两难降低，降息预期减弱，美元走强，对风偏和流动性形成压制。

4）私人信贷遭遇流动性冲击，金融股重挫。导火索是零售端资金的情绪反转触发赎回闸门，但因规模有限且有多种缓冲工具，整体风险可控，不至于次贷重现。

以上最受关注的中东局势和油价走势，基于此，我们构建了三个维度数据推演后续石油价格的可能走势，分别是期货持仓、近远期价格及PCR等。

首先，从COT的期货仓位来看，目前商业仓位和非商业仓位出现了历史分化。

从非商业角度来看，金融市场端保持对油价的持续悲观（净多头的持续回落），但短期这种极致拥挤的宏观悲观交易出现了快速反转，显示为净多头仓位出现快速回升。

从商业仓位角度来看，代表产业资本的商业净多头历史性地逼近零轴，可能会出现净多头仓位转正，同时代表产业买盘的商业多头处于高位。商业头寸通常因为需要套保的缘故是深度净空头，净多头即将转正意味着：

一是生产商“罢工”。产油商认为当前绝对价格极低，或者预期未来会大幅上涨，因此拒绝在这个价位做空套保锁定利润。

二是消费者抢筹。炼厂、航空公司等原油消耗大户正在大举买入多头合约，锁定未来的采购成本。

目前生产商“罢工”已经发生，中东主要产油国开始减产，预计油价持续高位的话，消费者抢筹也是在情理之中。

其次，从目前的石油近远期价差来看，原油价格出现近期和远期的双向奔赴，双方向着中间收敛。目前近期贴水价格已经近18块（近比远贵），短期石油已经进入到了相对的现货短缺的地步，一旦伊朗冲突出现任何超预期的实质性升级，或者美国宏观数据证伪了衰退预期，非商业空头将被迫集中平仓（买入多头）。这种由“地缘冲击 + 现货紧缺 + 空头踩踏”引发的共振，极易产生暴力拉升。

最后，通过美国最大的原油ETF USO的PCR来看，目前PCR已经接近阶段顶部的位置，往往代表这市场越涨越怕，机构反而在加put保护收益。与之对比的则是，能源行业ETF XLE的PCR仍在相对低位，整体依处于相对乐观的水平， call相对拥挤。

海外策略：波动放大，股债仍需等待性价比

美股：短期仍保持谨慎。地缘不确定性犹存，原油和美元指数均在高位，对风偏和流动性有压制。且对于EPS的预期仍在下降，目前美股大部分行业的一年EPS基本回到0%左右。叠加PCR空头情绪仍未触底，流动性虽有短暂修复，但无法对抗战争的冲击，6月前很难有实质的降息落地，综合来看对于美股保持整体谨慎偏空的态度。

美债：波动放大。短期美债收益率持续下行的空间有限，伴随着滞胀的确认，预计美债利率会有新一轮的冲高，建议逢利率高位布局做多美债。

黄金/白银：高位震荡。黄金目前仍多头较为拥挤，短期波动放大的局面未改，长期看好的情况下，短期更需要警惕美债上行的冲击；白银出现了空头的回落，从仓位角度优于黄金，但也会受到黄金、美债和美元的波及，走势较为波折。

1.2

国内：政府工作报告凸显质和价，A股震荡分化

国内宏观：政府工作报告凸显质和价，十五五规划聚

焦三大方向

2026年政府工作报告凸显质和价：经济增速目标设定为4.5%-5%，较2023-2025年的5%有所放缓，淡化量的要求，但争取更好结果，更注重价和质。物价CPI目标延续2%左右，但新增“推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升”，对价的重视度提升。结合赤字率和规模，2026年名义GDP规模达147万亿，隐含平减指数为0-0.5%，较2025年的负增明显回升。经济增速目标要求小幅放缓，主要是为调结构、强科技留有余地，引领高质量发展开局，新质生产力首次写入智能体、未来能源、算电协同、卫星互联网等。

十五五规划草案聚焦三大方向：政府工作报告对“十五五”20项目标、4大重大战略任务、109项重大工程项目进行重点说明。高质量发展位居七大目标之首，新增航天、金融、农业、旅游和能源5个“强国”建设目标，8个约束性指标中有5个绿色低碳指标，彰显绿色低碳转型的决心。109项重大项目中有28项新质生产力、25项保障和改善民生、23项现代化基建、18项绿色低碳转型、9项城乡融合发展和6项安全保障，重点支持新质生产力、民生保障和绿色转型。

A股策略：震荡分化，关注避险防御和事件驱动机会

大势研判：海外美以伊冲突虽不至于长期化，但短期不确定性犹存，原油飙升对定价逻辑的冲击仍需警惕。国内两会着眼于中长期转向，短期利好有限，资金谨慎成交缩量，风偏处于相对低位。预计A股震荡分化，防御为主。

行业选择：哑铃策略。1）避险防御（高股息，电力及公用事业、煤炭等）；2）事件驱动（油气、化工、农林牧渔、有色、军工等）。

市场复盘：海外冲击加剧，A股大幅下行，大盘相对抗跌

本周全A指数受海外冲击大幅下行，宽基指数全面下跌，大盘相对抗跌，上证指数、沪深300、万得微盘股指数跌幅靠后，科创50、中证1000、中证500跌幅居前。上证指数、沪深300、万得微盘股指数分别下跌0.9%、1.1%、2.0%；科创50、中证1000、中证500分别下跌4.9%、3.6%、3.4%。

行业涨跌层面，本周石油石化、煤炭、公用涨幅领先，传媒、有色、计算机跌幅居前。石油石化、煤炭、公用事业、农林牧渔、银行行业上涨幅度领先，分别上涨8.1%、3.8%、3.4%、2.1%、1.6%；传媒、有色金属、计算机、电子、建筑材料行业下跌幅度居前，分别下跌7.0%、5.5%、5.3%、5.1%、4.3%。

行业估值层面，本周TMT、综合、石油石化、军工、煤炭行业在PE、PB十年历史分位均接近极值高位。PE-TTM十年历史分位超越80%的行业包括房地产、计算机、电子、商贸零售、综合、通信、石油石化、基础化工、建筑材料、国防军工、煤炭、钢铁、轻工制造、机械设备、环保，PE-TTM分别达62.5X、88.1X、70.9X、47.8X、73.1X、52.7X、26.3X、36.2X、34.0X、100.0X、21.3X、36.2X、34.0X、43.7X、32.4X；PB-LF十年历史分位超越80%的行业包括机械设备、通信、国防军工、有色金属、电子、汽车、石油石化、综合、计算机、煤炭、传媒，PB-LF分别达3.5X、5.2X、4.3X、4.2X、5.4X、2.7X、1.8X、3.2X、4.6X、1.5X、3.2X。

资金情绪

3.1

交易活跃度：周度回暖但末尾转向，行业轮动速率维持

高位，石油石化、公用、交运拥挤度升温显著

本周A股市场成交活跃度持续回暖，日均成交额与日均换手率均延续上行趋势，但周四周五成交再度转向缩量，行业轮动速率维持高位。万得全A日均成交额为2.64万亿元，环比提升2043.3亿元；日均换手率为2.24%，环比提升0.25pcts。A股市场行业轮动速率指标，5日与20日平滑值基本持平，相对领涨行业轮动频率维持高位水平。

本周A股市场热门标的拥挤度延续降温趋势，石油石化、公用、交运交易集中度提升显著，石油石化、有色、钢铁、公用、煤炭、军工、通信、化工、电力、农业拥挤度两年历史分位居前，石油石化、煤炭、公用创新高比例居前。A股成交额前5%的股票周度总成交占比为41.6%，环比下降1.1pcts，热门交易标的拥挤度延续降温趋势。石油石化、公用事业、交通运输行业集中度环比提升幅度领先，周度成交占比分别达100.0%、95.1%、65.0%的两年历史分位水平。石油石化、有色金属、钢铁、公用事业、煤炭、国防军工、通信、基础化工、电力设备、农林牧渔行业周度成交占比超越80%的两年历史分位水平。周度股票任一日收盘价创近250日新高的比例，代表行业周度热度，石油石化、煤炭、公用事业、环保、电力设备行业比例居首，分别为66.7%、37.8%、24.1%、13.1%、11.5%。

本周A股年内热门交易主题地缘冲突相关板块涨幅领先，油气、电网、煤炭领涨，油气、电网、航运成交活跃度提升居前，油气、航运、电网拥挤度两年历史分位居前。A股年内热门交易主题，涨跌幅方面，油气、电网、煤炭主题周度涨幅领先，分别上涨10.2%、6.0%、3.7%；玻纤、稀土、先进封装主题跌幅居前，分别下跌9.7%、9.2%、7.4%。成交活跃度方面，油气、电网、航运主题升温显著，AI应用、电池、PCB主题降温居前。周度拥挤度近两年历史分位超越90%水平的主题包括油气、航运、电网、超硬材料、玻纤、光通信、光伏、稀土。

3.2

恐慌情绪：国内反转升温，海外大幅升温

本周恐慌情绪国内反转升温，海外大幅升温。国内沪深300ETF周度隐含波动率为15.33，环比下降4.33%，国内恐慌情绪反转升温；海外VIX指数为29.49，环比下降48.49%，海外恐慌程度在地缘事件冲击下大幅升温。

3.3

内资：公募新发小幅放量，主题指数ETF净流入居首；

融资资金转向卖出，增配石油石化、交运、有色

公募资金：本周股票+混合型基金新发小幅放量，主题指数ETF资金净流入居首，规模指数ETF资金净流出居前，行业ETF加配石油、电网、有色，减配地产、基建。股票型基金周度新发28.22亿份，混合型基金周度新发24.12亿份，周度新发规模环比小幅提升37.83亿份，基金新发小幅放量。主题指数ETF资金净流入居首，周度净流入303.96亿元。规模指数ETF资金净流出居前，周度净流出394.62亿元，其中中证500、沪深300、中证1000跟踪ETF资金周度净流出居前，分别净流出99.59、70.79、61.26亿元。行业ETF资金加配石油、电网、有色板块，减配地产、基建板块。

融资资金：本周融资资金转向净流出，融资买入占比再度回落，加配石油石化、交运、有色，减配电子、计算机、电力。截止至周五，融资余额为2.63万亿元，环比净流出241.84亿元。融资买入周度占比为9.10%，环比下降0.87pcts，融资买入占比再度回落。融资资金行业配置，融资净买入加配石油石化、交通运输、有色金属行业，减配电子、计算机、电力设备行业。

3.4

外资：北向活跃度小幅降温，十大活跃股聚焦通信、电

子、电力

北向资金：本周北向成交活跃度小幅降温，十大活跃股聚焦通信、电子、电力。北向资金周度成交占比为13.02%，环比下降0.25pcts。周度十大活跃股成交额聚焦于通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备行业。

牛市进程：资金谨慎，成交缩量，预计A股震荡分化

十大牛市指标跟踪：

潜在风险：①成交额缩量趋势再度显现；②有色拥挤度已有降温，但仍处本轮高位；

风险缓和：①RSI短暂触及超买区后快速回落，已脱离超买区；②通信行业融资余额市值比从高位回落，

（1）国内政策不及预期

（2）海外地缘政治扰动

研报信息

证券研究报告：《海外滞胀交易升温，A股防御为主——策略周报》

对外发布时间：2026年3月9日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹 SAC编号：S1050523040001

孙航 SAC编号：S1050525050001

本报告联系人：

卫正 SAC编号：S1050124080020

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，8年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

孙航：3年宏观策略研究经验，从事海外宏观和大类资产的配置研究。金融硕士，2022年5月入职华鑫研究所。

卫正：宏观策略组员，中国人民大学学士，香港科技大学硕士，2024年8月入职华鑫证券研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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