创新药的“第四条路”

文｜锦缎

当创新药公司现金流见底时，企业应如何生存下去？是稀释股权的股权融资，寻求资产抵押的债权融资，还是直接将管线权益BD出去？如今有一类公司却给出了"第四条路"：找到那些已被证实蕴含黄金的矿脉，买下未来开采量的分红权，成为整个行业最令人艳羡的 "收租人"。

这类公司中最典型的代表就是Royalty Pharma，虽然名字中带有"药"，却从不造药的制药公司。它虽不参与科学发现，却最深谙创新价值；不直接面对患者，却分享着最重磅药物的商业果实。它的核心资产不是药物，而是未来药物现金流的投资权。

自 1996 年成立以来，Royalty公司已投入超过 250 亿美元资本，完成超 80 项特许权收购，在全球特许权交易市场中占据超 75% 的份额，是这一模式当之无愧的头号玩家。更令人惊叹的是它的投资成功率：最新数据显示，其在研药物投资成功率已达到90%。在九死一生的新药研发领域，这堪称奇迹，更是传统投资机构难以企及的投资神话。

那么，Royalty Pharma 究竟是如何构建起这座强大的商业帝国？在中国，随着国产创新药的全球价值逐步获得认可，未来是否也会诞生中国版 Royalty Pharma？

01 创新药的"第四条路"

Royalty Pharma 的典型商业模式，说得直白一点：持续寻找有潜力的重磅药物，通过多种方式投入资金，换取这款药物未来的销售收入分成。就好会像租金一样，源源不断流入它的账户，这种模式被称为特许权收入模式。

比如当一款药物已研发成功、即将商业化，却缺少关键资金时，Royalty Pharma 会提供资金，帮其打通市场 "最后一公里"，以此换取未来的销售分红。再比如有时一项药物专利还停留在实验室或科学家手中，缺乏资金与资源推进。Royalty Pharma 会买下专利，协助推进研发、对接大型药企，最终从成功上市的药物中分享收益。

无论是助力临门一脚，还是培育早期项目，Royalty Pharma 的核心逻辑都一样：用当下的资金，锁定明星药物的未来收入。

这套模式能够茁壮成长，正是因为它精准命中了生物科技行业最普遍的痛点。众所周知，新药研发有着 "十年时间、十亿美金" 的双十定律。但很多人忽略的是：即便药物成功获批上市，距离真正盈利仍有很长一段路。市场推广、渠道建设，每一环都耗资巨大。不少 Biotech 好不容易做出药，却倒在了商业化的最后一步。

此时，企业往往陷入艰难抉择：股权融资会稀释创始团队控制权；债权融资则需要抵押、付息还本，压力巨大；部分权益 License-out又等于把未来最大收益拱手让人。对于这种情况，Royalty Pharma 给出了第四条路：用药物未来收入的一小部分，换取今天的 "救命钱"。

在资本趋冷、融资困难的行业环境下，这种模式为手握好药、却缺现金流的创新药企，提供了一个宝贵选择。它不用创始人 "卖身"，而是用未来的钱，解眼前的渴。对 Royalty Pharma 而言，由于投资的大多是临床后期或即将上市的药物，能大幅避开研发失败风险，也无需操心商业化，只需 "躺平收租"。对双方来说，这是一笔真正的双赢买卖。

02 望尘莫及的 "投资神话"

Royalty Pharma 不只是市场参与者，更是规则定义者。

2020 年以来，全球医药行业诞生的 16 笔 5 亿美元以上药品特许权交易中，有 11 笔的买家都是它。按交易金额计算，其市场份额高达75%。这意味着，当一家创新药企手握重磅资产想要 "出租" 时，Royalty Pharma 几乎是绕不开的选择。

目前，Royalty Pharma 已持有超 35 种产品的特许权使用费，其中不乏多款重磅炸弹药物：15 种产品年销售额超 10 亿美元；7 种产品年销售额超 30 亿美元。

这其中，典型案例便是曾经的全球药王修美乐。2006 年，Royalty Pharma 以约 7 亿美元投资，拿下修美乐 3% 的特许权，成为其历史上最赚钱的资产之一。再如福泰制药治疗囊性纤维化的 Trikafta，公司预计到 2030 年，该产品仍将带来超 8 亿美元收入。

Royalty Pharma 不仅买得多、布局广，投资回报与成功率更让传统机构望尘莫及。2012 年至 2025 年年中，公司累计斥资 90 亿美元收购开发阶段药物特许权，研发阶段产品投资成功率高达 90%。在 2025 年投资者开放日上，公司展示了多年来的累累硕果。其中回报率最高的利妥昔单抗，实现了"超 800%"的惊人回报，完美诠释了 "一次下注，终生收租" 的复利魔力。

图：Royalty Pharma现有项目一览，来源：公司官网

这些明星资产共同驱动了 Royalty Pharma 强劲的业绩：2024 年投资组合收入达28 亿美元；2025 年预计将达到30 亿美元；未来管线中还有 17 款后期在研药物，潜在峰值销售额合计超360 亿美元。在九死一生的新药研发领域，这样的成功率令人望尘莫及。

能取得如此战绩，绝非运气。Royalty Pharma 拥有一套极其严苛的筛选标准：只挑已获关键临床数据验证、解决重大未满足临床需求、竞争格局清晰、增长空间明确的产品。在极致筛选下，仅有"2%" 的初始项目能最终落地。

着眼未来，Royalty Pharma 还将继续 "买买买"：计划未来五年投入100 亿～120 亿美元，到 2030 年实现投资组合收入年化增长 10% 以上，年收入冲击47 亿美元。

这份信心，来自快速扩容的行业蓝海。过去五年，行业年交易额已达 71 亿美元，是十五年前的三倍；2025 年市场总交易额更是创下100 亿美元历史新高。作为占据统治地位的巨头，Royalty Pharma 正驶向更广阔的蓝海。

03 国内市场：挑战与远方

在大洋彼岸，以 Royalty Pharma 为代表的 "药品收租" 生意，已是年交易额超百亿美元的成熟赛道。但在国内，这一模式仍停留在零星个案，尚未形成气候。

2022 年 3 月，瑞桥信贷基金以 4000 万美元投资依生生物，才出现国内首个公开的生物制药药品特许权投资案例。

这背后，并非简单复制就能成功，而是由底层经济账与游戏规则决定。说到底，这门生意的本质，是购买创新药未来的销售收入。回报高低，直接取决于两个硬指标：药价天花板与市场规模。

美国市场拥有全球最高的药品定价，直接放大了特许权分成的价值，一旦药价打折，收益也会大幅缩水。以欧洲为例，其平均药价约为美国的 36%。这意味着，同样一款药物在 10 年特许权期内：美国市场总收益约 3.2 亿美元；欧洲市场仅约 1.15 亿美元。

回到国内，在医保控费、普惠医疗的导向下，药价存在明确天花板。即便一款国产创新药成功上市，可产生的特许权收益也相对有限。此外，国内知识产权保护力度仍有提升空间，也让偏好长期稳定现金流的特许权资本望而却步。在这样的客观环境下，纯粹照搬 Royalty Pharma 模式，很难算平经济账。

尽管挑战巨大，变化的种子已经播下。中国创新药正从 "跟随" 走向 "引领"，百济神州的泽布替尼、传奇生物的西达基奥仑赛等产品在海外斩获重磅销售，证明中国药物的价值不再局限于国内，而是由全球市场定价。Royalty Pharma 也曾公开表示，将中国视为战略市场，计划与本土生物制药企业深化合作，挖掘潜在特许权投资机会，尤其关注具备国际竞争力、可通过海外授权或全球商业化带来稳定收益的创新药。

尤其在当下，国内 IPO 环境变化、估值回归，一级市场对多元化、稳健退出路径的需求空前强烈。这类能提供稳定现金流的特许权投资，对中国创新药企的吸引力正在上升。未来，类似交易只会越来越多。

但这一模式对团队的专业、经验、资源要求极高，注定是少数玩家的游戏。中国或许很难在短期内复制出一个 Royalty Pharma，但可以肯定的是：随着中国创新药企在全球价值链中不断攀升，当更多药物被放到全球市场定价时，中国也终将生长出具有本土特色的特许权投资生态。