百度老马拉破车

2023年至今，百度在AI上累计投入超1000亿，虽未单独披露昆仑芯具体投入，但仅芯片业务相关研发就耗费巨资。但李彦宏敢公布AI业务的单独毛利率吗？敢说哪条AI产品线真的赚钱了吗？市场恐惧的，是它高举高打的AI转型，可能只是一场耗费千亿、但核心盈利模式依旧换汤不换药的财务魔术——即便AI原生营销有外部客户，核心仍未脱离广告变现的旧路径。市场更恐惧的是，在“芯-云-模-用”的全栈故事背后，是技术领先性的丧失、产品感的缺失和组织执行力的混乱——昆仑芯虽有出货，但外部客户占比仍不足50%，文心大模型排名下滑，C端产品缺乏核心竞争力。

看，又跌了。

自打百度发布那份《2026年第四季度及全年业绩公告》，它的股价就跟吃了巴豆一样，在美、港两地拉出一条流畅的阴线。

财报当周，美股跌8.41%，港股跌4.11%。接下来几天，也是一路向下。

市场用最直接的肢体语言，表达了对这份成绩单的态度。

本来财报发布一周了，没想说什么，但今天看到虎嗅发了一篇《百度的估值逻辑该变了》，核心观点是：

“给AI赛道上的选手估值，不论传统业务多赚钱，不论赚钱能力上升还是下降，应优先考虑AI业务的前景，而不是纠结于当期利润。按旧逻辑估值的百度，或被低估。”

这里讲了一句正确的废话：“给AI赛道上的选手估值，应优先考虑AI业务的前景，而不是纠结于当期利润。”这话没错，就像说评价一个学生要看潜力，不能只看一次考试分数。

但它紧接着得出的结论——“按旧逻辑估值的百度，或被低估”，则充满了一厢情愿。

事实可能正相反。

如果用审视一家真正科技公司的、苛刻的新逻辑去打量百度，你会发现，它可能不是被低估的千里马，而是一匹拉着破车、且对车上脓疮视而不见的老马。

1

百度仅仅是当期利润不好看吗？

净利润同比暴跌66%，全年归母（Non-GAAP口径除外）净利缩水76%，这当然难看。但资本市场，从来不是只盯着眼前三亩地的老农。

他们怕的是脚下的土地已经盐碱化，而你还在吹嘘新买的拖拉机多么科幻。

我们先看百度的那件AI戏服。

虎嗅文章兴奋地指出，百度核心AI新业务2025年总收入400亿，同比飙升48%。智能云、AI应用、AI原生营销，个个增长曲线陡峭。

听起来很燃，对吧？但增长的“含AI量”可疑。

那同比暴涨301%的“AI原生营销服务”收入，究竟是什么？有多少是把过去搜索引擎的广告位，套上“智能体”、“数字人”的壳，再卖给同一批焦头烂额的广告主？

这究竟是技术的胜利，还是财报美容术的升级？如果是把核心广告收入在传统名目下大跌15%，却在AI名目下暴涨300%，这更像是财务的左手倒右手，而非真正的需求创造——即便百度宣称其服务京东、TikTok等外部客户，但核心仍依赖自身广告生态平移，增量价值有限。

市场管这叫“旧酒装AI新瓶”。

是不是这样呢？

2

当OpenAI、谷歌、Meta这些全球顶级玩家都还在亏损的泥潭里打滚时，百度凭什么能率先盈利？财报虽披露整体Non-GAAP运营利润、提及AI毛利改善趋势，但始终未拆分AI业务单独盈利数据，恰恰说明其盈利底气不足。

百度的AI，更多是云服务的附属销售话术，是芯片不得不做的国产替代故事，是不得不跟的、代价高昂的赌桌入场费。这可以说是面向未来的战略性投资，但也可能是害怕掉队的恐慌性消费？

投入产出比，严重失衡。

文心大模型（ERNIE-5.0）在权威榜单中已从第8骤降至第17名，被DeepSeek等后来者轻松超越，早已丧失早期技术领先优势。

这叫什么AI领导者？

再看C端，文心助手月活虽达2.02亿（含百度App内嵌版），但独立App月活仅2000万-5000万，用户粘性极低，核心功能仍依赖百度App导流，并未形成独立竞争力。

一个在技术上被超越、在市场上被用户用脚投票的AI，它的“前景”估值基石是什么？是信仰吗？

3

所以，虎嗅描绘的“AI业务崛起，未来占比超70%”的蓝图，在投资人看来，很可能是一张“传统现金牛流血至死，而昂贵的新希望迟迟无法输血”的ICU病房监护图。

AI的这点增长，根本堵不住传统广告业务坍塌的巨大窟窿。这不是未来可期，这是青黄不接。

这就引向了百度更深的魔咒，一个虎嗅文章刻意回避或轻轻带过的核心——搜索赛道的创新者窘境，与魏则西事件所暴露的、深入骨髓的盈利观。

搜索业务下滑，不仅仅是短视频、AI搜索的外部冲击。更是百度自己，在过去十年里，亲手将“信息获取的最短路径”这一金矿，变成了“广告变现的最短路径”的粪坑的结果。

它陷入了经典创新者窘境：躺着就能靠竞价排名赚取暴利，为何要冒险革新体验、甚至自我革命？于是，它错过了信息流，错过了短视频，直到护城河被一滴滴抽干。

但比创新惰性更致命的，是它的盈利哲学。2016年的魏则西事件，并非偶然。它是一个系统性的、价值观层面的必然。那件事以一种血腥的方式向全社会宣告：在百度的商业逻辑里，信息的真实性、用户的福祉，永远、且必须，为广告收入的增长让路。

百度的吃相，是写在基因里的。这种盈利观，造就了它过去十年的辉煌，也正在将它拖入今天的泥潭。

今天，当它高喊All in AI时，这种盈利观变了吗？看看它的AI在做什么：急于用“AI原生营销”把广告卖得更贵，用智能体给老旧的文库、网盘业务强行续命。

它的AI战略，依然散发着浓郁的、短视的变现焦虑，而非创造长期用户价值的匠心。

它的AI，更像是在给一艘正在沉没的旧船刷上新漆，并指望别人为这新漆支付船票。

4

所以，市场在恐惧什么？

市场恐惧的，是百度传统广告根基的崩塌速度，远超AI新芽的生长速度。

市场恐惧的，是那个曾经在搜索时代奉行“利润高于一切”的百度，在AI时代，依然会用同样的逻辑，把技术的可能性再次驯化为流量的收割机。

因此，股价的下跌，不仅是对一份不及预期财报的惩罚。这是一次迟来的、总括性的审判。

审判它旧世界的快速死亡，审判它新世界的虚张声势，审判它连接旧世界与新世界的那条未曾改变的、唯利是图的价值观纽带。

用旧逻辑看，百度利润暴跌。

用AI新逻辑看，百度的AI故事苍白无力、盈利遥遥无期，且被更强大的对手围剿。

这不是低估。这是市场在用最理性的方式告诉百度：你画的AI大饼，我们不信；而你赖以画饼的旧锅，已经漏了。

当一匹马老了，蹄铁松了，你给它披上再科幻的鞍鞯，它也拉不动那辆吱呀作响、且载满了过往不堪的破车。

这，才是百度真正的魔咒。一个关于贪婪、路径依赖与时代抛弃你时连声招呼都不打的，中国互联网经典寓言。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！