高盛-中国股市策略：HALO，AI淘汰不了的重资产（二）

关注HALO：重资产、低淘汰

投资者越来越倾向于那些难以复制的实体资产，如产能、网络、资源和基础设施等公司（技术过时风险有限），加上围绕成长股终端价值的不确定性上升，已经重新定价了重资产的稀缺性，迄今为止重资产企业表现强劲，而软件和其他轻资产企业则表现落后。

图5显示资本强度水平是收益和估值变动的关键驱动因素，大多数重资产行业（右侧）自2025年初以来已经显著重新定价，而轻资产行业（左侧）的估值要么下调，要么保持大致不变。

图5：资产密集度水平现在是回报和估值变化的关键驱动因素

分析： 为什么 HALO得到追捧，本质上说是因为大家惧怕不确定性，由于目前的ai应用才刚开始，未来发展路径如何，会颠覆哪些行业，对此大家心里一点底都没有，所以安全起见寻找ai肯定颠覆不了的行业并集体抱团是最优选项。

那么这种抱团会持续多久呢？我觉得大概会持续到ai应用方向清晰之后。举个例子，就比如互联网刚开始那会儿谁都没想到网络会进化出电商这个分支，而最终电商颠覆了实体商铺，那么作为资本来说什么时候开始投资最好呢？大概就是互联网进化出电商形态之后的一两年内，因为这时候市场已经检验了电商形态的可行性，对市场容量也有了一致性预期，后面就是高速发展的十年，ai发展 大概率 也会遵循这个路径，重资产抱团差不多会在ai应用路径明确后瓦解。

HALO结合了两个特征：（1）重资产：以大量实物资本为基础，复制障碍高，包括成本、法规、建设时间、工程复杂性。（2）低淘汰率：在新技术周期中得以持续的资产，包括输电网、管道、公用事业、交通基础设施、关键设备。

我们用六个指标构建了一个资本强度评分对公司进行分类：(1) 有形资产强度。(2) 固定资产强度。(3) 固定资产占比。(4) 资本-劳动比率。(5) 资本支出强度。 (6) 资本支出负担。这些指标能够识别出经济价值来源于实物资产的公司，而非依赖人工或数字资本的公司，图6对所有行业的评分进行了排名。

图6：资本密集度评分

分析：我的HALO标准和高盛的稍微有点不同，主要分为三个方面。

第一，制造效率难以提高的实物资产，为啥强调制造效率呢？因为虽然ai只能生成内容，但这些内容很可能对于某些实体建造成本有很大的降低，那么这种实物资产也是贬值的，比如大坝之类的建造成本就相对固定。

第二，稀缺性强，就是靠山吃山靠水吃水，比如水电站只能在特定的地方建造，这能保证在与其他重资产竞争中的优势地位。

第三，市场需求稳定，最好是公用事业这种，比如水电是永远不愁卖的。

这也是我半年前研究水电的原因，当时很多人不理解为啥要去看这种老登股，还有一个重要原因，就是ai需要电才能运行，虽然目前我国不缺电，但未来ai铺开甚至元宇宙时代来临后电够不够就不好说了，我买贵金属也是一样的道理，ai再厉害也离不开相对稀缺的铜资源。

有些行业是明确的。公用事业、基础资源、能源和电信显然属于重资产，其特点是受监管的基础设施、高固定资本需求以及低过时率的长期资产。而软件与信息技术服务、互联网、媒体及其他数字内容或平台业务则完全属于资本轻、以人力资本为主的类别。

其他领域则需要更多细微的区分。例如消费类股票中，汽车和航空显然属于重资产，而奢侈品和饮料由于品牌价值、生产技术和工艺方面的长期投资，则属于低折旧资产类别。消费服务、游戏、大多数零售商在结构上属于资本轻型，其经济效益更多由人力、营销和运营杠杆驱动。

工业部门比较复杂，它涵盖了重资产类别如卡车和超轻资产领域如人力资源和其他商业服务。许多传统制造商在过去十年中有意向以服务为主、资产较轻的模式转型，将维护和售后合同捆绑进他们的产品中。再比如水泥生产商无疑是资本密集型的，而建筑公司本身通常并不拥有重资产。

分析：这里高盛对于HALO推荐的行业也做出了指引，包括公用事业、基础资源、能源、电信、汽车、航空、水泥等行业。这里需要提一下同时具备奢侈品和饮料属性的高端白酒行业是否属于HALO，我觉得和正经HALO还是有所不同的，虽然ai颠覆不了白酒酿造这个过程，高端白酒稀缺性也很强，但问题在于市场需求远不如公用事业这么稳健，白酒的价格和需求受宏观影响十分显著，大概可以定义为非典型性HALO。

重资产集合（GSSTCAPI）包括公用事业、能源、基础资源和工业公司，但也涵盖了航空航天与国防、交通、奢侈品、精选消费（图7）。

图7：重资产篮子与轻资产篮子

轻资产集合（GSSTCAPL）包括软件、媒体、互联网和商业服务等公司，也包括消费者服务、零售、医疗科技等人力资本或可扩展性驱动的公司（图8）。

图表8：重资产篮子vs轻资产篮子

分析：上面是高盛对各行业资产重量进行定量测算的结果，目前而言资产重量自然是越重越稳当，喜欢自己做分析的读者可以点开来自动翻译一下，看看哪些行业重量最大，或者评估一下目前自己的持股重量有多重。