瑞幸赚的钱，被外卖吃掉了

文 | 市值榜，作者 | 齐笑，编辑 | 嘉辛

2026年2月26日，瑞幸交出了回归资本市场前的又一份成绩单。

数字依然漂亮：全年收入492.88亿元，同比增长43%，第四季度收入增长32.9%；门店总数突破3.1万家，全年净增8708家；累计交易客户数突破4.5亿。这份答卷放在任何一家消费企业面前，都称得上亮眼。

但更多维度的数据以及其背后的台词，更值得细看。

回顾2025年，二季度外卖平台掀起咖啡茶饮补贴大战，瑞幸开启“狂奔模式”，到三季度战事白热化，再到四季度补贴退坡，外卖大战的潮起潮落，成了贯穿瑞幸全年业绩的主线，也是最显著的扰动因素。

第三季度，瑞幸出现了增收不增利，营收同比大增50.2%，净利润却同比下滑2.7%。进入第四季度，随着外卖补贴潮水退去，瑞幸的经营相对常态化，外界最关心的问题是：利润修复了吗？

数据显示，第四季度瑞幸营收同比增长32.9%至127.8亿元，与此同时，净利润从上年同期的8.5亿元滑落至5.2亿元，降幅达39%。

看来，答案并不如人意。

往前看，CEO郭谨一坦言，考虑到2025年大规模补贴带来的高基数，2026年同店和利润表现可能存在阶段性波动和挑战。

一、“低价+开店” 两条腿还能跑多久？

瑞幸“重生”之后，财务模型层面的增长离不开两板斧，开店和补贴。

2023年起，在和库迪打擂台赛的过程中，瑞幸通过“带店加盟”模式加速扩张，6月，门店突破万家，2024年7月，门店数量突破2万家，到2025年9月末，门店数量来到了29214家。这两年，平均每1.1个小时，瑞幸就增加一家门店。

同样是在2023年，瑞幸开始全面推广9.9元的定价饮品。

靠着“低价+门店”两条腿，瑞幸跑得很快，但也越来越接近终点线。

先来看门店数量。

2025年第四季度，瑞幸净增门店1834家，全年净增8708家，截至年末门店总数定格在31048家，同比增长39%。

其中，海外市场提速：全年净增海外门店160家，包括新加坡自营门店81家、马来西亚加盟门店70家、美国自营门店9家。新加坡的门店数已稳居当地咖啡连锁品牌第二，马来西亚的加盟模式也在快速复制，美国虽然只有9家，但这是瑞幸第一次真正闯入星巴克的大本营。

门店数量的增长逻辑依然清晰，但天花板也在逼近。

我们此前的文章《再去美国上市，瑞幸还能讲什么故事？》提到，按照华源证券的测算，以城镇居民人均可支配收入为基准，瑞幸国内开店空间上限约3.9万家。也就是说，国内门店接近3.1万家，还有不到1万家的增量空间。

听起来不少，但考虑到瑞幸这两年净增近1.5万家的速度，这个空间其实也就够再跑一年多。

更重要的是，当门店网络到达一定密度之后，新增门店对整体收入的边际贡献递减，到那个时候就是门店之间的内卷，左手打右手了。

比数量更值得关注的，是单店产出的变化，这里专指自营门店。

我们拉出几个关键节点对比一下：2023年第二季度和第三季度，那是瑞幸“9.9元”元火力最猛的时期，单量充沛，自营门店的店均季度销售收入分别达到66万元和64万元。

2025年第三季度，外卖大战打得最激烈，瑞幸单季营收创下新高，但店均收入并没有达到最高水平。到了第四季度，随着外卖补贴有所退坡，自营门店的店均收入(门店数量以均值计算)也低于2023年和2024年的同期，分别低了7%和3.7%。

这里面有一个重要的干扰：店均收入会受到门店结构的影响。新店处于爬坡期，收入贡献自然低于成熟门店，如果新店数量占比高，就会拉低整体均值。

2025年瑞幸净增门店8708家，新店占比确实不低。所以我们还得看另一个更纯粹的指标。

自营门店的同店销售额增长率，是剔除新店影响后衡量老店健康度的核心指标。

2025年第四季度，这个数字仅为1.2%。而前三个季度分别为8.1%、13.4%和14.4%，回落态势非常明显。

郭谨一在业绩会上解释称，这主要是受外卖平台补贴策略变化以及杯量结构的综合影响，外卖占比虽环比有所下降，但仍处于较高水平。

但1.2%这个数字放在更长的周期里看，就更不乐观了。2024年同期，同店销售是负增长（-3.4%），也就是说，和2023年第四季度相比，2025年瑞幸自营门店的同店销售额要逊色很多。

考虑到补贴退坡对价格的影响，瑞幸第四季度自营门店的杯量可能不乐观。

不管以哪个指标来看，2023年第二、三季度的单店销售数据，都像一道隐形的天花板，难以突破。

过去靠“开店+补贴”双轮驱动，现在两个轮子都开始出现磨损。

瑞幸必须开始思考：当规模不再自动转化为增长，当补贴退潮后单量回落，接下来要靠什么？答案很可能是从追求规模转向精耕细作，从“开更多店”转向“让每家店更健康地赚钱”。

二、利润去哪儿了？

2025年第四季度，在营收增长接近1/3的背景之下，瑞幸的利润下降了39%，原因很明确——配送费。

第四季度，瑞幸总运营费用119.6亿元，同比增长38.9%，增速超过营收。

拆开来看，原材料成本、门店租金等各项开支基本与营收同步增长，只有一项是个例外：第四季度，瑞幸的配送费用16.3亿元，同比暴涨94.5%。整个2025年，瑞幸配送费用合计68.8亿元，较2024年增长了143.8%。

第三季度，配送费占营收比重一度冲到18.9%，意味着每100元收入里，有接近19元要交给配送环节。第四季度这一比重回落至12.7%，但仍在高位。

郭谨一在业绩会上解释，外卖占比虽环比下降，但仍处于较高水平，杯量结构从外卖回归自提需要一定过程。

在当下的消费环境下，尤其是外卖大战期间，配送费并不主要由消费者承担，算上补贴、满减，外卖不会比到店自提的价格高多少。

这种情况下，配送费是刚性成本，与单量正相关，却与利润负相关。

在外卖大战席卷全部品类的时候，摆在瑞幸面前的，是一道这样的选择题：不参与外卖的活动，单量会下降，像霸王茶姬《霸王茶姬，得了「增长后遗症」》；做外卖，利润被侵蚀。

这种处境，在自营门店利润率上体现得最直接。

第四季度，瑞幸自营门店营业利润率为15%，而2024年同期是19.8%，下滑了4.8个百分点。要知道，自营门店是瑞幸的基本盘，贡献着超过七成的收入，它的利润率承压，直接影响公司整体的盈利能力。

有观点认为，瑞幸开店环比增速放缓，也与利润压力有关。2025年第四季度净增门店1834家，虽然这仍是一个较快的速度，但相比前面两个季度，节奏其实已经有所收敛。

接下来，瑞幸会怎么办？

郭谨一在业绩会上给出了方向：“保持有竞争力的开店节奏”“保持有竞争力的价格水平”“同时着重拓宽产品价格带”。

这三句话里，最值得关注的是最后一句。

拓宽价格带，意味着瑞幸可能不再死守“9.9元”。其实在第四季度，就有媒体报道，瑞幸9.9元产品的品类已经缩减，此外，一些爆款新品的定价也较基础款有明显提升。

这是低价心智的松动，也是向更高利润空间的试探。

不过，提价更大的可能是为了对冲成本上升的压力，而非增厚利润。2025年第四季度，国际咖啡豆价格持续上涨，创出47年新高。

补贴退坡、产品价格调整之后，瑞幸第四季度的材料成本占收入的比重并没有下降，也说明价格调整更多是成本驱动。

但问题是，消费者会买账吗？

前面提到，2025年第四季度，从自营门店的平均销售额增长来看，杯量表现可能不乐观，这意味着价敏型的消费者体量较大，9.9的标签难摘。

三、写在最后

梳理下来，瑞幸当下的处境是：国内市场的门店密度已经接近天花板，单店产出难以突破，利润被配送费削减；海外市场虽然增速快，但占比低，短期内撑不起增长。

未来的路径或许可以概括为：国内抓利润，海外抓开店。

在国内，瑞幸需要从“开更多店”转向“让每家店更健康地赚钱”，从“9.9元”的标签里挣脱出来，哪怕过程会阵痛；在海外，则要继续提速扩张。两条腿走路，但每条腿承担的任务不同。只是这两件事，没有一件容易。