中信建投：美债破4%，还有多少空间

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜钱伟

美债在2月大涨，是前期大跌和其他资产高位（提供技术面反弹基础）、数据一般和地缘风险（提供基本面改善）的综合结果，单一因素看，均不算重大级别催化。

短期看，若美伊战事很快结束，收益率中枢进一步下移的逻辑支撑尚不明朗。

但展望1-2个季度，仍看多美债，10Y低点靠向3.5%，核心逻辑还是美国经济下行、通胀风险不高、降息空间超预期。

一是，联储降息3-4次，则短端在2.5-3%，长端3.5-4%不夸张。

二是，美债收益率年内波动一般较大，顶部和底部差距100bp属常见，前期4.3-4.4%若为高点，则低点3.5%可期。

2月份，美债表现亮眼，

10年期美债

收益率从4.29%高位降至4%下方，如何理解近期美债的强势？未来方向如何？

春节前后美债的强势，是一个持续过程，并非某一两天的极端行情，因此，不能从单一特殊事件进行理解，更可能是综合因素的结果，包括：

（1）去年12月至今年1月，美债处于全方位利空之中，收益率构筑阶段性顶部，收益率回落在技术上容易实现

我们在1月中旬报告《美债的买点将至》中指出，美债此前的弱势表现，是一系列利空下的结果：第一，阶段性降息暂停，联储进入观察期；第二，市场宏观叙事转向复苏和通胀，大宗疯涨；第三，特朗普极端政策频出，地缘（委内瑞拉、格林兰岛），经济（两房买MBS、信用卡利率管制），联储（刑事调查鲍威尔）等，构成去年4月“关税解放日”的迷你版，冲击美元资产信誉；第四，日债疲软外溢，拖累发达市场国债；第五，年初季节性不利，圣诞-新年行情，历来股多债空。

这一极端不利的宏观环境，可能造就了阶段性的美债收益率高点，且后续宏观的变化，很难再边际恶化，因此美债收益率易下难上，这是2月美债反弹的基础。

进入2月份，美债在基本面方面，也出现了一些边际的改善。

（2）复苏叙事未被经济数据验证，降息预期有所修复

2月份公布的一系列数据，并未系统性的验证美国经济企稳反弹，对美债的压制边际缓解。其中，2025年Q4美国GDP环比折年增速1.4%，远低于预期2.8%；2026年1月美国 CPI环比上涨0.2%，低于前值和预期的0.3%，同比2.4%创2025年5月以来新低（关税冲击后）。虽然非农和制造业PMI超预期改善，但存在噪音的可能。过去几年，多次出现1月非农跳升的情况（2021年12月，非农19.9万，2022年1月46.7万；2022年12月，非农22.3万，2023年1月51.7万；2023年12月，非农21.6万，2024年1月35.3万），可能与基准调整等因素有关，今年1月非农大增，未必能确立就业拐点。制造业PMI同样在2024和2025年初阶段性重回50上方，但此后回落。

受此影响，年内降息预期有所修复，首次时点从9月提前至7月，次数从1次升至2次。

（3）地缘恶化，美债避险需求增加

美伊局势在整个2月始终处于巨大的不确定性下。

（4）金融市场风险变多，美债点位具备相对优势

美债是1月份表现最差资产，4%以上收益率的安全垫不低，相对美股、商品，在市场波动时，能提供一定风险的对冲。

2月份，金融市场也出现一些风险信号：美股AI担忧延续，软件股大跌，整体科技板块估值持续压缩；本周五，英国金融机构MFS破产，牵连巴克莱等投行，再度引发银行体系“蟑螂论”，以及催生对私募信贷的紧张情绪。

（5）IEEPA关税被判无效，整体上利好美债资产

事件本身的短期实际影响不显著，不会大幅提振美国经济，也很难显著压制关税和通胀，但仍然需重视其宏观拐点的含义，特朗普极端政策被限制，能让市场规避类似去年4月的冲击。

总结与展望：

美债在2月大涨，是前期大跌和其他资产高位（提供技术面反弹基础）、数据一般和地缘风险（提供基本面改善）的综合结果，单一因素看，均不算重大级别催化。

短期看，若美伊战事很快结束，收益率中枢进一步下移的逻辑支撑尚不明朗。

但展望1-2个季度，仍看多美债，10Y低点靠向3.5%，核心逻辑还是美国经济下行、通胀风险不高、降息空间超预期。

一是，联储降息3-4次，则短端在2.5-3%，长端3.5-4%不夸张。

二是，美债收益率年内波动一般较大，顶部和底部差距100bp属常见，前期4.3-4.4%若为高点，则低点3.5%可期。

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

钱伟：中信建投证券海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，2020年加入中信建投研究所，覆盖海外宏观、大类资产、出口、汇率、资金流动等。

证券研究报告名称：《美债破4%，还有多少空间——美债周观点（11）》

对外发布时间：2026年3月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟 SAC 编号:S1440521110002