华泰金工 | 地缘局势扰动下关注贵金属和原油

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（来源：华泰证券金融工程）

商品期限结构模拟组合今年以来表现较强，近两周上涨0.50%，今年以来上涨1.20%，组合净值也在2月27日创下回测以来的新高，最新持仓关注农产品和工业金属。2月上海发布楼市“沪七条”，进一步放宽上海住房限购政策，提振地产板块需求，对铁矿石等黑色商品价格有支撑效果。近期美伊、中东局势持续紧张，短期市场避险情绪或将升温，推动贵金属、原油等避险资产价格继续上涨。此外，当前海外金银比价录得58.04，重回50以上，但仍低于近三年均值，黄金的波动风险或低于白银，配置性价比相对较高。

核心观点

商品期限结构模拟组合净值创新高，最新持仓关注农产品和工业金属

商品融合策略近两周上涨0.40%，今年以来上涨0.54%。在三个子策略中，商品期限结构模拟组合今年以来表现较强，近两周上涨0.50%，今年以来上涨1.20%，组合净值也在2月27日创下回测以来的新高。期限结构模拟组合中，近两周收益贡献靠前的品种是棉花、沪镍、沪铜，收益贡献分别为0.17%、0.16%、0.13%，近期棉花、铜等商品均呈上涨趋势，组合因做多上述商品而获得一定的正收益。近两周收益贡献靠后的品种是玻璃、沪铝、橡胶，收益贡献分别为-0.07%、-0.09%、-0.19%。期限结构模拟组合的最新持仓中，主要做多农产品和工业金属板块，主要做空能源化工板块，和前期持仓相比，农产品的多头仓位和能源化工的空头仓位均有所上升。具体品种看，期限结构模拟组合在沪镍、棉花、沪铜、豆粕、玉米等农产品、金属类商品上配置了较高比例的多头仓位，而在橡胶、沪铝、PTA、螺纹钢、玻璃等商品上配置了较高的空头仓位。

地缘局势催化下避险情绪升温，短期贵金属价格或保持坚挺

2月初商品市场有所回调，但近期重返上涨行情，近两周（2026.02.13~2026.02.27，下同）南华商品指数上涨3.56%，其中南华贵金属指数近两周上涨8.55%。与我们在前期报告《白银短期风险或依然处于高位》（2026-02-01）中的判断相一致，2月以来，贵金属板块波动风险整体处于高位水平，这点在白银市场中表现更为明显：虽然近两周沪银价格涨势较强，但从近1月（2026.01.27~2026.02.27，下同）的行情看，沪银涨跌幅为-18.66%，同期沪金涨跌幅录得-0.04%。近期美伊、中东局势持续紧张，据新华社消息，北京时间2月28日美国和以色列对伊朗展开联合军事打击，我们判断短期市场避险情绪或将升温，推动贵金属等避险资产价格继续上涨。此外，当前海外金银比价录得58.04，重回50以上，但仍低于近三年均值，黄金的波动风险或低于白银，配置性价比相对较高。

基本面偏多而美国宏观面偏空，多方博弈下铜价短期或呈现震荡行情

工业金属板块近两周上行，南华有色金属指数上涨4.53%，南华沪铜指数先降后升，趋近布林带上轨。基本面上，2月以来COMEX铜库存上涨趋势变缓，且在2月24日后有所下行，LME铜库存则快速上涨，库存的这种变化趋势或降低了美国市场的累库压力，有利于COMEX铜价风险的释放；此外AI产业的发展对铜的需求有较强的提振效果，基本面整体偏利多。宏观面上，美国公布的1月PPI最终需求同比录得2.8%，相对前值3%有所下降，但核心PPI最终需求同比录得3.6%，相对前值3.3%继续上涨，受此影响，市场对美国通胀的升温预期上升，对美联储后续的降息预期下降，美国宏观面整体偏利空。利多利空因素相互博弈下，铜价短期或呈现震荡行情。

政策和基本面双重催化下，短期铁矿石价格或有望反弹回升

黑色板块近两周上行，南华黑色指数上涨0.33%。南华铁矿石指数近两周窄幅震荡，目前处于布林带中轨（20日均线）下方。政策面上，2月上海发布楼市“沪七条”，进一步放宽上海住房限购政策，提振地产板块需求，对铁矿石等黑色商品价格有支撑效果。基本面上，国内铁矿石港口库存量小幅回落，铁水产量回升。政策和基本面双重催化下，短期铁矿石等黑色商品价格或有望反弹回升。

正 文

01 近两周商品市场延续上涨趋势

近期商品市场表现

2月初商品市场有所回调，但近期重返上涨行情，近两周（2026.02.13~2026.02.27，下同）南华商品指数上涨 3.56%，其中南华贵金属指数近两周上涨 8.55%，南华有色金属指数上涨 4.53%。近两周涨幅较大的品种中，沪锡上涨 23.27%，沪银上涨 16.36%，伦敦银现上涨 16.32%。跌幅较大的品种中，焦炭下跌 2.76%，焦煤下跌 2.45%，PVC 下跌 2.30%，具体品种近两周的涨跌幅详见附录。

贵金属：地缘局势催化下，短期贵金属价格或保持坚挺

贵金属板块近两周延续强势上涨趋势，南华贵金属指数上涨15.63%，但上周五回调较大，单日下跌8.03%。从2月13日到2月27日，国内SHFE黄金2604合约报收1147.9元/克，价格变动3.41%；SHFE白银2604合约报收23019元/千克，价格变动16.36%；伦敦银现合约报收89.975美元/盎司，价格变动16.32%。南华黄金指数在2月初下跌后逐步回升，目前处于5日均线和布林带上轨之间。

与我们在前期报告《白银短期风险或依然处于高位》（2026-02-01）中的判断相一致2月以来，贵金属板块波动风险整体处于高位水平，这点在白银市场中表现更为明显：虽然近两周沪银价格涨势较强，但从近1月（2026.01.27~2026.02.27，下同）的行情看，沪银涨跌幅为-18.66%，同期沪金涨跌幅录得-0.04%。近期美伊、中东局势持续紧张，据新华社消息，北京时间2月28日美国和以色列对伊朗展开联合军事打击，我们判断短期市场避险情绪或将升温，推动贵金属等避险资产价格继续上涨。此外，当前海外金银比价录得58.04，重回50以上，但仍低于近三年均值，黄金的波动风险或仍低于白银，配置性价比相对较高。

工业金属：基本面偏多而美国宏观面偏空，多方博弈下铜价短期或呈现震荡行情

工业金属板块近两周上行，南华有色金属指数上涨4.53%。从2月13日到2月27日，

海外LME铜合约报收13296美元/吨，价格变动2.82%，沪铜2604合约报收103920元/吨，价格变动3.27%。南华沪铜指数先降后升，趋近布林带上轨。

基本面上，2月以来COMEX铜库存上涨趋势变缓，且在2月24日后有所下行，LME铜库存则快速上涨，库存的这种变化趋势或降低了美国市场的累库压力，有利于COMEX铜价风险的释放；此外AI产业的发展对铜的需求有较强的提振效果，基本面整体偏利多。宏观面上，美国公布的1月PPI最终需求同比录得2.8%，相对前值3%有所下降，但核心PPI最终需求同比录得3.6%，相对前值3.3%继续上涨，受此影响，市场对美国通胀的升温预期上升，对美联储后续的降息预期下降，美国宏观面整体偏利空。利多利空因素相互博弈下，铜价短期可能呈现震荡行情。

黑色系：政策和基本面双重催化下，短期铁矿石价格或有望反弹回升

黑色板块近两周上行，南华黑色指数上涨0.33%。从2月13日到2月27日，铁矿石2605合约报收750.5元/吨，价格变动0.6%；螺纹钢2605合约报收3067元/吨，价格变动0.39%。南华铁矿石指数近两周窄幅震荡，目前处于布林带中轨（20日均线）下方。

政策面上，2月上海发布楼市“沪七条”，进一步放宽上海住房限购政策，提振地产板块需求，对铁矿石等黑色商品价格有支撑效果。基本面上，国内铁矿石港口库存量小幅回落，铁水产量回升。政策和基本面双重催化下，短期铁矿石等黑色商品价格或有望反弹回升。

能化：避险情绪和供给扰动双重催化，原油价格或将继续偏强运行

能化板块近两周呈上行趋势，南华能化指数上涨2.14%。从2月13日到2月27日，海外布伦特原油合约报收73.21美元/桶，价格变动8.09%；国内原油2604合约报收488.4元/桶，价格变动6.01%。2月以来南华原油指数震荡上行，目前处于布林带上轨附近。

基本面上，美国原油库存有所回升，但仍低于近3年均值。宏观面上，与贵金属板块类似，在中东地区相对紧张的地缘局势催化下，市场避险情绪升温，同时由于霍尔木兹海峡是全球重要的原油运输通道，美国和以色列对伊朗采取军事行动，或导致市场对原油运输和供给受阻的担忧情绪也随之升温，避险情绪和供给扰动的双重催化下，短期内原油价格或将继续偏强运行，同时我们建议投资者持续关注地缘局势等宏观事件，择机调整原油的配置仓位。

农产品：天气扰动支撑豆粕价格上行，原油上涨推升豆油等生物油脂商品价格

农产品板块近两周上行，南华农产品指数上涨1.19%。从2月13日到2月27日，豆粕2605合约报收2833元/吨，价格变动1.18%。豆油2605合约报收8226元/吨，价格变动2.14%。南华豆粕指数震荡上行贴近布林带上轨，南华豆油指数先跌后涨，并于2月27日向上突破布林带上轨。

豆粕方面，受阿根廷持续干旱天气影响，市场对大豆供给存在担忧，支撑豆粕价格上行；豆油方面，由于生物类柴油对原油在燃料需求方面有一定的替代效果，原油市场近期的强势表现，推升了包含豆油在内的生物油脂油料类商品价格，短期来看豆油配置价值仍高于豆粕。

02 商品模拟组合业绩表现跟踪：期限结构模拟组合今年以来上涨1.20%

针对商品市场常见的基本面、carry、动量等风险溢价，我们构建了商品期限结构、商品时序动量、商品截面仓单三个模拟组合，并且采用三策略等权方式构建了商品融合策略。

商品融合策略近两周上涨0.40%，今年以来上涨0.54%，策略净值于2月27日创下回测以来的新高。在三个子策略中，商品截面仓单模拟组合近期表现较好，商品截面仓单模拟组合近两周上涨0.68%；商品期限结构模拟组合今年以来表现较强，近两周上涨0.50%，今年以来上涨1.20%，组合净值也在2月27日创下回测以来的新高。期限结构模拟组合中，近两周收益贡献靠前的品种是棉花、沪镍、沪铜，收益贡献分别为0.17%、0.16%、0.13%，近期棉花、铜等商品均呈上涨趋势，组合因做多上述商品而获得一定的正收益。近两周收益贡献靠后的品种是玻璃、沪铝、橡胶，收益贡献分别为-0.07%、-0.09%、-0.19%。期限结构模拟组合的最新持仓中，主要做多农产品和工业金属板块，主要做空能源化工板块，和前期持仓相比，农产品的多头仓位和能源化工的空头仓位均有所上升。具体品种看，期限结构模拟组合在沪镍、棉花、沪铜、豆粕、玉米等农产品、金属类商品上配置了较高比例的多头仓位，而在橡胶、沪铝、PTA、螺纹钢、玻璃等商品上配置了较高的空头仓位。

商品期限结构：最新持仓做多农产品和工业金属板块，做空能源化工板块

商品期限结构模拟组合近两周上涨0.50%，今年以来上涨1.20%：

1.近两周收益贡献靠前的品种是棉花、沪镍、沪铜，收益贡献分别为0.17%、0.16%、0.13%。近两周收益贡献靠后的品种是玻璃、沪铝、橡胶，收益贡献分别为-0.07%、-0.09%、-0.19%。

2.期限结构模拟组合最新持仓中，主要做多农产品和工业金属板块，主要做空能源化工板块，和前期持仓相比，农产品的多头仓位和能源化工的空头仓位均有所上升。具体品种看，期限结构模拟组合在沪镍、棉花、沪铜、豆粕、玉米等农产品、金属类商品上配置了较高比例的多头仓位，而在橡胶、沪铝、PTA、螺纹钢、玻璃等商品上配置了较高的空头仓位。

商品时序动量：最新持仓主要做多农产品板块、做空黑色板块

商品时序动量模拟组合近两周上涨0.03%，今年以来上涨0.51%：

1.近两周收益贡献靠前的品种是原油、豆油、棕榈油，收益贡献分别为0.16%、0.08%、0.03%。近两周收益贡献靠后的品种是螺纹钢、棉、纯碱，收益贡献分别为-0.04%、-0.05%、-0.12%。

2.最新一期的持仓中，时序动量模拟组合主要做多农产品板块，做空黑色板块，与1月底相比，组合在农产品板块上的多头仓位有所上升，而在黑色板块上的仓位由多头转为空头。具体品种上，模拟组合主要在豆粕、豆油等商品上配置有较多的多头仓位，而在热轧卷板、螺纹钢上配置有较多的空头仓位。

商品截面仓单：最新持仓主要做空工业金属板块，做多能源化工板块

商品截面仓单模拟组合近两周下跌0.68%，今年以来下跌0.11%：

1.近两周收益贡献靠前的品种是橡胶、原油、纯碱，收益贡献分别为0.4%、0.35%、0.2%。近两周收益贡献靠后的品种是沪铜、沪锌、豆油，收益贡献分别为-0.12%、-0.15%、-0.18%。

2.截面仓单模拟组合最新持仓中，主要做空工业金属板块，做多能源化工板块。和1月底持仓相比，工业金属板块的空头仓位有所下降，能源化工的多头仓位有所上升。具体品种看，截面仓单模拟组合在菜油、纯碱、橡胶和PTA等商品上配置了较高比例的多头仓位，而在豆油、聚丙烯和豆粕等商品上配置了较高的空头仓位。

03 附录

近期主要商品资产涨跌幅

风险提示

宏观经济大幅波动、美联储货币政策超预期、全球地缘政治风险增加、产业政策风险、市场价格波动超预期等可能会影响商品价格走势，观点仅供参考。

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