农商行“扫货”超长债之后

来源：市场资讯

（来源：颜子琦固收研究）

报告作者：颜子琦、洪子彦

投资要点

本篇报告解决了以下核心问题：1、近期债市行情分析；2、后续市场行情展望。

本周债市行情犹如过山车，利率整体先上后下，截至2月28日，10年与30年国债活跃券分别录得1.79%与2.235%。

复盘本周的债券交易情况，有以下两个特征。其一是大型银行整体配置10年及以下各类型期限债券，但7-10Y期限国债的买入力度有所减缓，其二是中小银行“扫货”30年国债，配置386亿元的20-30年期限国债，较以往力度明显偏强，本文对此展开探讨。

本次“扫货”的一个异常之处，2月25日明显超配。结合行情以及净买入情况进行分析，30年国债在2月25日及2月26日分别上行1.24bp以及4.01bp（中债估值曲线），而中小银行在这两个交易日对于30年国债的净买入分别为285亿元与93亿元（考虑到T+1影响），这一点似乎较为反常，原因在于中小行的交易策略通常为“越调越买”，当利率上行幅度较大时，债券的配置价值才会进一步凸显，对比历史来看，285亿元的买入可以算得上是“巨量”，我们可以初步得出结论，部分中小行在2月25日存在明显的超配情况。

但同时我们需要考虑到，在债市回调时期，流动性相对更好的10Y国开债以及30Y国债会被更多抛售，因此通常而言其利率上行幅度也会相比10年国债更大，而在2月25日，250022上行幅度为1.4bp，而250220、2500006的上行幅度则仅为1.35bp、1.05bp，从中小行的净买入情况来看，10年国债甚至为净卖出（-37亿元），而分别增配10年国开、30年国债322亿元、285亿元。因此，我们进一步发现，部分中小行可能有意针对抛售品种进行护盘买入，2月26日该现象有所缓解，当天30年国债与10年国开的利率上行幅度较10年国债明显更高。

中小行“扫货”对债市影响几何？——银行存贷差攀升背景下机构“向同业要收益”。截至2026年1月，中小行的存款-贷款增速差已经攀升至4.2%，反映出银行整体负债端压力明显放缓，而在经历过2025年的债熊之后，债券的配置性价比也逐步提升，因此年初至今银行配债意愿较为积极，在非单边回调的市场环境下，“每调买机”仍然是较优的操作策略，但若债市环境整体为震荡市，部分具有资金优势的机构则可以在相对流动性较差的品种上具有更强的定价权，即“向同业要收益”。

整体而言，当前债市的趋势性行情依然难觅，中小行“扫货”超长债更多是震荡市环境下部分机构“钱多”后，向同业要收益的体现，在此背景下公募基金参与30年国债交易难度相对更大，10年国债处于此前1.8%-1.9%震荡区间的下沿，继续下行阻力加大，而税收利差则有望在非银负债端缓和后进一步压缩。

目录

1、本周债市点评

本周债市行情犹如过山车，利率整体先上后下，截至2月28日，10年与30年国债活跃券分别录得1.79%与2.235%。

复盘本周的债券交易情况，有以下两个特征。其一是大型银行整体配置10年及以下各类型期限债券，但7-10Y期限国债的买入力度有所减缓，其二是中小银行“扫货”30年国债，配置386亿元的20-30年期限国债，较以往力度明显偏强，本文对此展开探讨。

本次“扫货”的一个异常之处，2月25日明显超配。结合行情以及净买入情况进行分析，30年国债在2月25日及2月26日分别上行1.24bp以及4.01bp（中债估值曲线），而中小银行在这两个交易日对于30年国债的净买入分别为285亿元与93亿元（考虑到T+1影响），这一点似乎较为反常，原因在于中小行的交易策略通常为“越调越买”，当利率上行幅度较大时，债券的配置价值才会进一步凸显，对比历史来看，285亿元的买入可以算得上是“巨量”，我们可以初步得出结论，部分中小行在2月25日存在明显的超配情况。

但同时我们需要考虑到，在债市回调时期，流动性相对更好的10Y国开债以及30Y国债会被更多抛售，因此通常而言其利率上行幅度也会相比10年国债更大，而在2月25日，250022上行幅度为1.4bp，而250220、2500006的上行幅度则仅为1.35bp、1.05bp，从中小行的净买入情况来看，10年国债甚至为净卖出（-37亿元），而分别增配10年国开、30年国债322亿元、285亿元。因此，我们进一步发现，部分中小行可能有意针对抛售品种进行护盘买入，2月26日该现象有所缓解，当天30年国债与10年国开的利率上行幅度较10年国债明显更高。

中小行“扫货”对债市影响几何？——银行存贷差攀升背景下机构“向同业要收益”。截至2026年1月，中小行的存款-贷款增速差已经攀升至4.2%，反映出银行整体负债端压力明显放缓，而在经历过2025年的债熊之后，债券的配置性价比也逐步提升，因此年初至今银行配债意愿较为积极，在非单边回调的市场环境下，“每调买机”仍然是较优的操作策略，但若债市环境整体为震荡市，部分具有资金优势的机构则可以在相对流动性较差的品种上具有更强的定价权，即“向同业要收益”。

整体而言，当前债市的趋势性行情依然难觅，中小行“扫货”超长债更多是震荡市环境下部分机构“钱多”后，向同业要收益的体现，在此背景下公募基金参与30年国债交易难度相对更大，10年国债处于此前1.8%-1.9%震荡区间的下沿，继续下行阻力加大，而税收利差则有望在非银负债端缓和后进一步压缩。

风险提示

流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期；地缘政治风险。

证券研究报告《农商行“扫货”超长债之后债券研究周报》

对外发布时间：2026年3月1日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

颜子琦 SAC编号：S0350525090002

本报告联系人：

洪子彦 SAC编号：S0350525100001

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