如何把握“恐怖谷”带来的AI投资机会？

从惊奇到焦虑，从幻想到防御

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当“像人”开始令人不安

2022年11月，ChatGPT横空出世，很多人都有一种类似魔术的感觉。输入一句话，屏幕上流畅地涌出完整的回答；让它写代码、改文章、做总结，几秒钟完成，技术第一次如此逼近人类的表达能力。

其实，AI还有一层审美的震撼，正如日本机器人学家森政弘在上世纪提出过的“恐怖谷”理论：

当机器人逐渐接近人类形象，人类的好感度会先上升；

当它跟人类接近八成相似时，好感会突然坠入谷底，变成不安与排斥；

当它与人类从几乎相似到完全看不出区别的阶段，好感度又开始回升。

套用这个理论，AI进入2026年后，刚好进入这条曲线的“恐怖谷”阶段：

写的代码达到中级程序员的水平，生成的设计和视频看上去与大制作团队的成果没有什么区别，做客服让人感觉比印度阿三好多了，写份报告、做投研框架什么的，幻觉大大降低，基本上审一审就能直接用了……，于是，人们的情绪也开始掉入“恐怖谷”。

美股2026年初，科技股纷纷暴跌，正是这一变化的折射。

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从魔术到威胁

回顾2022到2024年的“技术神话期”，资本市场迅速构建了一整套叙事：

算力是新石油，数据是新土地，大模型是新电网。NVIDIA 的股价被重新定价，Microsoft 被视为AI平台化的最大赢家；连很多SaaS公司，也因为“AI将提升效率、提高利润率”而被抬高估值。

这是第一个阶段，AI就是效率提升，就是利润率上升，就是估值扩张。

可是，当AI真正开始渗透进各个行业时，情绪却没有继续高涨，一种更微妙的氛围出现了。

2025年，市场开始冷静下来，思考一系列问题，比如，AI是否真正带来现金流？ROI是否真实存在？科技资本开支是否过高？

基于这一系列思考，市场开始区别“算力受益者”“应用层受益者”“可能被替代者”不同的角色，我们看到的是半导体行业仍然高歌猛进，甚至带动了一大票AI基建板块，率先应用AI的行业，也出现了APP、PLTR这类的10倍股，但SaaS开始被抛弃，软件ETF和互联网ETF在2025年落后于指数。

到了2026年，市场正式进入恐怖谷急速下坠通道。

你去和科技互联网从业者聊天，会发现话题慢慢变了，过去讨论的是“怎么用AI提高效率”，现在讨论的是“AI会不会替代我”。从初级工程师到中层产品经理，从设计师到咨询顾问，都开始意识到一个现实：AI不仅是工具，它还是正在吞噬就业的怪兽。

理性的质疑变成了末日恐慌，巅峰之作就是上周疯传的 CitriniResearch的《2028全球智力危机》，这不是什么研报，而是以“宏观备忘录”形式出现的科幻小说：

到2028年6月，将出现——

贡献超50%消费的高收入白领，产品经理、律师、金融高管等岗位被AI精准替代，引发消费和楼市的剧烈震荡；

AI Agent成为默认消费者代理，终结了大部分基于信息差的商业模式，包括软件、中介业、金融等，引发金融危机；

美国失业率将飙升至10.2%，标普500指数将从2026年的高点暴跌38%；

政府收入减少（税收下降）和支出增加（失业救济），引发主权信用危机，不满的民众发动“占领硅谷”运动，社会动荡；

虽然从科幻小说的角度看，毫无新意，但报告中所有涉及的行业都在其后几天下跌超过10%，其中很多行业之前已经经历了一轮腰斩；时值财报季，很多公司公布了大超预期的业绩，但只要逻辑让投资者想象出一个“可能被替代”的场景，估值就被压一轮。

这不能简单理解为“利好出尽”，它是无关利润表的改变，是投资者心理框架的改变，更类似于主题投资中的情绪变化。

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涨跌两套逻辑

很多人觉得A股喜欢炒题材，美股投资要看业绩，这就过于高看美股了，美股也是充满了各种题材炒作，只不过没有那种专骗散户接盘的“一眼假”的题材，大部分题材都兼具“想象空间”和“现实基础”，比如近几年的元宇宙、meme股、AI应用、再工业化等，很多最终确实能演变为真正的产业趋势，更类似于A股的那些“机游共振”的板块。

所以美股的题材炒作从逻辑到方法上，都完全不同于A股：

A股题材炒作的基本逻辑是，游资炮制题材启动突破，量化点火放量制造波动，唯一的目的是吸引广大散户资金接盘，唯一的方法是拉高出货。

相比之下，美股的题材兼具现实性，参与者以机构资金为主，类似VC的高风险投资资金，题材炒作节奏往往快于A股。虽然是“炒作”，也要伴随着深度行业研报和像模像样的财务模型（如AI的Capex支出、减肥药的销售峰值预测），一旦逻辑被证伪（如某些没有收入的AI初创公司），没有漫长的散户接盘的“出货阶段”，杀跌也是一周内以股价腰斩脚踝斩告终。

正是因为“节奏快”，上涨时一拥而上，下跌时一哄而散，这一特点让美股题材在上涨和下跌阶段，往往出现两套截然相反的叙事，而这正符合AI投资“恐怖谷”曲线的特点。

以企业软件为例，像 Salesforce、HubSpot、ServiceNow 这样的公司，2023-24年上涨阶段的逻辑是这样的：

AI提升效率→人均产出提高→利润率上升→公司业绩提升

但到了2025年，收入并没有断崖式下滑。但市场开始问一个新的问题：如果大模型可以快速生成应用层功能，那么软件的护城河是否在变浅？如果技术门槛被压低，竞争者会不会激增？

当这些软件公司为自己辩护说，自己可以通过AI提高溢价能力时，市场还有一套说辞，既然你过去是按“人头”收费，如果未来没有那么多“人头”，你的收费能力不就下降了吗？

再看创意和设计领域，上涨阶段的逻辑是生成式AI压缩内容生产成本，是效率提升的故事。但“恐怖谷”阶段，下跌的逻辑是，当创意生产成本无限接近于零，专业工具的溢价还能维持多久？

咨询和外包行业同样如此。上涨逻辑是降本，但降本的故事说多了，就自然过渡到下跌阶段的“鬼故事”：如果AI可以自动生成代码、写报告、做分析，大客户内部团队就可以执行了，市场需要重新计算这个行业未来的利润率。

甚至在广告与内容领域，Meta与谷歌这样的巨头，也面临双刃剑：上涨阶段涨的逻辑是广告投放效率高，“恐怖谷”阶段是降低内容生产门槛，供给暴增，流量价值被稀释，中小广告主投入能力下降……

事实上，历史总是在不断重复着这一种特定的情绪模式，2000年前后的互联网泡沫后期，当网站流量飙升但商业模式不清晰时，市场从狂热转向怀疑；再往前，上世纪自动化浪潮席卷制造业时，工人和资本都经历过类似的不安。

技术进步总会在某个阶段触及人类的安全感，这是恐怖谷之所以存在的心理机制，往往发生在技术真正开始落地，神话消退、现实显现的时刻。

当然，这种心理变化并不只停留在情绪层面，它会改变融资成本，估值下降，股权融资更难，股票激励吸引力减弱，中小公司更容易被迫出售……，于是，最初的焦虑反过来成为产业结构调整的现实，资本市场反过来影响现实世界，即为“反身性”。

所以恐怖谷既是情绪问题，也是现实问题，这也是资本市场负面反馈被放大的现实原因，历史上太多这种“活不到黎明”的案例了。

当然，这也给了投资者一条“活路”，现实世界的演变是复杂的，但投资就必须化繁为简，在这种巨大的产业趋势面前，只需要考虑能不能“活到黎明”，只要活下来，时间自然能给你回馈。

如何应付像AI这种极度不确定的产业趋势的投资机会呢？

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走出恐怖谷

在投资叙事中，先描绘利好愿景，再讲述利空故事，虽然这符合恐怖谷的发展特点，但我们必须承认，这只是人的心理变化，在现实世界里，“效率提升”和“护城河削弱”都是同时发生的：

成本降低是现实，大部分企业的财报一直在增长；同时负面也是现实，企业减少初级工程师招聘，客服岗位被自动化替代，小团队用少量人手就能完成过去需要几十人的工作……

企业减少招聘，但没有裁员，反而增加了AI相关的职位，美国的消费数据并没有转弱，反而是通胀在下行……

这两种现实，《2028全球智力危机》展现的是其中的负反馈循环：

AI能力提升 → 企业裁员 → 高收入白领消费骤减 → 企业收入下滑 → 企业为保利润更激进地投资AI、削减人力 → AI能力进一步提升

但同一条叙事，也很容易找到正反馈：

过去20年，中国制造的廉价商品降低了美国家庭的实物消费支出，但美国人的消费并没有下降，而是转移到服务消费上，让服务消费的价格一路上涨，让教育、医疗、法律这三大服务支出成为普通美国人生活中的“三座大山”。

以法律服务为例，高昂的律师费是让美国人深恶痛绝的重要支出，如果AI法律服务能大大降低价格，这些省下来的钱就能用于增加法律服务的次数，或者用于其他支出，并不会消失。

AI如果能让中介服务业出现规模效应，就会出现相应的正反馈：

AI大幅降低服务边际成本 → 过去被压抑的需求释放 → 服务业收入模式从“高单价低频次”转向“低单价高频次” → 家庭资产负债表修复与消费结构优化 → 全社会总需求扩张与就业吸纳 → 数据飞轮加速AI进化

这其实是经济学中经典的“杰文斯悖论”在服务业的变体。

而更大的蛋糕是，AI把服务业变成规模经济行业，变成“可贸易商品”，率先获利AI技术优势的国家，可以将AI服务能力像实物商品一样向全球出口，成为服务业的“中国制造”。

只有把负反馈和正反馈合起来，才是未来的全新反馈循环，但具体是什么，我们尚不得而知。

虽然现实是负反馈和正反馈同时进行，但资本市场要为未来定价，总是以“阶段叙事”的形式进行，所以市场总是先为“效率提升”支付估值溢价，再为“护城河削弱”要求估值折价，陷入“恐怖谷”曲线。

这是心理变化，是叙事而非现实，但遗憾的是，大部分投资者总是被叙事左右：

大部分人接受资本市场的新叙事，都是第一次不信，第二次将信将疑，第三次深信不疑，《2028全球智力危机》的内核，早在去年就已经对市场有了深刻的影响，导致软件股近一年的阴跌。但大部分投资者还沉浸乐观叙事中，对此不屑一顾，只有等到股价有了深度反馈后，再开始认真考虑，并深信不疑，但这恰恰再一次踏错了市场的节奏。

市场对此类新叙事演绎刚好是相反的，第一次最猛，再而衰，三而竭，当一个逻辑在股价上被充分演绎后，就会有人挖掘相反的逻辑，市场开始纠正之前过于偏激的观点和仓位。

股市的叙事总是会让人在不知不觉中强调一个，而忽视了另一个，股价在波动中一次次创造幻相的陷阱与低估的机会。人性与市场节奏的错位，导致大部分散户喜欢在低位斩仓、高位接盘。

投资者错就错在总是有一种执念，一定要看到现实，才能做好投资，但投资总是顶着巨大的不确定性进行，它需要一些不同于现实世界的方法。

对于这种新叙事和由此引发的市场反馈，要么寻找那些永远不会改变的事物（比如近期大摩总结的HALO资产），坚持自己的信念，始终信或不信；要么一开始就“信市场”，重仓下注赌市场会有反应，然后再进行理性的分析，判断到底谁的护城河被削弱，谁的定价权被强化？再纠正自己的仓位。

也许多年之后回看，2026年前后的这段时间，会被视为AI真正进入经济结构的标志——不是因为它创造了神话，而是因为它第一次让人感到不安。

而不安，往往是新时代开始的前奏。

P.S.

每周末，我的知识星球都有周末问答专场，本周的回答包括：

1、近期南向资金的流动有没有什么特别的信号？

2、HALO叙事是否可以理解为风格即将从成长切换到价值的信号？

3、五粮液价格已经启稳，为什么股价仍然在下跌？

4、锂价上行，是否会严重侵蚀锂电池和储能利润空间？

5、怎么看年后国内大储的需求？

6、怎么给保险股估值？

7、为什么大佬们一直重仓没有什么股价表现的拼多多？

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