在分化中寻找共识 | 中信证券力推白酒“贝塔修复”背后的逻辑

寻找穿越周期确定的锚

作者 |胜马财经出品人 周瑞俊

编辑 | 欧阳文

近日，中信证券一份关于白酒行业的研报引发市场关注。报告明确提出“白酒存在贝塔修复机会”，并建议“重点增配品牌龙头”。这一判断并非孤立的声音——在此之前，中金公司、开源证券等多家券商已相继发布看好白酒板块的研报。当头部券商集体为白酒“站台”，我们需要追问：这轮所谓的“贝塔修复”究竟建立在怎样的逻辑之上？白酒行业是否真的走到了周期底部？而对于普通投资者而言，“增配品牌龙头”的建议又意味着什么？

“贝塔修复”技术含义与现实映射

在投资术语中，“贝塔”衡量的是个股或板块相对于整体市场的波动性。所谓“贝塔修复”，意味着白酒板块有望迎来与大盘同步甚至超越大盘的上涨行情。这一判断的技术前提是：白酒板块此前已被过度低估，估值修复的空间已然打开。

从数据看，这一判断确有依据。开源证券的研报指出，截至2025年四季度，主动权益公募基金对白酒板块的持仓比例已降至2.9%，处于历史底部区间。与此同时，白酒板块估值也已回落至历史低位。低持仓、低估值、低预期——这“三低”构成了贝塔修复的筹码基础， 中信证券对此的解读是：“低市场预期和相对低持仓的背景下，任何边际向好改善预计都将大幅提振板块的投资情绪”。

但“贝塔修复”不等于全面复苏，中信证券在报告中特别强调了一个关键词——“分化”。这一表述恰恰揭示了本轮所谓“修复”的特殊性：它不是普惠性的行业反弹，而是在分化格局下的结构性机会。

春节动销“压舱石”与“分水岭”

任何关于白酒的分析，都无法绕开刚刚过去的马年春节——这是白酒全年销售的“定盘星”。

中信证券的调研显示，2026年春节延续了过去2-3年的假期特征：一方面，消费者对品牌的认知度大幅提升，茅台、五粮液、汾酒等名酒销售情况明显优于腰部以下品牌；另一方面，白酒全年销售更加集中在春节旺季。受烟酒店、经销商及消费者需求结构变化影响，春节前需求得到较为充分释放，春节中需求较为平稳且集中在300元以下价位段。

这份调研描绘出一幅“两头热、中间冷”的图景：高端名酒凭借品牌壁垒稳坐钓鱼台，低端刚需产品则依靠大众消费维持流量，而处于中间地带的区域性品牌和腰部产品则面临更大压力。春节动销的分化表现，实际上是白酒行业过去几年调整的缩影：强者恒强，弱者愈弱。

值得注意的是，中信证券将“坚实的春节”视为2026年实现平稳动销的基础。这一判断隐含的逻辑是：在最关键的销售节点上，行业没有出现失速，为全年的库存去化和渠道信心提供了“压舱石”。但也需清醒认识到，春节的亮眼表现很大程度上是“集中释放”的结果——消费者在节前集中采购，经销商在节前集中出货，这种脉冲式的需求能否转化为全年的持续动销，仍有待观察。

行业周期底部共识与分歧

中信证券研判，白酒行业“已经历多年调整、处于长期周期底部”，这一判断与中金公司、开源证券的观点形成呼应。

中金公司在2025年12月的研报中更具体地指出，白酒行业历经三年深度调整，预计2026年将迎来报表端实质性改善，行业上行拐点逐步清晰。其测算显示，当前渠道库存已降至较为安全水位，较2023年峰值下降40%。开源证券则从宏观政策、估值筹码、基本面三个维度论证板块上涨的可持续性，特别提到贵州茅台酒的批价、销量表现超预期，印证了终端需求的真实复苏韧性。

从供给端看，头部企业确实在主动作为。中信证券1月的研报观察到，头部酒企近期陆续召开重要会议，传递调整、改革、渠道再平衡的决心。2025年四季度以来，白酒头部企业普遍采取持续控制发货、为经销商减负、促进开瓶动销等措施，以降低渠道库存。“以消费者为核心”的渠道协同体系，被中信证券视为行业下轮周期中的核心竞争力。

然而，周期的底部往往是共识最集中的区域，也是分歧最容易滋生的地带，对于白酒行业的“底部”，需要厘清两个问题：

第一，周期底部是“V型反转”还是“L型磨底”？ 中信证券的措辞颇为谨慎——说的是“贝塔修复机会”，而非“趋势性反转”；强调的是“任何边际向好改善预计都将大幅提振板块的投资情绪”，而非基本面已经确定性改善。这种表述本身暗示，行业的复苏可能是一个缓慢、渐进的过程，而非一蹴而就的爆发。

第二，宏观环境的拖累何时才能缓解？ 中信证券坦承，“由于当前宏观环境仍然偏弱，消费景气的自身修复预计仍需时间”。白酒作为典型的顺周期消费品，其需求与商务活动、居民收入预期密切相关，在宏观环境偏弱的背景下，指望白酒独自走出独立行情，恐怕并不现实。

品牌龙头的护城河与估值锚

在分化趋势延续且强化的预期下，中信证券建议“重点增配品牌龙头”。这一建议的核心逻辑在于：当行业整体增速放缓时，具备品牌护城河的企业能够凭借定价权和渠道掌控力，实现市场份额逆势提升。

从春节动销数据看，茅台、五粮液、汾酒等名酒的销售情况明显优于腰部以下品牌，这一“品牌认知度提升”的趋势已经得到验证。中金公司也指出，头部企业正从“渠道压货”转向“用户运营”：茅台通过“i茅台”实现直营收入占比进一步提升，五粮液加速布局抖音电商等新兴渠道，这种以消费者为中心的渠道变革，正在构建新的竞争壁垒。

但“品牌龙头”是否等于“买入时点”？这涉及估值与成长的匹配问题。当前，贵州茅台、五粮液等龙头企业的估值已经从历史低位有所修复，市场对其品牌溢价的定价已较为充分。中信证券在提出“增配”建议时，隐含的判断是：即便估值已有所修复，但在行业分化加剧的背景下，龙头的确定性溢价仍有提升空间。换言之，这不是在寻找最便宜的标的，而是在寻找最确定的标的。

值得玩味的是，中信证券同时提出了一个更具宏观视野的“杠铃策略”：一端通过服务消费博弈政策弹性及财富效应传导，另一端通过高股息资产构建防御底仓，同时密切关注CPI转正带来的餐饮供应链量价齐升机会。将这一策略与白酒配置建议对照阅读，可以读出两层深意：其一，白酒作为消费板块的重要组成部分，其配置价值需要放在整个消费复苏的大框架中审视；其二，在当前宏观环境下，任何单一资产的押注都可能面临较大不确定性，分散配置仍是理性选择。

被低估的变量 被忽视的隐忧

任何客观的分析，都不能回避风险，综合各家券商的研判，白酒板块面临的风险因素主要集中在以下几个方面：

宏观消费需求不及预期。这是中信证券列出的首要风险因素，白酒作为可选消费品，其需求弹性与宏观经济景气度高度相关。如果居民收入预期未能实质性改善，商务活动未能明显回暖，白酒的基本面改善可能低于预期。

渠道库存的潜在风险。尽管中金公司测算库存已降至较安全水平，但中信证券1月的研报仍将“白酒行业渠道库存风险”列入风险提示。需要警惕的是，春节期间的动销数据可能部分源于渠道的提前备货，而非终端真实消费，如果节后渠道补库存意愿不足，可能对二季度业绩形成压力。

核心产品价格表现不及预期。价格是白酒行业景气度的先行指标，茅台批价的波动往往牵动整个板块的情绪，如果核心产品价格出现超预期下行，可能引发板块估值重估。

行业竞争加剧。在存量竞争格局下，头部企业向下挤压，腰部企业向上突破，区域品牌坚守阵地，各价格带竞争趋于激烈，价格战、费用战可能侵蚀企业利润。

此外，还需关注政策面的潜在变化。虽然开源证券提到“禁酒令进行纠偏后，政策负面影响边际递减”，但公务消费、商务接待等领域的政策约束仍客观存在，不宜过度乐观。

在分化的时代寻找确定的锚

中信证券这份研报的价值，不在于给出了一个简单的投资建议，而在于它清晰地勾勒出当前白酒行业的真实状态：在分化的时代，寻找确定的锚。

对于机构投资者而言，“重点增配品牌龙头”是一个基于胜率的选择——在不确定性弥漫的市场环境中，选择那些经过多轮周期验证、具备穿越周期能力的企业，是提高投资确定性的务实之举。

对于普通投资者而言，这份研报提供了另一种思考框架：当市场热议“贝塔修复”时，真正值得关注的是“阿尔法”——那些能够在行业分化中持续扩大份额、提升品牌价值的企业，才是值得长期持有的核心资产。

当然，研报的价值也有其边界。券商的研报本质上是研究观点的呈现，而非投资操作的指令。任何投资决策，都应建立在独立思考和风险认知的基础上。正如中信证券在研报中反复强调的，“分化趋势将延续且强化”，这既是对行业的判断，也是对投资者的提醒：在分化的时代，随波逐流远不如锚定价值来得稳妥。

站在2026年年初的时间节点，白酒行业的复苏之路仍充满变数。但有一点可以确定：经过多年的深度调整，行业正在回归商业的本质——产品、品牌、渠道、消费者，这些构成企业核心竞争力的要素，将比任何时候都更加重要。对于真正具备这些要素的白酒“品牌龙头”而言，贝塔修复或许只是序章，而阿尔法的持续释放才是更值得期待的篇章。

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