研客专栏 | 能化品种的做多机会来了吗？

作者 | 田亚雄

来源 | CFC商品策略研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

当前商品市场呈现出显著的结构性分化，主要体现在有色/能化板块与有色/黑色板块之间价格走势的明显割裂。这种分化背后，能化板块长期承压的核心原因在于成本端支撑乏力：包括瑞银在内的多家机构在2026年展望中普遍预测，今年上半年全球原油市场将维持约300万桶/日的过剩格局，致使油价缺乏向上弹性。作为化工品定价的基石，原油的疲软持续压制化工品整体价格表现。然而近期已观察到部分边际变化，包括地缘局势波动、供应端扰动信号以及需求修复预期等，这些因素正在激发市场对能化商品的做多热情，并可能推动板块进入阶段性估值修复行情：

A-石油化工行业正面临深刻的原料供应瓶颈。全球原油需求进入缓慢增长期，但结构性矛盾突出：一方面，海外老旧炼厂（尤其欧洲、日韩）因成本高企而关停，导致以石脑油为原料的乙烯裂解产能大规模退出；另一方面，美国页岩油产量预计在2027年达峰，其伴生的NGLs（乙烷、丙烷等）供应弹性也将随之下降。与此同时，中国“减油增化”政策及炼油产能接近天花板，限制了石脑油的总产出。这使得石脑油及轻烃等关键化工原料的供给瓶颈逐步显现，成为制约下游烯烃、芳烃生产的长期因素。

B-全球炼化产能格局正在重塑，边际产能的脆弱性凸显。产能正从欧美日韩向中国、中东、印度等新兴经济体转移。中国乙烯产能持续扩张，而海外老旧装置的退出为国内新增产能提供了空间。然而，大量新增产能（如轻烃裂解、PDH装置）依赖外购原料（尤其是美国NGLs），使其成为高度依赖利润和原料供应的边际产能。一旦原料供应受限或利润不佳，这些装置的开工率将剧烈波动，从而放大下游化工品（如乙烯、丙烯、聚丙烯）的价格弹性。

C-美伊紧张局势为这一基本面注入了强烈的短期风险溢价。当前美伊处于“边谈边打”的紧张对峙阶段，军事冲突风险急剧升高，目前从polymarket的概率看局部军事冲突的概率已经提升到70%以上。这种地缘政治不确定性已推动布伦特原油价格攀升至近半年新高，直接强化了原油市场的地缘溢价。油价的上涨不仅从成本端支撑了整个能化链条，更重要的是，它验证并维持了市场对化工品提前于基本面复苏的情绪和预期。历史表明，当地缘风险推高油价时，下游液体化工品（如聚酯产业链的PTA、MEG，以及苯链的苯乙烯、纯苯）的价格弹性往往比油品本身更高。

因此在“长期原料约束”与“短期地缘风险”的共振下，石油化工商品的估值中枢获得了双重支撑。供给端的刚性瓶颈限制了产能的无限扩张，而美伊局势等地缘事件则不断注入风险溢价和看涨情绪。“波动中枢和底部有望系统性上移”成为阶段性共识之后，我们开启了关于价格弹性的讨论，其中一个重要视角是“被动供给”。即聚焦于产业链内部由工艺耦合、副产品联动以及跨市场利润博弈所驱动的 “被动供给” 现象。这类供给变化往往并非源于该品种自身的供需平衡表，而是由产业链上下游的生产调整、联产装置的综合开工决策，或不同区域、不同工艺路线之间的经济性比较所外生决定。

这一系统性视角有助于我们更有效地剖析供给与利润之间的传导机制，而这种传导往往呈现非线性与反直觉的特征。传统认知中，“低利润→减产→供给收缩→利润修复”是一个线性逻辑。但在复杂的能化产业链中，第一层面的传导可能失灵：即使某一产品陷入亏损，若其是另一高利润产品生产过程中无法避免的联产物，或者停产成本过高，其供给未必会及时收缩。第二层面的传导则更具辩证性：当联产或伴生的某一商品价格暴跌时，反而可能为另一主要产品的价格企稳或反弹创造条件。因为联产装置的综合利润被拉低，可能迫使整体开工率下降，从而收缩所有联产品的总供给。此时，主要产品的供给减少并非源于自身利润驱动，而是受“兄弟产品”拖累导致的被动减产。因此，识别并量化这种跨品种的利润捆绑与供给联动，成为理解能化板块供需格局演变的核心。

1

氯碱产业链

首先，在氯碱产业链中，PVC的供给是被动性的典型代表。烧碱（氢氧化钠）和液氯在电解盐水过程中是共生联产品，其产出比例相对固定。氯碱产业链的核心特征在于烧碱与液氯的刚性联产关系。电解盐水的工艺决定了产出比例固定（烧碱:液氯:氢气≈ 1:0.886:0.025），且成本分摊中烧碱占53%、氯气占47%。这意味着生产决策首先由烧碱需求驱动：当氧化铝（占烧碱需求28%）、化工（占13%）、印染（占13%）等行业拉动烧碱开工率提升时，液氯作为必然副产物将同步增加。

液氯不易储存且运输成本高，必须通过下游耗氯产品及时消化，其中PVC作为最大去向（占液氯下游需求46%），其供给量因此被“绑架”——即使PVC自身利润不佳，企业为维持氯碱平衡、避免液氯胀库，也需维持或提升PVC开工率，导致PVC供给被动增加，对价格形成压制。

这种联产结构同样反向影响烧碱的供给弹性。若液氯下游（如PVC、甲烷氯化物、盐酸）需求疲软导致液氯价格下跌，将直接拖累氯气端收入（占电解单元成本47%），进而压缩整体联产利润。当液氯价格跌至低位甚至倒贴处理时，氯碱装置的综合利润可能转负，即使烧碱需求尚可，企业也可能被迫降低电解负荷以减亏，从而形成对烧碱供给的压制。

2

燃料调油与芳烃

在芳烃产业链与燃料调油市场的交叉地带，存在着因经济性比较而产生的供给被动转移效应。芳烃组分（如甲苯、混合二甲苯）是重要的化工基础原料，其中混合二甲苯可分离出对二甲苯（PX）用于生产聚酯纤维和塑料，甲苯可经歧化装置生成苯和二甲苯进而生产苯乙烯、酚酮等产品。然而，这些芳烃因其优异的高辛烷值特性（辛烷值RON可达105-120以上），同时也是极为理想的汽油调油组分。当汽油市场，尤其是高标号汽油需求旺盛时，调油商为满足辛烷值要求，愿意支付更高的溢价。一旦“组分调油价值”持续且显著地超过其“化工原料价值”，炼厂和贸易商将大规模地把甲苯、混合二甲苯等资源从化工渠道转向调油池。

这种跨市场的资源再分配会被动挤占化工路径的原料供给，进而引发连锁反应。具体来看：

1.PX供给收缩：混合二甲苯（MX）是生产PX的直接原料。MX大量用于调油，将直接导致PX装置原料短缺，开工率下降。

2. 纯苯供给收缩：甲苯调油增多，将减少其进入歧化装置生产苯的量；同时，汽油池中芳烃含量上限（如中国国VI标准）的法规限制，也可能制约重整装置负荷，间接减少苯的生成。

3. 苯乙烯等下游供给收缩：纯苯是生产苯乙烯、己内酰胺、酚酮的核心原料。纯苯供给的紧张，将直接传导至这些下游化工品，导致其成本攀升、生产受限。

因此，芳烃产业链的供给弹性，在很大程度上被调油市场的利润波动所“劫持”。这种供给变化的核心驱动力并非PX或苯乙烯自身的供需平衡，而是由“化工-调油”两个市场的利润差所驱动的跨市场套利行为。其影响是系统性的：调油利润高企可能成为化工品，尤其是芳烃系产品，在需求旺季却出现供给紧张、价格意外走强的一个重要外部驱动因素。

3

炼油产业链

在炼油产业链中，柴油、燃料油与沥青之间存在显著的“被动供给挤占”关系。这种关系的逻辑与芳烃-调油市场类似：当某一燃料产品（如柴油或船用燃料油）的加工利润显著优于沥青时，炼厂会主动调整生产方案，将共用的重质原料资源向高利润产品倾斜，从而被动地挤占沥青的供给。这种供给变化并非由沥青自身的供需决定，而是由跨产品的“利润博弈”所主导。大体上，在分析沥青供需时，必须跳出单一品种，同时监测柴油裂解价差、船用燃料油经济性以及焦化利润，才能更准确地预判其供给被动收缩或扩张的方向。

A-燃料油与沥青：直接的工艺替代与利润博弈

燃料油（尤其是高硫380CST）与沥青在生产端属于“并行或替代”关系，两者都以常减压装置产出的重质渣油为主要原料。因此，炼厂具备灵活的转产能力。市场常用“高硫180CST燃料油/新加坡沥青”的比值作为生产经济性的风向标。当该比值持续高于0.9时，生产燃料油的利润更优，炼厂会倾向于将渣油资源用于生产燃料油，从而减少沥青的排产。

比如2024年该比值年度平均为 1.06，显著高于临界点。因此大多数具备转产条件的炼厂选择“保船燃、减沥青”的生产策略，这是当年沥青供应整体偏紧的重要原因之一。此外部分非标沥青也可作为调和组分进入燃料油市场。当燃料油价格高企时，会增加对沥青的调和需求，从而从需求端支撑沥青价格，形成复杂的互动。

B-柴油与沥青：间接的原料竞争与装置调节

柴油与沥青的关联相对间接，通过炼厂整体的重油加工路线选择实现供给挤占：炼厂的重质馏分油（如减压蜡油、渣油）既可以通过加氢裂化、催化裂化等装置深度加工，用于生产更多的柴油、汽油等轻质油品；也可以直接作为沥青装置的原料。当柴油裂解价差走强、炼油利润向好时，炼厂会提高重油深加工装置的负荷，以增产柴油，这会导致流向沥青装置的原料减少。

C-石油焦（焦化料）与沥青：典型的“二选一”排产关系

在延迟焦化装置进料端，沥青与焦化料是典型的互斥关系。炼厂在安排生产计划时，会根据焦化利润与沥青利润的实时对比，以及下游订单情况，决定将减压渣油用于生产沥青还是送去焦化装置生产石油焦。2024年石油焦市场行情弱势，但因沥青利润长期处于更低水平，多数炼厂仍选择生产焦化料，从而压制了沥青的供应，变相减少了供给。

综上，对能化板块供给面的分析，必须超越单一品种的供需平衡表，建立起产业链全局和跨市场联动的视角。关键观察点应包括：主导联产品的需求强弱、不同加工路线的经济性比较、以及一体化装置的综合利润优化行为。正是这些复杂的工艺和技术经济联系，构成了能化商品供给端潜在扰动的核心来源，也创造了通过理解产业链结构来预判供给变化的重要阿尔法机会，可能成为当下交易逻辑内卷环境下的预期差获取的机会。

当下的能化配置中芳烃产业链（PTA、PX、苯乙烯和纯苯）和沥青或成为多配优选，烧碱存在赔率上的优势。