半亩花田IPO调查：当营销“施肥”过度，产品“花期”能有多久？

近日，山东花物堂化妆品股份有限公司（下称“半亩花田”）向港交所递交招股书，正式开启港股上市征程。这家以“东方花植”为核心理念的国货个护品牌，历经15年发展成为年营收近20亿元的行业黑马，2024年以零售额计在身体乳、身体磨砂膏和洁面慕斯三类产品中均位列国货第一。

但在亮眼业绩与行业地位背后，其过度依赖营销、研发投入不足、品控存疑、渠道结构失衡等问题逐渐凸显，成为IPO路上的多重考验，也折射出国货个护品牌从流量驱动向价值驱动转型的行业困境。

盈利却遇瓶颈

半亩花田的业绩增长曲线堪称亮眼，营收规模实现持续跃升。招股书数据显示，2023年、2024年及2025年前九月，公司营收分别为11.99亿元、14.99亿元和18.95亿元；对应净利润0.21亿元、0.49亿元和1.25亿元，2024年营收增速达76.7%，2025年前三季度收入同比增幅同样显著。

支撑业绩增长的是身体乳、磨砂膏、洁面慕斯三大品类矩阵，其中身体磨砂膏全国零售额第二、国货第一，身体乳跻身国货榜首，看似形成了多元的产品支撑体系。但高增长背后，公司盈利效率却处于低位，净利润率长期偏低，2023年仅2%，2024年提升至5.5%，2025年前九个月才达7.8%，与60%以上的毛利率形成鲜明反差。

利润被持续高企的成本吞噬，一方面是存货规模的大幅攀升，存货账面价值从2023年末的0.61亿元增至2025年9月末的1.86亿元，虽公司称是主动备货且库龄结构健康，但仍带来了资金占用的压力；另一方面则是居高不下的营销投入，直接拉低了盈利水平，成为制约公司盈利能力提升的核心因素。

研发严重缺位

半亩花田的增长模式，是典型的“流量驱动”型，营销投入堪称“大手笔”。2025年前三季度，公司营销费用高达8.96亿元，占收入比重47.3%，相当于月均烧掉近1亿元做营销，且营销费用增速79.3%已超过同期76.7%的营收增速，形成“越投越贵”的增长悖论。

为抢占流量高地，公司采取“顶流明星代言+海量KOL投放”的策略，2024年初签约迪丽热巴担任身体乳与手霜全球代言人，2025年初邀孙颖莎出任洗护发系列全球代言人，同时单月合作KOL数量最高达40至50人，仅电商推广费用就占2025年前三季度营销总支出的72.3%。但巨额营销投入的背后，是研发投入的严重缺位，形成了极致的资源分配失衡。

2025年前三季度，公司研发费用仅2814万元，研发费用率低至1.5%，远低于营销投入的三十分之一，且研发费用占比呈持续下降趋势，2023年为2.4%、2024年降至2.1%。不足2%的研发占比，不仅远低于行业平均水平，更难以支撑产品的技术创新与壁垒构建，使其“东方花植”的核心理念缺乏扎实的技术支撑，在面对薇诺娜、至本等专业功效型品牌的竞争时，产品竞争力极易被稀释。

品控存疑

研发投入的薄弱，直接反映在产品质量与品控管理上，半亩花田近年来屡次陷入质量争议，品牌信任度遭受考验。2020年，其生产的“海藻水光盈润面膜”因不符合标准规定被山东药监局罚没款合计39461元，同批次面膜还被检出防腐剂超标，检出值为国家规定限用值的1.8倍，长期使用可能引发刺激性皮炎；2024年，公司又卷入“海藻面膜”虚假宣传风波，虽回应涉事产品为假冒，但此前的质量处罚仍引发市场质疑。

消费者投诉更是持续不断，第三方投诉平台上累计超280条投诉，集中在产品过敏、发霉、售后服务不佳等问题。有消费者反映购买的沐浴油内出现漂浮霉菌，使用后身体红疹；也有消费者使用洁面慕斯后面部过敏，要求报销医药费遭拒，客服却称“过敏属正常反应”。品控的漏洞，与公司采用的OEM生产模式密切相关，该模式虽降低了固定资产投入，但对供应链品控提出了更高要求，而公司显然尚未建立起完善的品控体系。

与此同时，化妆品行业新规的密集落地，让半亩花田面临更严苛的合规考验。2026年美妆行业监管全面升级，覆盖原料、产品、流通全链条，要求企业提供完整的原料溯源文件、配伍稳定性测试数据链，合规成本大幅攀升，预计30%的中小品牌将面临转型或淘汰。对于半亩花田而言，合规体系的不完善不仅会增加运营成本，更可能成为IPO路上的关键障碍。

渠道失衡

半亩花田的渠道布局呈现明显的“线上为主、线下为辅”特征，且线上渠道依赖度长期偏高。2023年公司线上收入占比85.7%，2025年前三季度虽降至76.3%，但仍超七成收入来自线上，抖音、小红书等社交电商平台是核心增量来源。为平衡渠道结构，公司2021年起加速线下扩张，2025年已覆盖31个省市，与454家经销商合作，线下营收占比提升至23%，但线下拓展并非一帆风顺，线下渠道毛利率从42.0%降至37.0%，盈利效率下滑。

线上主导的渠道结构，让公司高度依赖流量平台，一旦平台流量成本上升或规则调整，将直接影响公司的销售与盈利。而线下渠道虽在加速布局，但“前店后院”的模式尚未形成标准化、高粘性的消费体验，线上线下的协同效应也未充分发挥，会员打通、营销联动的落地效果仍待检验。

面对发展中的多重问题，半亩花田也提出了相应的应对策略，计划将IPO募集资金用于研发投入与品控体系完善，同时以东南亚为出海起点，计划设立香港、马来西亚、越南子公司，试图通过国际化分散风险。此外，公司在IPO前夕完成股份制改造，并连融两轮累计融资2.05亿元，启承资本、青岛茂达等6家头部机构进场，为上市铺路。

但资本的加持只是起点，半亩花田要实现从“网红品牌”到“价值品牌”的转型，仍需解决核心问题：摆脱对营销的路径依赖，将资源向研发倾斜，构建产品技术壁垒；完善供应链品控体系，解决质量争议，重塑品牌信任；优化渠道结构，提升线下渠道的盈利效率与协同效应；紧跟行业新规，建立全链条的合规体系。

半亩花田的IPO之路，是国货个护品牌发展的缩影。在流量红利见顶、消费者理性化、行业监管趋严的背景下，单纯依靠流量营销的增长模式已难以为继，回归产品本质、筑牢研发与品控根基，才是国货品牌实现长期发展的核心路径。而半亩花田能否通过IPO完成转型，不仅关乎自身的资本市场之路，更成为检验国货个护品牌转型成效的重要样本。

来源：春华财经

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