研发投入不及同行，供应商依赖症难解，昌德科技转战北交所遇考

证券之星 夏峰琳

撤回深交所主板上市申请后，昌德新材料科技股份有限公司(下称“昌德科技”)并未就此止步，而是将募集资金规模减半，转身向北交所发起冲击。

然而，转板之路并未因此平坦。日前，北交所向其发出长达27页的首轮审核问询函，聚焦业务创新性、供应链独立性等核心问题。证券之星注意到，问询函的锋芒背后，是昌德科技难以掩盖的多重经营隐忧。报告期内，公司核心产品毛利率持续走低，研发投入低于行业平均水平，“增收不增利”困局难解；供应商高度集中，业务独立性存疑；而分红与募资补流并存，更令其融资合理性遭受质疑。此番转板闯关，昌德科技能否如愿以偿，仍有待观察。

核心产品毛利率跌破1%，研发费用率三连降

公开资料显示，昌德科技主营业务涵盖资源综合利用与新材料两大板块。前者主要产品包括有机合成中间体、溶剂和外加剂；后者则涵盖聚醚系列、丙二醇系列及聚醚胺系列产品。公司产品广泛应用于新能源材料、矿用化学品、医用化学品、农用化学品、日用化学品、建材化学品及功能材料化学品等多个领域。

从营收表现来看，公司近年规模有所扩张。2022年至2024年及2025年上半年，昌德科技分别实现营业收入9.69亿元、10.64亿元、15.55亿元和7.19亿元。公司方面解释称，这主要得益于产能扩大、产品结构优化以及下游市场需求旺盛。

然而，与营收扩张形成鲜明对比的是盈利能力并未同步提升。报告期内，公司归母净利润分别为1.83亿元、7976.53万元、7146.90万元和4925.50万元。2023年、2024年连续两年出现下滑，降幅分别达56.41%和10.4%。

“增收不增利”背后，是核心产品毛利空间收窄。证券之星注意到，2024年营收增长的主要驱动力，来自当年新增的溶剂和外加剂细分产品乙酸乙酯。该产品当年贡献收入3.88亿元，占全年收入增量的79.14%。但问题在于，其盈利能力并不强。2024年，乙酸乙酯毛利率为2.74%，到2025年上半年更是进一步滑落至0.35%，已接近盈亏平衡点。

无独有偶，作为新材料板块的核心产品，聚醚胺自2022年下半年以来价格持续承压。最近一年及一期，其毛利率分别为0.94%和1.09%，几乎失去盈利支撑力。

此外，公司研发投入持续走低。2022年至2024年，昌德科技研发费用率分别为3.21%、3.20%和3.07%，不仅呈现逐年下滑趋势，更低于同行业可比公司均值的4.44%、4.28%、3.51%。

北交所在问询函中也直击痛点，要求公司说明核心技术是否属于行业通用技术，是否存在被市场替代或淘汰的风险，并明确要求其论证自身创新特征。

超七成原料依赖中石化，独立性遭拷问

据了解，企业经营的独立性，尤其是供应链的独立性，是IPO审核的另一重点。公开资料显示，昌德科技实控人蒋卫和曾供职于中石化系统，公司前身昌德化工也脱胎于国企改制。这种"血缘关系"虽为早期业务开展提供便利，却在IPO审核中引发业务独立性质疑。

招股书显示，报告期内，昌德科技向中石化集团采购原辅料的金额占比分别为74.18%、75.64%、82.05%及69.27%，最高时超过八成，部分核心原材料的采购占比甚至超过90%。其核心原料己内酰胺副产物、环氧丙烷，均通过湖南石化的管道“隔墙供应”。

这种模式虽降低了物流成本，却也使公司命运与中石化深度绑定。依赖的代价，已在多起事件中显现。2023年湖南石化搬迁，直接导致昌德科技资源综合利用业务产量大幅下降；2025年4至6月，湖南石化装置大检修期间，公司只能临时寻求其他供应商替代，结果导致新材料业务产能利用率明显下滑。

北交所在问询函中，要求公司结合中石化向其他企业销售同类产品的价格，说明采购价格的公允性；同时测算若更换供应商，将对报告期内业绩产生何种影响，并明确说明是否构成重大依赖。

值得关注的是，中石化不仅是昌德科技的最大供应商，同时也是其有机合成中间体产品的主要客户。此外，公司与中石化资本之间还存在特殊权利条款。尽管部分条款已终止，但在上市申报前12个月内，中石化资本的入股及相关对赌条款的潜在影响，依然引发监管关注，质疑其是否会影响公司控制权的稳定性。

分红募资补流并行，募资合理性引质疑

招股书显示，昌德科技本次IPO拟募集资金5亿元，较前次申报的11.69亿元缩水逾五成。从资金投向来看，其中2.96亿元拟投入年产65万吨化工新材料一体化项目(二期)中的2万吨/年C5醇及衍生物项目，1.27亿元用于多产品线协同扩能与品质提升项目，另有7700万元计划用于补充流动资金。

值得玩味的是，公司在首次申报审计截止日后，却进行了大额分红。资料显示，其首次申报审计截止日为2025年6月30日。就在2025年6月26日，公司召开2024年年度股东会，审议通过《2024年度利润分配预案》，以总股本1.34亿股为基数，派发现金股利合计3496.99万元。截至招股书签署日，该次分红已实施完毕。

一边分红、一边募资补流的操作，直接引发北交所问询：补充流动资金的测算依据与必要性何在？是否存在募集资金变相用于利润分配的情形？

募投项目的必要性同样面临拷问。2025年上半年，昌德科技多款主要产品的产能利用率并未饱和。其中，副产组分综合利用产品、醋酸酯类产品的产能利用率分别为86.91%和80.56%；而聚醚多元醇与丙二醇系列产品、聚醚胺系列产品的产能利用率更是分别低至44.50%和38.24%。

毛利率下滑、研发投入不足的创新短板，对中石化深度依赖的供应链风险，分红与补流并存的募资争议，层层问题叠加成为昌德科技IPO路上的多重障碍。目前，公司尚未对问询函作出回应，其能否针对核心问题给出合理且有说服力的答案，或影响其北交所闯关的结果，昌德科技的转板之路仍充满未知。(本文首发证券之星，作者｜夏峰琳)