本世纪以来的春节前后资金面

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、春节资金面的“常态”

春节前资金面往往季节性收敛，核心是节前居民的集中取现行为带动当月M0的大幅跃升，但每一年影响程度又各有差异，存在如下影响因素：

①M0的绝对新增规模：这与居民收入水平、消费意愿、支付习惯、支付；

②农历春节与其他季节性扰动是否共振，常见扰动还包括：1月的跨月时点、1月大税期、2月税期、信贷“开门红”等，若时点相对集中，可能会在短时间内放大资金缺口。

③节后取现资金的回流速度：居民返工、企业复工进程或是主要影响因素之一，而这往往与假期时长、极端天气、公共卫生事件等特定因素有关，可预测性不强。若现金回流节奏相对偏慢，或会延长资金面的修复进程。

④农历春节在月内分布的时点：这可能会导致实际取现的规模与M0的变动额存在较大出入，若春节分布在中上旬，则节前取现和节后现金回流往往在月内发生，实际变化并不完全体现于本月末和上月末的M0差额中。

2、央行投放方式的演进

（1）2014年以前：外汇占款是主要的基础货币投放方式。央行往往会通过提高法定准备金率或者发行央行票据等方式回笼多余流动性。该阶段，春节前后公开市场操作依然以被动应对为主，只是还需要考虑取现资金提取和回流等因素。

（2）2014-2024年：新工具陆续登场，央行主动管理能力增强。2014年起，公开市场操作、再贷款再贴现和其他流动性支持工具逐渐取代了代外汇占款，央行流动性管理主动性得以提升，该阶段，综合运用多种工具呵护跨节流动性的特征较为突出，央行操作更为精准前瞻。

（3）2025年至今：适度宽松基调，资金平稳预期强。2025年下半年以来，随着货币政策框架演进，货币政策适度宽松基调之下，市场对于低位低波的资金状态和央行的支持性立场逐渐形成较强的一致预期。

3、资金状态为何各有差异？

从跨周期的视角来看，货币政策周期、国际收支结构变迁以及金融监管框架演变，或主要构成了不同阶段跨春节资金面的中枢水平与波动基调，例如：资金是“易松难紧”还是“易紧难松”、央行是主动调控还是被动应对等；

各阶段内，春节所处公历月份的早晚，决定了扰动在时间分布上相对集中或均衡，或构成了各年份资金表现差异的关键。

我们复盘了三种情形：①节前紧张、节后并未快速转松：2015、2023年；②节前紧张、节后平稳：2014年；③节前平稳、节后维持：2021、2024年。

4、春节资金波动如何影响债市？

春节前后的资金面松紧状态，并不必然主导债市走势，还取决于资金状态的性质、市场的预期，以及其他定价逻辑的叠加或对冲：

①资金面平稳或表现符合预期，对债市的边际影响有限；

②资金面超预期波动，构成债市定价的主导逻辑之一，此时在关注资金松紧本身之外，还需要进一步关注资金超预期波动的性质。

若是短期扰动引起的，随着扰动因素消退，反而可能为债市带来超跌修复的介入机会。

若资金波动映射的是货币政策转向、实体融资需求回暖等因素，那么资金波动亦是结果，债市最终定价的是政策或经济周期。因此，节后资金宽松也并非直接对应利多信号，宽松的本质是关键，若是央行主动维稳或是季节性因素主导，需要关注持续性。

2026年，跨节后资金有望维持平稳，但中长期维度需要聚焦资金流向再平衡的逻辑：

一是2月存款“开门红”的持续性，关注银行与理财间的资金流动，或给银行负债端带来一定资金缺口，于债市而言，资金回流后推升理财规模，或释放对短端信用二永的配置诉求；而随着银行负债端资金的流出，或将增加 7 年、 10 年国债等配置品种继续下行的难度，债市行情也将逐渐轮动至理财关注较多的短信用和二永。

二是股市“春季躁动”、3月两会政策预期对风险偏好的提振，关注权益市场对债市资金的分流。股市对债市资金的分流或使得资金摩擦将加大；于债市而言，一方面是配置力量的边际减弱，但另一方面，或也将推升固收 + 、混合类理财等产品的规模，从而提振其对于二永以及存单等高流动性资产的配置诉求。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

报告目录

春节前，集中取现需求往往给资金面带来一定收紧压力，节后随着取现资金回流资金通常转松，而复盘本世纪以来的春节前后资金面，资金节前紧、节后松也并非常态，当中还受到多重因素的扰动。

尤其是近一两年来，随着货币政策框架的演进和央行投放方式的转变，节前取现需求引致资金收紧的逻辑似乎逐渐淡化。

本文聚焦：（ 1 ）春节前后资金面的“常态”与变量；（ 2 ）伴随着央行投放方式的演进，应对春节前后的资金需求波动的方式出现了哪些变化；（ 3 ）春节前后的资金状态如何影响债市表现，节后有哪些关注点？

1

春节资金面的“常态”

农历新年之前，资金面往往存在季节性收敛的规律，核心是节前居民的集中取现行为带动当月M0的大幅跃升，这一现象根植于我国深厚的传统文化和社会习俗，长期稳定且不易改变，市场对于由此构成的资金面扰动也有相对一致的预期。

但具体到每一年的情况各有差异，影响程度并非一成不变，叠加各年份不同因素的共振影响，最终呈现出不同的资金面状态：

1、M0的绝对新增规模

这与居民收入水平、消费意愿、支付习惯、支付技术等存在较多关联，取现规模较大的年份，扰动往往更为明显。

例如：2011年，1月M0环比新增突破1万亿元，往后年份1月M0新增规模多数在万亿元级别，原因或在于2010以来，我国逐步完善了支付结算基础设施建设，或使得居民日常持有现金的需求降低，因此节前的取现需求或也更为集中，而基础设施的完善为集中大规模取现提供了便利。

2、农历春节与其他季节性扰动是否共振

常见扰动还包括：1月的跨月时点、1月大税期、2月税期、信贷“开门红”等，若时点相对集中，可能会在短时间内放大资金缺口。

例如，春节在 1 月的年份，资金面往往面临多重扰动共振，相比之下，春节在 2 月的年份，资金扰动在时间维度上得以分散。

3、节后取现资金的回流速度

居民返工、企业复工进程或是主要影响因素之一，而这往往与假期时长、极端天气、公共卫生事件等特定因素有关，可预测性不强。若现金回流节奏相对偏慢，或会延长资金面的修复进程。

4、农历春节在月内分布的时点

这可能会导致实际取现的规模与 M0 的变动额存在较大出入，若春节分布在中上旬，则节前取现和节后现金回流往往在月内发生，实际变化并不完全体现于本月末和上月末的 M0 差额中。

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央行投放方式的演进

1、2014年以前：外汇占款是主要的基础货币投放方式

为了缓解外汇占款上升投放过多流动性对经济的冲击，央行往往会通过提高法定准备金率或者发行央行票据等方式来对冲。

初期主要通过发行央行票据等公开市场操作回笼流动性，但由于公开市场对冲操作在一定程度上受到商业银行购买意愿的制约；后期央行开始较多使用存款准备金率工具，2003 年起大型银行存款准备金率逐步从 7% 提高至 2011 年的 21.5% 。

该阶段，外汇占款的快速扩张带来了基础货币的大量投放，因此春节前后公开市场操作依然以被动应对为主，只是还需要考虑取现资金提取和回流等因素。

操作工具与平常并未存在明显差异，稍有不同的是，14、21、28天逆回购在2003-2007年期间主要被用于春节期间，但由于该阶段逆回购工具使用的频率本就偏低，因此在2008-2011年期间逐渐淡出，至2012年才恢复使用，但操作时点不仅限于春节前后。

2013年初，央行还创设了SLO和SLF，意在银行体系流动性出现临时性波动时相机运用，起到有效调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动的作用，但这一工具并未在当年春节前后使用。

2、2014-2024年：新工具陆续登场，央行主动管理能力增强

2014年起，基础货币投放方式开始变化，公开市场操作、再贷款再贴现和其他流动性支持工具逐渐取代了代外汇占款，成为基础货币供给的主要方式，央行流动性管理主动性得以提升。

2014年初，央行调整再贷款分类，包括流动性再贷款和信贷政策支持再贷款，前者与2013年创新的SLF一起，用于向金融机构提供流动性支持，信贷支持政策再贷款则是发挥促进信贷结构调整的作用，同期，央行还在该类目下进一步创设了PSL。

2014年9月，央行创设了MLF，向符合条件的金融机构提供中期基础货币，并逐步承担起中期政策利率的职能。

公开市场操作方面，7天逆回购是短期流动性调节的主要工具，2015年以来逐渐常态化，基本实现每日操作。

上述操作方式之外，央行也通过调降法定存储准备金率释放流动性， 2011 年以来存款准备金率经历了多轮调降。

该阶段，综合运用多种工具呵护跨节流动性的特征较为突出，央行操作更为精准前瞻：

短期工具方面，除了7天逆回购的常态化投放之外，14天逆回购是春节前主要的短期流动性投放工具。此外，在2019年以前，28天逆回购也常常在节前进行投放，2019年以后慢慢淡出。

中长期工具方面，一是MLF维持月度常态化投放，在2018年以前，投放期限包括3个月、6个月和1年，2018年以后主要为1年期品种；二是MLF与降准降息、跨节的特殊操作形成协同，例如：

2017年，采用“逆回购+MLF+TLF”，尤其是TLF，或意在针对性解决节前资金面的暂时性收紧压力；

2018年，央行采用“CRA+定向降准+MLF”的组合补充流动性；

2019年，1-2月MLF净投放均为负，节前逆回购净投放规模也相对不及同期，央行主要采用“TMLF+全面降准”的组合呵护，TLF和CRA退出。

自2021年以来，跨节特殊操作工具逐渐淡出，更多是通过 MLF 月度操作加量、启用 14 天逆回购、节前降准降息等操作，灵活搭配呵护跨节流动性。

3、2025年至今：适度宽松基调，资金平稳预期强

2025年下半年以来，随着货币政策框架演进，货币政策适度宽松基调之下，市场对于低位低波的资金状态和央行的支持性立场逐渐形成较强的一致预期。

但2025年春节前后资金反而大幅收敛，除了税期、取现需求、信贷投放等叠加扰动之外，货币政策多重目标间动态平衡之下公开市场投放相对克制或也是关键。

2024年央行优化流动性投放体系后，MLF基本维持延后缩量续做，1月暂停了国债买入操作，节前8个交易日逆回购净投放也相对不及往年同期，节前也没有降准降息等操作。

2026年，节前央行呵护到位，资金表现出超季节性的平稳状态，一是央行开启 14 天逆回购投放，呵护跨节流动性，截至 2/12 累计投放 14000 亿元；二是3M 买断式逆回购转为净投放，打破了延续 3 个月的等额续作， 6M 买断式逆回购净投放 5000 亿元，为近一年来偏高水平。

3

资金状态为何各有差异？

从跨周期的视角来看，本世纪以来，货币政策周期、国际收支结构变迁以及金融监管框架演变，或主要构成了不同阶段跨春节资金面的中枢水平与波动基调，例如：资金是“易松难紧”还是“易紧难松”、央行是主动调控还是被动应对等。

而在每个阶段内，春节所处公历月份的早晚，决定了扰动在时间分布上相对集中或均衡，或构成了各年份资金表现差异的关键。春节在 1 月易与税期、跨月叠加共振，资金压力较大，央行应对节奏上或相对紧凑；春节在 2 月，资金主要面临取现扰动，且节后复工与财政支出或形成支撑，扰动更趋平缓，央行应对上或也更为从容。

1、节前紧张、节后并未快速转松：2015、2023年

（1）2015年节前紧平衡、节后资金利率继续抬升（春节假期第一天2015/2/18）

2015年春节在2月，取现与跨月、1月税期等扰动在时间上分布较为均衡，但资金仍在节前出现明显收紧压力，资金利率攀升。

原因主要在于两点，一是节前新股密集发行，冻结资金规模较大，对银行间资金面形成一定冲击，二是国际收支双顺差结构打破，资本与金融账户出现960亿美元逆差，形成了大约5000多亿元等值的人民币流动性缺口。

尽管节前全面降准 50BP 和定向降准 50BP 进行对冲，但更多是或在于应对资本与金融账户逆差带来的结构性资金缺口，针对节前季节性资金缺口，央行主要通过投放 2400 亿元逆回购向银行间市场注入流动性，资金面整体呈现“易紧难松”的状态。

春节后，资金利率未见明显回落，资金超季节性紧张，原因有几点：一是人民币贬值致使外汇占款流出，该阶段外汇占款已逐渐脱离基础货币投放的属性；二是央行调控流动性的主动性提升，该阶段释放“货币中性”信号，年初央行提及货币政策“更加注重松紧适度”，因此在操作上或相对克制；三是权益市场走牛或驱动资金“搬家”至股市。

（2）2023年春节前后维持紧平衡（春节假期第一天2023/1/21、缴税截止日2023/1/16）

节前资金利率明显抬升，主因节前取现需求与税期共振，节后随即迎来跨月，扰动密集。央行分别在上述节点加大逆回购投放，在2022年12月已降准25BP的基础上，1月MLF仍净投放790亿元。

节后资金面并未迅速转松，资金利率延续走高趋势，开年信贷投放维持较快节奏是直接原因，挤占银行间流动性， 2 月起存单发行规模也明显攀升，存单一二级收益率大幅上行。

4、节前紧张、节后平稳：2014年

2014年的春节在1月，资金节前紧、节后松。节前，税期走款、信贷投放、跨月和春节取现需求的多重扰动下，资金出现收紧压力，央行主要通过结构性支持的方式进行对冲，但总量维度上相对克制。

结构维度，1/20，央行宣布开展SLF操作试点，将SLF适用范围从原先的大型银行和部分股份行拓展至中小银行，相较大行，中小银行在节前更易面临资金收紧压力，通过SLF直接向中小金融机构注入流动性，有助于定向缓解这类机构的跨节资金压力。

总量维度，除了7天以上逆回购投放2700亿元进行呵护之外，并未有降准降息等总量宽松落地。

节后资金由紧张转为平稳，主要存在几点支撑：一是节后现金回流银行体系形成支撑，二是1 月外汇占款新增规模达到 4945 亿元，为全年最高水平， 2 月尽管下滑至 1193 亿元，但也处于年内偏高水平，即：该阶段央行通过外汇占款仍投放一定规模的基础货币。

3、节前平稳、节后维持：2021、2024年

（1）2021年资金1月收敛、节前趋稳（春节假期第一天2021/2/11）

公开市场投放从“永煤事件”后加码呵护逐渐转向中性操作，1月中上旬逆回购投放规模明显下滑，叠加税期和跨月影响，中下旬起资金利率开始攀升，而后央行连续大额逆回购投放以平抑波动，跨月后资金利率明显回落。

临近春节，资金反而回归平稳，除了因为春节与1月央行回归中性操作、跨月错峰，还有几点支撑：第一，当年节前居民取现需求明显少于往年；第二，节前财政支出增加较多；第三，尽管节前央行并未大幅投放流动性，也没有降准降息，但维持精准操作的基调。

（2）2024年资金维持中性偏稳（春节假期第一天2024/2/10）

没有出现集中大幅的资金缺口，央行应对主动且从容。节前资金波动主要出现在 1 月的税期和跨月，央行加码逆回购投放呵护， 2/5 降准 50BP 落地或意在对冲节前资金扰动，节前资金整体平稳，节后小幅下行，至 2 月税期才再现波澜。

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春节资金波动如何影响债市？

春节前后的资金面松紧状态，并不必然主导债市走势，还取决于资金状态的性质、市场的预期，以及其他定价逻辑的叠加或对冲，简单归纳为两种情形：

1、资金面平稳或表现符合预期，对债市的边际影响有限

资金利率整体处于市场可接受的合意区间，既未出现超预期收紧的现象，也未形成持续下行的宽松预期。

在该状态下，资金往往非债市定价关键因素，市场或围绕基本面、政策预期、供需结构等因素进行演绎，债市对资金利率的波动往往有所“钝化”，尽管日度的波动可能会对当日债市产生一定影响，但难以形成趋势性的驱动。

2026年跨年后到春节前的债市行情或是印证，期间资金面整体维持平稳宽松，市场对于央行的支持立场也形成了较强的一致预期。债市主要受到股债跷跷板、供给压力、通胀隐忧等因素扰动，但开年整体在配置盘的加力买入形成有效支撑，近期随着交易盘买入力量的回归，节前债市延续偏强表现。

2、资金面超预期波动，构成债市定价的主导逻辑之一

资金利率偏离市场预期，持续处于偏宽松或偏紧张的区间，从历史数据看，春节落在1月时，资金面更易出现超预期波动，债市受波及的程度也更深，各年份 10 年国债利率的均值在节后出现抬升；而春节落在2月时，资金压力往往不大，各年份 10 年国债利率均值反而在节后继续回落。

当资金成为债市定价的主导逻辑之一，在关注资金松紧本身之外，还需要进一步关注资金超预期波动的性质，以进一步分析对债市影响的持续性：

第一，资金偏紧是否是季节性的短期扰动引起的，如：税期走款压力较大、节后现金回流较慢等，随着扰动因素逐渐消退，反而可能为债市带来超跌修复的介入机会。

第二，资金面超预期波动映射的是货币政策转向、实体融资需求回暖等因素，该种情形下，资金面的波动亦是结果，债市最终定价的是政策或经济周期。

若货币政策相对克制、实体融资需求回暖，或给资金和债市带来一定压力。

政策维度：①若更多是偏阶段性的影响，例如：2025年开年央行在多元目标动态平衡的诉求下投放相对谨慎，叠加非银同业存款自律新规影响显现，对资金面产生扰动；②若政策尚未落地，但落地预期带来的担忧情绪发酵，引致债市阶段性抛压加大。

上述情形之下，或可以择机博弈政策落地或市场情绪性抛售后的修复行情。

基本面维度：资金收紧或是实体融资需求回暖的反映，债市调整行情更多反映的是利率中枢对基本面修复的重定价，债市调整行情或是新趋势的开端。

相应地，节后资金的平稳宽松，也并非直接对应利多信号，需要关注宽松的本质。

若实体融资需求整体偏弱，信贷投放节奏平缓，基本面仍待提振，资金宽松和债市走强或是对基本面维度的同时反映。

若是央行主动维稳流动性，或是财政支出节奏加快、政府债供给未放量等形成的资金宽松状态，或并不意味着资金及债市就此进入“舒适区”，尤其是进入3月后，债市往往面临股市和政策预期的扰动：

一是股市的“春季躁动”：市场风险偏好得以提振，或驱动一般存款直接流入股市，或通过资管类产品的途径参与权益投资，形成分流效应。该种情形下，银行体系总量流动性未必收紧，但或存在结构性摩擦，尤其是对于负债端资金流出的机构而言。于债市而言，配置力量或边际减弱，尽管部分资金流入的混合类产品也有债券配置诉求，但股市行情的潜在波动带来的影响也在加深。

二是两会的政策预期：近年来积极有为的宏观政策持续发力，尤其是今年也是“十五五”规划的开局之年，若稳增长预期升温，长端利率或对宽信用预期提前定价，即使资金面尚未实质收紧，债市也已逐步承压。

聚焦2026年，节前资金整体平稳，一方面是延续了2025年下半年以来的超季节性平稳表现，另一方面，央行对于流动性的调控也更趋精准，2/12，央行公告将开展10000亿元6M买断式逆回购操作，2月该期限净投放5000亿元，各期限合计净投放6000亿元，为近一年来新高，同时，随着电子支付的日益普及，节前集中取现构成的扰动在今年相对有限，而低波运行的资金面对债市影响也相对有限。

节后资金有望维持平稳状态，但拉长时间维度来看，需要进一步聚焦资金流向再平衡的逻辑，或从机构负债端和股债跷跷板两个维度对资金面和债市产生影响：

一是2月存款“开门红”的持续性，关注银行与理财间的资金流动，若银行表内资金回流理财，叠加高息定存到期后的“搬家”效应，或给银行负债端带来一定资金缺口，推升存单发行压力；于债市而言，资金回流后推升理财规模，或释放对短端信用二永的配置诉求；而随着银行负债端资金的流出，或将增加7年、10年国债等配置品种继续下行的难度，债市行情也将逐渐轮动至理财关注较多的短信用和二永。

二是股市“春季躁动”、3月两会政策预期对风险偏好的提振，关注权益市场对债市资金的分流。今年在季节性规律与“十五五”规划开局之年的共振，可能使得股市“春季躁动”更为明显，若显著提振市场风险偏好，股市对债市资金的分流或使得资金摩擦将加大；于债市而言，一方面是配置力量的边际减弱，但另一方面，或也将推升固收 + 、混合类理财等产品的规模，从而提振其对于二永以及存单等高流动性资产的配置诉求。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《利率专题：本世纪以来的春节前后资金面》

对外发布时间：2026年02月13日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 何楠飞 S1110525070004