康希诺“造独木桥”，万泰沃森“闯新大陆”，疫苗突围赛谁赢？

“出海”能成为疫苗企业的解药吗？

作者｜孙梦圆

编辑丨于婞

来源 | 野马财经

2025年，疫苗行业仍在穿越周期中度过。

目前，A股市值前五的疫苗企业分别是万泰生物(603392.SH)、智飞生物(300122.SZ)、康希诺(688185.SH)、康泰生物(300601.SZ)、沃森生物(300142.SZ)，均已发布2025年业绩预报，数据显示，只有康希诺实现营利双收，康泰生物、沃森生物只盈利微增，而依靠代理生意的智飞生物，则交出了预亏超百亿的“最差成绩单”。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅指出，未来行业竞争格局将呈现自主研发能力成为核心竞争力的特征，企业必须通过自主研发，布局高壁垒、高附加值的多联多价疫苗及新型技术平台，以构建差异化优势。

浙大城市学院副教授、中国城市专家智库委员会常务副秘书长林先平认为，疫苗行业预计将在未来2-3年内逐步走出下行周期。关键复苏信号包括：创新品种(如多联多价疫苗、mRNA产品)上市推动附加值提升;行业价格体系随库存出清与竞争优化得以修复;以及出海业务放量，形成多元收入。此外，政策对创新的支持与公共卫生体系强化也将助力行业回暖。

截至2026年2月13日收盘，这5家头部疫苗企业的股价及市值分别是：万泰生物报收89.72元/股，总市值586.5亿元；智飞生物报收42.35元/股，总市值878.2亿元；康希诺报收128.9元/股，总市值321.8亿元；康泰生物报收37.68元/股，总市值412.1亿元；沃森生物报收51.46元/股，总市值532.9亿元。

01
共面对的周期

不可否认的是，疫苗行业的调整周期仍在持续，整个行业都在经历阶段性承压。东海证券研报认为，2025年前三季度，疫苗板块表现依旧承压，需求端偏弱、市场竞争日趋激烈，叠加部分大单品价格回落，板块收入与利润均受到一定影响，其中利润端降幅明显大于收入端，行业盈利能力面临较大考验。

西南证券对包括康泰生物、智飞生物、万泰生物、沃森生物、康希诺、康华生物、华兰疫苗、百克生物、成大生物、欧林生物及金迪克在内的11家疫苗公司2025年三季报进行了研究。调研结果显示：2025年行业竞争卷成红海，HPV疫苗、流感疫苗这些主力品类，不仅批签发量少了，价格还跌了，各家的日子都不算好过。

2025年前三季度，上述11家疫苗公司总营收174亿元，同比下滑49.2%;归母净亏损9亿元，同比骤降121.6%。受“疫苗白马股”智飞生物单家亏损12亿元的拖累，疫苗板块整体陷入亏损。此外，尽管毛利率提升至52.2%(同比涨6.8%)，但净利率为-5%(同比跌16.7%)，四费率高达55.4%(同比涨25.6%)，成本压力巨大。逐季度来看，2025年一季度-三季度，收入同比降幅逐季收窄(-66.6%/-46.3%/-25.1%)，但净利润降幅持续加深(-113.7%/-118.7%/-144.9%)。

行业调整期内，企业分化明显，呈现“有人欢喜有人愁”的格局。A股市值前五的疫苗公司中，仅康希诺和沃森生物实现盈利，其余多家企业陷入亏损或业绩下滑。

靠代理疫苗发家的智飞生物，却遭遇了寒冬。2021年，手握新冠疫苗和默沙东HPV9价疫苗代理权两大拳头产品，智飞生物净利突破102.09亿元，2025年，智飞生物预计亏损超百亿，业绩预报指出，2025年，公司归母净利润亏106.98亿-137.26亿元，同比暴跌630%到780%。对此，公司解释为：一方面是公司主要产品销售不及预期，业绩同比承压；另一方面是存货计提减值准备。

同样卖HPV疫苗的万泰生物，也在2025年由盈转亏，公司预计实现归母净利润-3.3亿元到-4.1亿元；扣非后净利润-5.3亿元至-6.6亿元。上年同期，万泰生物归母净利润为1.06亿元，扣非后归母净利润则为-1.86亿元，此外，公司还计提了5亿-6亿元的减值准备。

图源：罐头图库

“乙肝疫苗”龙头康泰生物仍然处于低谷期，2025年，归母净利润预计4900万-7300万元，同比下滑63.8%-75.7%；扣非净利润5150万-7650万元，同比下滑68.9%-79.06%。康泰生物称，业绩下滑主要因四联苗受百白破免疫程序调整、营业成本上升影响，叠加公司研发投入同比增加11.25%至6.33亿元。

与众不同的是，凭借着四价流脑结合疫苗“曼海欣”卖得火爆，康希诺扭亏为盈，预计2025年能实现营收10.4亿到10.8亿元，同比涨22.88%到27.61%，归母净利润达到2450万到2900万元。

流脑疫苗这么多，为什么就康希诺赢在前面?康希诺解释称，“曼海欣”为定位于中高端婴幼儿疫苗市场的产品，在众多流脑疫苗中，“曼海欣”能脱颖而出，核心是精准的中高端定位与差异化打法。此外，公司已提交扩龄申请，获批后可覆盖国家免疫规划的脑膜炎疫苗全程免疫程序；同时正在开展该产品针对7-59岁人群的适应症研发，未来获批后将进一步扩大人群覆盖，实现流脑预防全生命周期管理。

另一实现盈利的沃森生物，预计2025年营收24亿到24.3亿元，归母净利润1.6亿到1.9亿元，同比增长13%到34%。公司坦言，尽管归母净利润同比增长，但在国内外疫苗市场总体下行的周期下，2025年公司疫苗产品总收入较上年同期仍下降约8%。

图源：罐头图库

值得注意的是，康希诺与沃森生物的盈利多少也有点“水分”，前者靠着政府补助与国际专项资金带来1.36亿元-1.39亿元收益，后者则有非经常性损益约0.8亿元。

02

卷不动的现状

近两年来，整个疫苗行业陷入价格混战，HPV疫苗、带状疱疹疫苗、流感疫苗等品类均受影响。西南证券研报指出，非免疫规划疫苗由各地通过省级公共资源交易平台组织采购，原则上每年招标一次，价格由疫苗上市许可持有人自主制定。从企业层面看，疫苗公共产品属性决定其定价以成本为依据，产品无明显技术路线差异时，定价普遍跟随先进入者。

在此背景下，各厂商纷纷压价抢占市场，即便利润微薄，也不愿被市场淘汰。

2025年6月，公费三价流感疫苗中标价降至6元/支。同年9月，上海生物制品研究所的三价流感疫苗以5.5元/支中标北京市政府采购，创公费流感疫苗中标价历史新低，与此同时，自费四价流感疫苗单价也降至88元/支。

除流感疫苗外，HPV疫苗、带状疱疹疫苗、肺炎疫苗等多个品类也存在价格竞争。

随着HPV疫苗逐步实现国产替代，品类价格战早已打响。作为最早实现上市的二价HPV疫苗厂商，万泰生物与沃森生物率先开启降价模式：沃森生物二价HPV疫苗中标价从2022年的245元/支降至2025年的27.5元/支，降幅接近90%；万泰生物同类产品则从每支超300元跌至不足30元，企业盈利空间被大幅压缩。

2025年9月，万泰生物九价HPV疫苗“馨可宁”上市，单针499元，两针不到一千元，三针全程不超过1500元，价格远低于默沙东九价HPV疫苗。各地随后推出“打一针送一针”的变相降价活动，行业竞争进一步加剧。

更为严峻的是，2025年9月11日，HPV疫苗纳入国家免疫规划，适龄人群可免费接种，无疑将进一步压缩盈利空间。

另一个事实是，价格下降的同时，市场持续收缩。多家疫苗公司在财报中提及“疫苗犹豫”，即消费者虽可获得疫苗接种服务，却因对疫苗安全性、有效性的顾虑，或对疾病危害认知不足等延迟甚至拒绝接种的心态。受此影响，疫苗产品出现大量临期、到期库存，企业也因此计提了大额存货减值准备。

图源：罐头图库

数据显示，截至2025年三季度末，智飞生物存货高达202.46亿元，占总资产比例超40%，其中大量九价HPV疫苗因市场需求萎缩面临过期风险。

而万泰生物在2025年业绩预报中也表示，受国内疫苗集采政策、行业恶性竞争、消费者疫苗犹豫等因素影响，国内疫苗市场整体承压，行业收入和利润均大幅下滑，核心产品二价HPV疫苗，既面临默沙东九价扩龄冲击，又要应对政府采购降价、消费需求不足的压力，导致近效期产品滞销，库存无法变现，亏损进一步加剧。

林先平分析指出，疫苗行业价格战与产能过剩加剧“增收不增利”的局面，公司需通过产品结构升级与成本控制破局，若能落地高端产品放量与成本优化，重塑行业竞争力。

03

闯得开的海外

与国内截然不同的是，多家疫苗企业在海外创出了一片天地。

据“弗若斯特沙利文”发布的《2024 中国生物医药出海现状与趋势蓝皮书》显示，全球医药市场将进一步扩大，预计2030年规模可达2.07万亿美元;而据“海关与中国医药保健品出口商会”的数据，2024年，中国人用疫苗出口金额为2.12亿美元，同比增长6%，这也是自2022年疫情以来首次恢复增长。

正是看到了一片蓝海，沃森生物、康希诺、康泰生物等企业均有明确的海外布局。

业绩预报显示，2025年，沃森生物国外疫苗产品收入持续增长，出口疫苗产品收入较上年同期增长约35%。更早一些，在2025年4月投资者开放日中，沃森生物披露，海外业务收入主要来源于东南亚、南亚、非洲、中东等非欧美国家市场，未来将持续拓展“一带一路”国家沿线市场，加快国际业务整体布局，提升海外供应链抗风险能力，努力实现国际业务的可持续健康增长。

2025年9月底，康希诺将“曼海欣”发往印度尼西亚，这是该公司继新冠疫苗后，再次实现疫苗产品出口。目前，康希诺正积极推进海外准入工作，覆盖范围包括东南亚、中东、南美和北非等地。

图源：罐头图库

2025年上半年，康希诺生物正在推进曼海欣的海外注册与商业化，目标区域涵盖东南亚、中东、北非和南美等市场。截至2025年上半年，四价脑膜炎球菌结合疫苗已获得印度尼西亚的注册证书，康希诺生物也在印尼开展针对18至55岁人群的安全性和免疫原性临床试验，以扩大适用人群。

2025年，康泰生物的海外业务收入预计达到9883.53万元，同比增长859.4%；2025年公司研发投入约6.33亿元，同比增长11.25%，为海外业务拓展提供支撑。据2025年12月投资者活动披露，康泰生物通过产品认证、注册申报及市场准入等举措拓展海外业务，已与二十多个国家的合作方达成协议，国际合作网络覆盖东南亚、南亚、中东、中亚、非洲、东欧、拉美等区域，未来公司还将持续开拓国际市场合作与销售路径，加强产品海外注册，探索多元化销售渠道。

万泰生物则表示，为应对二价HPV疫苗市场竞争压力，公司正通过积极开拓国际市场与加速创新产品研发来破局，并已取得阶段性成效。在国际市场，其二价HPV疫苗2025年营收实现倍数级增长，目前已获20余国准入，并被纳入8个国家的免疫规划。公司正全力推进九价HPV疫苗的WHO PQ认证，借助已建立的全球化网络与前期国际化经验，有望更快推动该产品在海外市场的准入与拓展。

04

避不开的挑战

不可否认的是，无论是产品出海还是合作互利，疫苗企业都面临不小挑战。康泰生物近期便终止了与阿斯利康的合作，双方原本计划在北京市经开区设立合资公司，各持股50%，注册资本3.45亿元，总投资约27.6亿元，该合资公司还被定位为阿斯利康在中国首个且唯一的疫苗生产基地，原计划2030年12月31日前投入使用。

截至合作终止公告披露，上述合资公司并未实际成立，康泰生物也未进行任何实缴出资。康泰生物解释称，受市场环境剧变、疫苗行业整体下行压力加大影响，新增投资风险偏高，经双方友好协商后决定终止合作。公司同时表示，将继续整合内外部资源，坚持“内生创新+外延拓展”双轮驱动战略，深化国际业务布局，稳步推进自身发展。

图源：罐头图库

另一家靠“跨国合作”起家的智飞生物，困境则源于其过度依赖代理业务的模式。智飞生物的崛起，与默沙东HPV疫苗的独家代理权紧密相关——2017年成为默沙东中国独家代理后，公司营收从2016年的4.46亿元飙升至2023年的529.18亿元，双方合作一度创造商业传奇。2018年，智飞生物将对默沙东HPV疫苗的采购额调整为180亿元，较2017年翻近四倍;2023年，默沙东HPV疫苗国际市场销售额达68亿美元，其中大部分增长由中国市场贡献。

但这种依赖也埋下了隐患。2023年，智飞生物代理产品收入占总营收的98.05%，即便到2025年上半年，这一占比仍高达89%。针对当前挑战，智飞生物在公告中表示，已通过多项举措优化经营策略、控制风险：与合作方协商调整采购计划，缓解上游来货压力。根据市场需求优化产品推广策略，提升存货周转效率；加快自研产品上市节奏和科研攻关力度，优化营收结构，调整债务结构，完成存量债务置换。

袁帅认为，2025年疫苗出口金额与数量双增长，出海已成为国内疫苗企业有效增长极，但增长根基存在明显依赖问题。头部企业中，康泰生物、沃森生物均因为出海有所盈利，但智飞生物的巨亏则凸显单一依赖风险;这背后从来不是“出海与否”的选择，而是“如何出海”的问题，若无法转型出口产品结构，当前出海增长态势难以持续，其稳定性仍待考验。

在疫苗行业调整周期尚未见底、本土市场价格战白热化的当下，出海的崛起的势头，既承载着国内疫苗企业突破同质化竞争、缓解本土盈利压力的期待，也为行业突围提供了新的可能性。不过，出海并不是低门槛的“避风港”，更不是破解行业所有困境的万能解药，你认为疫苗行业能够靠出海逆势崛起吗?评论区留言吧!