鹿客科技冲刺IPO，底色几何

撰文 | 陈述

编辑 | 杨勇

题图 | 豆包AI

日前，鹿客科技（北京）股份有限公司（Lockin）递交招股书，准备在港交所上市。踏上IPO征途的鹿客科技，直指“智能锁第一股”。

智能门锁属于少数几类天然与“信任”绑定的消费硬件，产品可靠性、交付稳定性与品牌背书，比向消费者卖锁更重要。而目前，鹿客科技带给资本市场的想象空间，是其希望从门锁延展到更大的家庭场景。而其真正需要回答的，不是功能本身，而是谁在持续付费，谁在定义产品方向，谁在关键周期里愿意给其确定的需求。

在其招股书里，值得首先关注的一点，并非某个单项指标的起落，而是收入重心与毛利构成之间的牵引关系。若收入引擎主要来自大客户订单，其经营更像交付与效率；若更偏向自有品牌与解决方案，经营则更依赖口碑与长期复购。两种经营策略可以并存，但资源分配与组织重心只能更向一侧倾斜。这是鹿客科技当前的困扰，也是其冲刺IPO最大的变量所在。

01、做厚自有品牌，还是满足大客户需求？

鹿客科技最先需要回答的，不是产品线能延伸多远，而是收入重心究竟由谁驱动。截至2025年9月30日止9个月，ODM项目收入占比61.6%，自有品牌消费品收入占比20.5%，自有品牌商业解决方案收入占比15.7%，其他业务占比2.2%。这组数据更像一条分界线，意味着企业当期主要依赖的是为他人供货的生意，而不是由自有品牌带动。对于智能门锁这种强信任属性的品类而言，长期品牌力往往来自稳定的用户关系，但当收入更偏向ODM，企业的经营更容易集中在交付与项目管理上，品牌投入容易被放进可伸缩的预算区。

图源：鹿客科技招股书

而鹿客科技招股书显示，截至2024年12月31日止，ODM项目收入占比53.4%，自有品牌消费品收入占比27.7%，自有品牌商业解决方案收入占比16.7%，其他业务占比2.2%。与截至2025年9月30日止9个月的61.6%和20.5%相比，呈现出的是其收入重心进一步向ODM集中，自有品牌消费品占比同步走低。这一走势引发了一个关键疑问，在资源有限的前提下，这种变化是否意味着，在当下的经营实践中，确保大客户订单的稳定交付与份额增长，已经在事实上占据了比推动自有品牌发展更高的优先级？其业务结构本身，是否正推动资源分配朝这一方向倾斜？

从客户集中度看，或能看出这种重心进一步强化的表现。其招股书显示，截至2023年12月31日止年度、截至2024年12月31日止年度、截至2025年9月30日止9个月，前5大客户合计收入占比分别约为53.6%、56.8%、65.2%，向第一大客户的销售额占比分别约为48.6%、51.7%、60.6%。当第一大客户占比走到60.6%，企业的经营旋律是否在一定程度上很难不围绕核心客户的稳定供给展开？

图源：鹿客科技招股书

事实上，鹿客科技的收入重心与客户集中度已然进一步投射到毛利表现上。截至2024年9月30日止9个月与截至2025年9月30日止9个月，总体毛利率分别为35.2%和31.2%，招股书将下降主要归因于毛利率较低的ODM项目收入贡献增加。业务层面，截至2025年9月30日止9个月，其ODM项目毛利率20.1%，自有品牌消费品毛利率46.9%，自有品牌商业解决方案毛利率53.7%。

图源：鹿客科技招股书

这组数据的差异在一定程度上表明，高毛利主要来自自有品牌消费品与自有品牌商业解决方案，但收入占比最高的却是ODM。于是，一个核心问题值得关注，即鹿客科技依靠高毛利业务提升整体盈利能力，但现实中更大体量的收入却来自低毛利业务，盈利厚度或更容易被订单结构牵制。

鹿客科技当下更像一家具备自有品牌能力、但收入仍由ODM与单一核心客户牵引的企业。只要这一事实未被改变，企业资源就可能会更自然地倾向于确保订单稳定，而非加速自有品牌占比提升。

02、从费用去向，看增长底色

一家公司是“品牌驱动”还是“订单驱动”，很多时候由费用的去向决定。研发与营销属于可以看出其取向的两类投入，一类面向渠道与用户心智的持续争夺，一类面向产品迭代与长期能力积累。

从其招股书显示的销售及营销费用投入强度看，按截至12月31日止年度看，其销售及营销开支占总收入2023年为15.3%，2024年为15.1%。而截至2024年9月30日止9个月为17.0%，截至2025年9月30日止9个月降至13.1%。

图源：鹿客科技招股书

费用支出的减少能够迅速提振利润率，但这也意味着增长路径的转变。如果公司希望持续强化自有品牌在消费者认知中的地位，就无法回避一个现实问题，长期来看，营销投入能否保持必要的强度。

再看研发投入强度。按截至12月31日止年度来看，其研发开支占总收入在2023年为7.3%，2024年为7.2%。这同样接近稳定，意味着公司在保持持续研发投入。截至2024年9月30日止9个月为8.1%，而在截至2025年9月30日止9个月，则降至6.1%。

图源：鹿客科技招股书

而其一般及行政开支占总收入比重在2023年为8.9%，2024年为8.6%。截至2024年9月30日止9个月为10.2%，截至2025年9月30日止9个月为8.9%。行政投入强度的下降，或在一定程度上意味着组织规模扩张更谨慎，管理成本更强调可控。而若将行政、研发、营销投入结合起来看，鹿客科技在截至2025年9月30日止9个月呈现出的共同特征，是多维度费用投入同步收紧。

这种费用收缩，需要结合其收入结构来看待。当公司超60%的收入依赖于少数大客户的ODM订单时，其费用管控很大程度上是在服务一种类似项目制的盈利模型。在这种模型下，削减与核心订单交付无直接关系的市场与研发投入，是提升订单净利的直接手段，这本无可厚非。然而，这一符合ODM的经营打法，却与发展高毛利的自有品牌这另一项战略目标产生了内在的资源配置冲突。其高毛利的自有品牌业务，若要增长恰恰依赖这些被削减的投入。于是，费用结构的优化，在整体数据上体现为利润率提升，但在业务层面，可能会在一定程度上影响不同业务板块之间的资源投入与战略制衡。

鹿客科技招股书显示，截至2024年9月30日止9个月，年度/期间利润为1.0%，截至2025年9月30日止9个月为4.1%。当年度/期间利润从1.0%提升至4.1%，是否与费用强度的收紧带来的利润释放存在一定的关系？

图源：鹿客科技招股书

这里便引出了一个关于增长质量的核心判断，或者说一个微妙的分叉，即这份利润的改善，其驱动内核究竟是来自严格的成本管控，还是源于业务本身竞争力的增强？鹿客科技年度/期间利润的改善，到底更多是来自费用强度的收紧，还是来自业务端竞争力的增强？若盈利改善主要来自费用压降，那么增长的持续性将更依赖业务端能否在不显著增强营销与研发强度的前提下继续扩大规模。相反，若业务端竞争力足够强，费用强度的下降则像水到渠成的结果，公司就更有资本谈更高质量的增长。

03、渠道重心收缩，经营确定感权衡？

一家公司的渠道重心朝向哪里移动，直接反映在各类渠道的收入占比变化上。鹿客科技招股书显示，按“面向经销商的销售”给出的划分指出，其经销商收入占比在截至2023年12月31日止年度为11.9%，截至2024年12月31日止年度为7.6%，截至2024年9月30日止9个月为9.6%，截至2025年9月30日止9个月为5.9%。尽管在2024年前九个月占比略有回升，但整体来看，经销商渠道的收入份额在一定程度上呈收缩态势。

图源：鹿客科技招股书

值得注意的是，直接销售渠道的收入占比也出现了下降。鹿客科技招股书显示，其将直接销售定义为“不包括ODM项目”的直接销售。基于此，其在截至2023年12月31日止年度的占比为37.5%，截至2024年12月31日止年度为39.0%，截至2024年9月30日止9个月为40.1%，截至2025年9月30日止9个月为32.5%。这或在一定程度上意味着，鹿客科技对零售业务的整体依赖度正在下降，其收入来源正进一步向非零售渠道倾斜。

这组渠道结构的变化，或将直接影响品牌与消费者之间的互动频次与深度。当零售渠道收入占比提高时，公司通常需要通过与消费者在多触点、多环节的持续互动来建立信任。而当零售占比下降，公司的经营重心会更多转向项目交付与订单履行，与终端消费者的直接接触场景相应减少，这可能会影响品牌在用户日常生活中的活跃度和品牌记忆。

经销商收入占比从11.9%降至7.6%，并进一步降至5.9%，则在一定程度上表明该渠道的战略角色已发生转变。它不再作为市场扩张的主要动力，而更多承担维持既有市场覆盖的功能。这意味着销售活动正趋于集中，更侧重于服务确定性强、规模稳定的业务场景。

直接销售（不包括ODM项目）的收入占比由40.1%降至32.5%，与ODM项目占比上行同步出现，同样值得关注。对于智能门锁这类重体验、重服务的产品，直销往往不仅是销售路径，也是品牌服务承诺和用户教育的关键环节。此项占比下降，可能反映公司正在调整资源分配优先级，在一定程度上将更多精力投向确定性更高的业务方向，而非持续投入需要高频互动的零售市场。

至此，鹿客科技需要向资本市场回答的最关键一问或是，当经销商占比降至5.9%，直接销售占比降至32.5%，其希望用什么方式维持自有品牌在大众消费者心中的长期存在感。若选择继续让零售占比维持在较低水平，那么品牌心智的积累将更依赖更少触点里的更强说服力，产品定义、服务承诺与用户口碑需要更集中、更有辨识度。若选择重新提升零售占比，那么直销与经销需要更多投入与耐心，也需要在渠道协作上付出更高的管理成本。渠道占比已经给出一个事实起点，方向如何取舍，将决定鹿客科技的最终身份，是成为核心客户的高效、可依赖的“产能延伸”，还是拥有独立市场话语权与品牌溢价的消费科技品牌？