日债豪赌：选举后高额财政面临何种挑战？

本文转载自微信公众号：申万宏源宏观

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、李欣越、王茂宇 联系人 |赵宇

摘要

2月8日，日本举行众议院提前选举，选举结果将影响日本政治格局及债务风险高低。选举后，日本宽财政方向不变，但为避免“特拉斯时刻”（Truss moment）重演，节奏或更加谨慎。

一、热点思考：日债“豪赌”，选举后“高市财政”的约束

（一）日本提前选举格局：三大阵营角逐众议院，自民党民调仍有优势

三大阵营角逐2026年日本众议院选举。日本众议院共465个席位，过半数席位门槛为233席，261席可稳定掌控国会，310席可达到三分之二多数。此次选举，有三大阵营参与竞争：一是自民党及维新会构成的执政联盟，共233席；二是中道改革联盟，合计172席；三是其他在野党。

市场预测，高市早苗所在的自民党或赢得半数以上席位。高市早苗内阁支持率为66%，自民党支持率36%，在野党中道改革联盟为12%。参考市场预测，高市继续担任首相的概率为99%，自民党获得250个席位以上的概率为81%。在野党中道改革联盟获得席位数在150以下的概率为96%。

日本选举存在三种可能结果。情形一，自民党获得更大优势，过度财政刺激的必要性降低，债务冲击的概率相对最低；情形二，自民党席位仅小幅增加，关键法案仍需在野党配合，依旧存在“交易式”宽财政，债务风险中等；情形三，自民党席位下降，政策不确定上升，财政悬崖风险最大。

（二）选举后宏观政策：宽财政方向不变，为避免“特拉斯时刻”，节奏或更加谨慎

选举后，日本宏观政策方向仍是宽财政，但若自民党获得更大优势，政策节奏或更加谨慎。1月下旬日本债汇冲击后，自民党对宽财政、弱日元的表态趋于谨慎，选举后的优先事项或是稳定债务风险，继续扩大财政缺口或引发市场更大的波动，重演2022年英国首相特拉斯仓促下台的历史。

降低食品税税率是重点承诺。高市承诺两年内暂停征收食品税，由于减税议题有较强的拉票色彩，若自民党在选举中获得较大优势，减税幅度、落地节奏等调整空间或更大。2月以来，为避免市场担忧，高市在竞选中已淡化减税承诺，选举后，自民党或采取更温和的替代减税方案。

高市政府或强化关键矿产储备制度，建立日本版CFIUS。日本计划与美欧共同建立关键矿产伙伴关系；从单纯的储备延伸到开发、精炼、储备完整链条。此次选举，自民党正式将CFIUS写进选举政策纲领，计划仿照美国，建立外资审查机构，审查海外对日本的投资，赋予强制剥离权力。

（三）日本债务风险：日本自身主权债务风险较低，选举结果或影响外溢风险高低

减税产生5万亿日元缺口，占新发债规模的17%。2025年日本政府债务率230%，2024年利息支出占GDP比重1.49%，2025年财政收入93万亿日元，支出134万亿日元，赤字40万亿日元。若暂停两年食品税，每年或产生赤字5.0万亿日元，2026年新发债规模仅30万亿。

当前，日本自身的主权债务风险较低，债务率不能反映日本债务风险的全貌。日本长期处于净债权国地位，2025年日本净国际投资头寸占GDP比重为84%。日债买家结构里，外资占比仅14%，日央行占比46%。作为主权货币国，央行拥有近乎无限的本币发行能力。

选举结果或影响日元资产的外溢风险。本轮日债外溢风险的高低，一方面取决于选举结果及后续政府政策方向，另一方面取决于日央行应对方式。若自民党取得较大优势，宽财政方向虽不变，但日本政党之间为争夺选票而进行的竞争性、交易性宽财政或可阶段性降温。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文

2月8日，日本举行众议院提前选举，选举结果将影响日本政治格局及债务风险高低。选举后，日本宽财政方向不变，为避免特拉斯时刻重演，节奏或更加谨慎。

一、热点思考：日债“豪赌”，选举后“高市财政”的约束

（一）日本提前大选格局：三大阵营角逐众议院，自民党民调仍有优势

日本2月8日将举行提前第51届众议院议员总选举，选举结果或将决定高市是否留任。为获取更多众议院席位，高市早苗1月19日宣布解散众议院，2月8日举行第51届众议院议员总选举。众议院在日本政治生态中具有核心地位，在首相人选、财政预算上拥有最终决定权。日本众议院共465个席位，过半数席位门槛是233席位，261席可稳定掌控国会，310席可达到三分之二多数。此次选举，有三大阵营参与竞争：一是自民党及维新会构成的执政联盟，共计233个席位，高市早苗承诺，若执政联盟未获多数席位（233席）将立即辞职；二是中道改革联盟，由立宪民主党与公明党1月15日合并组建而成，合计席位为172席，由野田佳彦领导。三是其他零散在野党，包括国民民主党，占27席；日本共产党，占8席；令和新选组，占9席。

日本此次选举格局对自民党相对有利。参考日本Nippon等主流媒体的民调，上任后三个月，高市早苗内阁支持率为66%。政党方面，截至2月1日，自民党支持率为36%（NHK数据），中道改革联盟为12%（NHK数据），自民党有一定优势。参考Polymarket预计数据，首相方面，高市早苗继续担任首相的概率为99%（2月7日数据）；政党方面，自民党占比单独过半（233席）的概率为92%，自民党获得250个席位以上的概率为81%。在野党中道改革联盟获得席位数在150以下的概率为96%。此次提前选举对在野党相对不利，主因是准备时间极短，反对党仓促合并，内部存在不同意见；日本采取小选区制度，对在野党相对不利。预计北京时间2月8日当天20点至24点左右公布选举结果。

日本选举存在三种可能结果，情形一的风险或较低，若自民党获得更大优势，不代表财政政策一定更激进。此次选举可能存在三种可能情形。情形一，自民党获得稳固多数席位（261席以上），股债汇三杀概率相对最低。此情形下，自民党或可进一步加强对日本国会的掌控，但不代表政策一定加码。首先，高市1月宣布的食品税减税措施具有选票色彩，若自民党大胜，可提供更大的政治回旋空间淡化承诺，避免债务冲击；再次，自民党此前因席位较低，为获取在野党支持，不得不推出力度更大的财政政策，选举大胜意味着与在野党交易的必要性降低；最后，1月20日引发日债冲击后，高市本人也在淡化减税承诺，避免短期激进的财政承诺引发反噬。

情形二，自民党席位边际小幅增加，执政联盟席位可能超过233但不足261，股债汇三杀概率中等。这种情形下，关键法案仍需在野党配合，依旧存在“交易式”宽财政的色彩，如2025年11月的高市的经济刺激方案中，为获得在野党公明党的支持，高市纳入了公明党主张的儿童补贴措施。

情形三，自民党执政联盟席位下降，低于233个，触发日本股债汇三杀的概率最高。首先，首相或辞职，日本政治不确定上升；其次，日本财政程序性风险上升，提前大选导致2026财年预算案审议推迟。其中一项关键法案是允许政府发行赤字国债融资，该法案将在2026年3月底到期，若未能及时通过，政府或面临无钱可用风险。

（二）选举后宏观政策：宽财政方向不变，为避免“特拉斯”时刻，节奏或更加谨慎

选举后，日本宏观政策方向仍是宽财政，但若自民党获得更大优势，政策节奏或更加谨慎。对于自民党而言，选举后的优先事项是稳定日债风险，继续扩大财政缺口或引发市场更大的波动，重演2022年英国首相特拉斯仓促下台的历史。针对此次选举，自民党提出了五大政策支柱，分别是：1）强大的经济；2）以地方为日本经济引擎；3）负责任的安全与外交战略；4）面向各代的财政保障与对未来的责任；5）制定符合当代日本的新宪法。其中，多数措施已在2025年11月的补充预算中公布，今年新提出的增量措施主要有两项：食品税减税以及稀有矿储备、日版CFIUS条款。

降低食品税税率是重点承诺，但未必立刻落地。日本食品税率为8%，取消食品税可机械性压降日本通胀。高市早苗提出降低食品税税率的背景是：1月19日，在野党中道改革联盟提出食品税永久免税，当天下午，为争取选民支持，高市早苗立刻跟进提出暂停食品税两年。引发日债、日元冲击后，高市早苗的表态转向谨慎，2月4日的竞选演讲中，高市早苗强调“负责任的积极财政”，不再重点提及减税。由于减税议题有较强的选举拉票色彩，若自民党在选举中获得较大优势，减税的幅度、落地节奏，形式等的调整空间或更大。高市政府可能的措施是，淡化或重新包装减税承诺，或给出配套的财政支出削减方案，缓和市场的担忧，持续加码的必要性降低。

高市政府或强化关键矿产储备制度，建立日本版CFIUS。日本的稀有金属储备制度于1983年建立，在海外供应中断时可投放市场。此次的变化在于，日本与美国、欧洲共同建立关键矿产伙伴关系；其次，日本从单纯的储备延伸到开发、精炼、储备的完整链条；再次，拨付390亿日元支持企业对海外矿产投资。1月21日，自民党正式将CFIUS写进选举政策纲领，计划仿照美国，建立外资审查机构，审查海外对日本的投资，对被认定有经济安全风险的投资，赋予追溯审查与强制剥离的权力。

（三）日本债务风险：日本自身主权债务风险较低，选举结果或影响外溢风险高低

高市早苗政策主张或持续抬升日本赤字率。2025年，日本政府债务率为230%，美国125%、英国103%、法国为117%；2026财年，日本赤字率预计上升至3.2%；2024年，日本利息支出占GDP比重为1.49%，美国为3.95%、英国2.84%、德国1.06%。财政收支结构上，2025财年，日本财政收入为93万亿日元（不含发债收入），财政支出为134万亿日元，赤字规模为40万亿日元。2025财年，日本财政收入当中，税收收入79.7万亿日元，非税收收入12.5万亿日元。如果暂停两年食品税，每年减少消费税收入约5.0万亿日元。高债务基础上，增加赤字引发市场对日本债务风险的担忧。

日本自身的主权债务崩盘风险较低，债务率不能反映日本债务风险的全貌。日本债务率全球最高，利率上升，付息压力上升，赤字率上升，然而这些债务指标容易造成误判：一是忽视谁持有债务，二是忽视了资产端，三是忽视了货币主权。首先，日本长期处于净债权国地位，2025年，日本净国际投资头寸占GDP比重为84%，美国为-91%。其次，日债买家结构里，外资占比较低，仅约14%，国内债权人持有86%的日债，其中，日央行占比46%，这降低了外资挤兑式冲击的概率。再次，作为主权货币国，央行拥有近乎无限的本币发行能力作为兜底。

日本的债务风险主要以日债利率上升、日元波动加剧的形式出现，外溢到全球市场。在全球金融体系当中，日本扮演着两大角色，一是廉价融资资金的提供方，日元是套息交易的主要融资货币；二是全球资产的买家，由于日本国内收益率较低，日本养老金、保险和银行等机构持有大量的美债、欧债。若日债利率上升，上述两大角色将可能受到冲击。

日本债务风险的外溢，本质上是对全球流动性的抽水，冲击的渠道分别对应上述两个链条。在融资链条上，若日债利率上行伴随日元走强，套息交易的融资成本与汇兑风险或同步上升，加大套息交易平仓风险；在资产购买链条上，若日债利率上行且日元走强，日本机构资金可能缩短海外久期，加速资金回流日本的预期。本轮外溢风险的高低，一方面取决于选举结果及后续的政策，另一方面取决于日央行应对方式。日央行已反复强调货币政策目标是物价稳定，财政纪律与债务路径是政府责任；对由财政驱动的收益率上行，央行不做无条件托底，或仅在市场失序的极端情况下介入日债市场；日央行不以汇率为目标，但会将日元贬值纳入通胀判断。宽财政或持续导致日央行存在加息前移的可能性。若自民党取得较大优势，宽财政方向或不变，但日本政党之间为争夺选票而进行的“竞争性宽财政”或阶段性降温。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。