9年了，蔚来终于赚钱了

亏了一千亿之后，蔚来的“第一块钱”值多少？

2月5日晚，蔚来发布2025年第四季度盈利预告：经调整经营利润（Non-GAAP）预计在7亿至12亿元之间，GAAP口径下经营利润约2亿至7亿元。这是蔚来上市九年来，第一次在财报上写出一个正数。

消息一出，蔚来美股盘前直接拉涨超10%。

要知道，这家公司过去九年累计亏掉了超过1000亿元——在所有中国造车新势力里，没有谁比蔚来亏得更多、亏得更久。2019年差点断粮倒下，靠合肥国资续了一条命；2025年一季度资产负债表再度恶化，外界又一轮“蔚来还能撑多久”的追问。李斌本人也坦言，过去十一年，“被问候倒闭确实挺烦的”。

现在，李斌的底气似乎足了一些。他紧接着给出了下一个目标：2026年，全年盈利。

但市场的疑问也随之而来——这个“第一次”，到底是蔚来真正跑通了盈利模型，还是在最有利的一个季度里挤出来的数字？赚到的这“第一块钱”，成色几何？

蔚来怎么突然卖动了

2025年Q4，蔚来三个品牌合计交付12.48万辆，同比增长超过70%，单季历史最高。其中全新ES8上市134天卖了6万台，在40万以上的纯电SUV市场里，这个速度没有先例。

这和大众印象有点不符，一家连亏九年、年年被追问“还能活多久”的公司，似乎已经沉寂了很久，怎么突然就卖动了，还赚的这么多？

这肯定不是某一件事做对了，而是好几股力恰好在同一个时间点撞到了一起。

先说价格。蔚来嘴上从不说“降价”，但消费者心里有本账。现金优惠、低息金融方案、换购补贴、地方政策一层层叠上去，2025年下半年蔚来的实际落地价，已经比一两年前低了一个台阶。全新ES8最直观——上一代起售价52.8万，这一代砍到40.68万，整整少了12万。

关键是，这次降价不是赔本赚吆喝。

蔚来过去十年砸了650亿做研发，到第三代平台上终于开始回收：自研芯片替掉了高额专利授权费，自研操作系统skyOS砍掉了一大块外采成本，智驾和电驱也在切自有方案。李斌说技术降本是这一轮成本改善里最关键的一条线。结果就是ES8定价降了12万，单车毛利率反而升到了20%左右，比上一代更赚钱。

蔚来的用户群有个特点——对“价格公平感”极其敏感。买贵了觉得当冤大头，突然降价又觉得被背刺。过去几年蔚来价格体系反复摇摆，确实伤过一批老车主。但第三代产品出来之后，价格稳住了、落地门槛也确实低了，那些观望了一两年的人，终于觉得“这个价可以出手了”。

再说产品。蔚来的车一直有一批死忠粉，很多特色在圈子里口碑不差。但圈外人一直有几个顾虑：智驾不如华为系，车机偶尔掉链子，能耗也被吐槽过。说白了，亮点够亮，但短板也够刺眼，对犹豫型用户来说，一个减分项就足以劝退。

第三代平台和最近几轮OTA之后，这些问题没有被颠覆性地解决，但确实不再是劝退项了。智驾做到了“够用且稳定”，车机流畅度上来了，1月底推送的世界模型NWM新版本覆盖了超过46万辆车。没有哪个单项突然变成了行业第一，但整体体验不再让人提心吊胆了。毕竟对花三四十万买车的人来说，“不踩雷”本身就是一个很强的购买理由。

第三股力来自外部——竞品给了蔚来一个难得的喘息窗口。2025年下半年，理想进入高基数期，增速自然放缓；问界受产能和舆情的波动，势头没有上半年那么猛。高端新能源市场原本被这两家压得很紧，到了下半年注意力开始重新分散。蔚来不是主动抢来了什么，而是窗口松了一口，犹豫型用户重新把蔚来放回了比较清单，增购和换购的老用户也开始回流。

最后一股力，最不容易被注意到，但可能最根本：蔚来自己不乱了。

过去两三年蔚来给人的感觉是什么都想干——主品牌没站稳就推乐道，乐道没起量又上萤火虫，手机、芯片、换电开放好几条线同时烧钱。战略隔几个月就调一次，内部目标一年变三回。一线的销售顾问都搞不清下个月主推什么车，怎么跟客户讲故事？

但从2025年下半年开始，蔚来明显收了。

李斌不再频繁对外讲新愿景，转而反复强调“聚焦主业、踏实卖车”。内部推行CBU制度，每个部门自己算账，花钱先交代回报。产品节奏、定价策略、产能调度、促销资源，全部压向Q4这个盈利目标。方向一旦明确了，前端的转化效率很快就上来了——销售知道自己该推什么车，交付知道该优先排哪个型号，整条链开始协同而不是互相拉扯。

这四股力在2025年Q4汇到了一起。12.48万辆的交付和首次盈利，不是哪一个因素能单独解释的，是共振的结果。

卖动了，就等于赚到了吗

车卖出去了，但卖得多和赚得到之间，还隔着好几道弯。

造车这门生意有一个很朴素的逻辑：工厂建了、设备买了、研发投了，不管你卖一万辆还是十万辆，这些钱都花出去了。区别只在于，十万辆的时候，每辆车分摊到的成本比一万辆低得多。Q4交付12.48万辆，是蔚来有史以来最大的单季交付量，固定成本被摊得前所未有地薄。光是这一条，就已经让利润表好看了很多。

但蔚来Q4真正的运气，是卖出去的不光多，而且肥。

全新ES8单车毛利率大约20%，乐道L90在15%到20%之间，两款利润最厚的车恰好在同一个季度同时放量。这就好比一家餐厅，平时主要靠卖盖浇饭走量，突然有一个季度牛排套餐卖爆了——营收和利润率同时往上跳，报表自然好看。蔚来Q3的整车毛利率就已经升到了14.7%，创下近三年新高。Q4在这个基础上，大概率又上了一个台阶。

量的放大效应，加上产品结构的拉升效应，再叠加供应链降本和内部控费——几条线同时起效，蔚来总算在Q4挤出了成立以来的第一个正数。

听起来很顺畅。但如果往后多看一步，画风马上就变了。

Q4的盈利预告是2月5日发的。四天之前，蔚来刚公布了1月的交付数据：27，182辆，同比增长96%。数字本身不难看，但跟Q4一比就知道温差有多大——Q4月均交付超过4.1万辆，1月直接掉到2.7万辆，打了个六五折。

1月是淡季，临近春节，整个行业都在回落，这不意外。但把1月的交付数据拆开看，有一个细节比总量更扎眼：蔚来品牌当月交付20894辆，其中ES8一款车就占了大约17600辆。剩下的ET5、ES6、EC6，加在一起才3000多辆。乐道3481辆，萤火虫2807辆。

也就是说，即便是在1月这个回落的月份里，蔚来主品牌将近85%的销量，还是靠ES8一辆车在扛。

这就是问题所在。

Q4能盈利，很大程度上是因为这款毛利率最高的车在爆发期集中释放订单。但一款40万以上的高端SUV不可能永远卖这么猛——首批订单消化完之后，交付节奏会自然回落，产品组合会重新滑向中低毛利车型为主的常态。到那个时候，Q4的利润结构就很难再复现了。

而且，就算只看Q4本身，这个盈利数字也不是表面上那么厚。

7亿到12亿的利润，用的是Non-GAAP口径——剔除了股权激励费用。换成GAAP一算，缩到了2亿至7亿，中间差了大约5个亿。5个亿是什么？是蔚来每个季度都要发给员工的股权激励成本，不是什么一次性的特殊支出，而是季季都有、笔笔都实的人力开支。理想汽车从2023年开始盈利，GAAP口径，账上直接是正数，不用做任何“调整”。两家公司盈利的含金量，目前不在同一条线上。

再往深看一层，还有一个更老的矛盾没有解开：蔚来到底能不能同时做到赚钱和增长？

2025年的销量目标是44万辆，实际完成32.6万辆，完成率不到75%。主品牌全年交付17.88万辆，同比反而下滑了11%。控费用确实护住了利润，但量没上去，盈利的天花板就压在那里。

而蔚来身上还有一个别人没有的负担——换电。充换电基础设施累计投入180亿元，2026年还要再建1000座站。李斌说上海的换电已经开始赚钱了，日均接近一万单，但全国范围要跑通还早得很。行业里有一个粗略的测算：纯电车企年销40万辆是盈利安全线。蔚来去年才卖了32.6万辆，换电的重资产投入还在把这条线往上抬。

Q4的盈利是真的，但要让市场相信“蔚来能持续赚钱”，仅凭一个季度的正数远远不够。

下一步看什么

李斌显然不想让外界把这次盈利当成终点。预告发出来的同一天，他就给出了下一个目标：2026年实现全年盈利，销量增长40%到50%。按去年32.6万辆的基数算，今年要卖到46万辆以上。

但市场听到这话，第一反应大概不是兴奋，而是似曾相识——2025年初蔚来定的目标也是44万辆，最后只完成了不到75%。喊目标这件事，蔚来不缺经验。

所以接下来真正有意义的，不是李斌说了什么，而是数字说了什么。

最直接的一个验证窗口就在眼前：2026年Q1。

1月交付已经环比掉了35%，2月还有春节停工，大概率更低。如果Q1重新回到大幅亏损，那Q4的正数就很难被市场当成“拐点”，更像是一年里最好的那个季度碰巧冒了个头。反过来，如果Q1哪怕只是把亏损控制在一个很小的数字，意义都会完全不同——它说明蔚来不是只能在最有利的条件下才不亏，而是真的在接近盈亏平衡线。

毛利率的走向也值得盯着。Q4有ES8集中释放的红利，产品组合是全年最肥的。首批订单消化之后，ES8的月交付量会回到什么水平、整体毛利率能不能稳在13%以上，决定了蔚来的利润结构是“一次性拉高”还是“台阶式改善”。

还有一个比利润表更诚实的指标：经营现金流。利润可以通过会计口径调出来，现金流很难藏。蔚来Q3已经实现了正向经营性现金流和自由现金流，如果这个势头能延续到2026年上半年，比报表上的盈利数字更能让人信服。

说到底，这次盈利对蔚来最大的意义，可能不在财务层面，而在于信用层面。

过去几年，蔚来身上的标签一直是“烧钱”“亏损”“还能撑多久”。李斌自己都说，被人反复问候“倒闭”挺烦的。现在，蔚来至少可以说：我们证明了这个模型不是永远亏钱的。对债权人、供应链、地方政府来说，这是一个交代；对后续可能的融资和合作来说，这是一个更高的起点。

但信用修复和估值反转是两回事。蔚来还没有证明自己能持续赚钱，没有证明盈利和规模可以同时成立，也没有回答换电模式的长期账到底怎么算。从“在最好的季度不亏”到“每个季度都能赚”，中间隔着的不只是时间，还有产品周期、竞争格局和商业模式本身的考验。

亏了一千多亿之后，蔚来赚到了第一块钱。接下来市场想知道的是：第二块钱什么时候来，以及还会不会再丢回去。

结语

2018年上市的时候，蔚来市值一度冲到千亿美元，所有人都觉得这是中国的特斯拉。后来的故事大家都知道了。

现在蔚来终于在一张季报上写出了正数，李斌也终于可以不用再回答“什么时候能赚钱”这个问题。但新的问题马上接上来了：赚一次和一直赚。故事刚刚开始。