专访瑞士百达资产管理首席经济学家：日本会抛售美债拯救日元？

南方财经21世纪经济报道记者郑青亭、实习生陈俊康 北京报道

近日，日本国债市场遭遇剧烈冲击，40年期国债收益率盘中突破4%，创下该期限2007年发行以来最高水平，引发市场对日本财政货币政策的深度担忧。

瑞士百达资产管理（Pictet Asset Management）首席经济学家是韦柏睿（Patrick Zweifel）在接受21世纪经济报道记者专访时指出，收益率飙升背后是通胀风险与主权风险溢价的双重增加，核心症结在于日本央行对抗通胀缺乏公信力，加之财政刺激加剧债务压力，形成恶性循环。这一动态不仅威胁日本自身经济稳定，其外溢效应亦可能波及全球利率环境。

韦柏睿认为，日本债市的动荡、美国“债券义警”可能对财政赤字进行的惩罚，都可能成为全球资本从美国回流其他市场的潜在触发点之一。

当被问及日本会否通过抛售美储来捍卫日元时，韦柏睿给出了肯定回答：“这将是自然趋势。”他列举了两大原因：一是央行自身的资产负债表管理需求；二是分散地缘政治风险的需求。

韦柏睿分析指出，日本长期国债收益率的急剧上升，主要归因于“通胀风险溢价”和“主权风险溢价”的提高。市场正在扮演“债券义警”角色，对日本持续的巨额财政赤字与非常规货币政策组合表示担忧。

他说，市场担忧日本未来的财政方案可能过于激进，因此通过抬高收益率来施加约束。然而，与过去数十年不同的是，此次问题的核心从“财政赤字”转向了“通胀失控”。

“日本央行显然对当前接近3%的通胀率感到‘可以接受’，”他认为，当短期利率仅为1%时，央行传递的信号是“不会全力对抗通胀”，这导致了通胀预期在市场中固化甚至升高。若此时再叠加财政刺激，将对利率构成双重负面冲击。

这一政策组合的另一个直接后果是日元持续疲软。韦柏睿解释了一个关键逻辑转变：在低通胀时代，利率因经济增长而上升利好货币；但在高通胀时期，利率因通胀而上升，反而意味着实际收益率下降，利空货币。

“日本正陷入一个恶性循环：央行缺乏公信力 → 通胀预期及风险溢价上升 → 日元贬值 → 进口通胀加剧 → 通胀预期进一步上升。”韦柏睿认为，这使得日本当前的行为模式更类似于过去的新兴市场。

关于近日美日联合干预汇市的讨论，韦柏睿强调，干预只能平抑波动，无法扭转趋势。“最终需要经济基本面的改变来逆转趋势。”他预测，日元若想摆脱困局，需要以下三者之一：日本央行展现更强硬的抗通胀决心并大幅加息，通胀意外骤降，或财政政策转向紧缩。

在他看来，日元疲软对亚洲的影响复杂。一方面，这显著提升了日本出口产品（如汽车）的竞争力，可能对韩国、中国等存在直接竞争的产业构成压力，并可能促使相关国家央行谨慎应对本币升值以维持竞争力；另一方面，日本生产的中间品价格相对降低，有利于降低区域供应链成本。此外，日元贬值显著促进了赴日旅游消费，为日本带来收入。

在更广泛的全球背景下，地缘政治风险正成为市场和资本流动的关键驱动因素。这可能正在改变持续十年的“美国资产避险”模式。

韦柏睿表示，与过去十余年“避险情绪推高美元和美债”的模式不同，近期市场开始出现“避险情绪导致美股美债齐跌、美元走弱”的迹象，这或预示着资金开始因美国政策不确定性及其带来的地缘政治风险溢价而重新考虑配置。

他认为，美国长期维持的高额财政赤字（2009-2025年平均占GDP的6.4%）是其经济增长“例外论”的重要支撑，但也导致政府债务占GDP比重从约80%大幅上升至125%。这种财政路径的可持续性正受到市场关注。

他指出，这与21世纪初的情景相似。当前，新兴市场和欧洲经过多年调整，债务结构相对改善，而美国的财政赤字和债务问题日益突出。“美国平均每年6.4%的财政赤字，意味着其‘例外增长’中有相当部分来自持续的财政刺激，这不可持续。”

他说，未来，若“债券义警”出现，要求美国为其财政政策支付更高风险溢价，可能成为触发全球资本从美国市场逐步转向其他地区（如已完成债务调整的欧洲或新兴市场）的催化因素。当前市场对美国资产的“别无选择”心态，可能正在接近一个由基本面驱动的转折点。