美团买叮咚，值不值？

定焦One（dingjiaoone）原创

见习作者 | 王汉星

编辑 | 魏佳

过去几年，美团被接连卷入团购和外卖两场大战，但大多数时候都是以被动防御者的姿态迎战。2026年，美团的角色出现了一些变化，它开始主动出击。

2月5日港股盘后，美团发布公告，宣布将以7.17亿美元（约人民币50亿元）的对价收购叮咚买菜全部已发行股份及其中国境内业务，叮咚买菜海外业务不在本次交易范围内，将在交割前完成剥离。

公告显示，参考叮咚买菜截至2025年Q3末的财务数据，集团股东全部权益的公允价值为10.06亿美元。此外，收购条款中包含一条资金提取条款，转让方可以在一定期限内从公司提走2.8亿美元现金，但需保证提走后被收购公司的净现金不低于1.5亿美元。

最终的收购价格也会根据叮咚买菜最终的净现金、净运营资本等进行调整。

公告发出后当晚，美股开盘后叮咚买菜股价大幅下跌，截至美股收盘下跌14.37%至2.74美元/股，市值5.94亿美元。

对于这次收购，「定焦One」在与多位美团机构投资者和卖方分析师交流后，他们比较一致的看法是，这是一次中性的收购，“不贵，但也算不上捡便宜。”

一位美团内部人士告诉「定焦One」，叮咚买菜的前置仓模式和小象超市并非无缝对接，这次收购更多的是防御性质，“如果被竞争对手买去，后续补贴战这些钱也是要花出去的。”

另外有接近美团管理层的人士告诉「定焦One」，去年4月，在淘宝闪购加入外卖大战前夕，美团高管还在频繁考察线下零售品牌，讨论与美团即时零售业态合作的可能性。但被后续的外卖大战拖住了脚步。

如今，外卖大战最激烈的时刻已经过去，美团有更多的精力将注意力重新移回即时零售的战场上。

此次收购是一个开始，美团主动出击，补强即时零售基础设施，为即将到来的更激烈的竞争环境做好准备。同时也是一个结束，美团用7.17亿美元买断了一个时代，从每日优鲜退市，到叮咚买菜卖身，这片战场不再容得下创业公司，未来可能只剩巨头交锋。

花7.17亿美元，美团捡到便宜了吗？

2月6日港股开盘后，美团低开约1%，并没有出现像叮咚买菜一样的大起大落。

这与市场预期的基本一致，美团此次收购叮咚买菜，从付出的价格和获得资产价值层面，是一次“中性”的交易。

中性的判断是基于对叮咚买菜10.06亿美元的整体估值。

公告显示，估值方法采用市场法中的EV（企业价值）/EBITDA（息税折旧摊销前利润）倍数法。选取10家中国生鲜零售及电商上市公司作为可比公司，剔除个别极端值后，最终可比公司EV/EBITDA倍数中位数为8.67倍。

根据叮咚买菜财报，过去12个月公司的EBITDA为3.92亿元，计算出的企业价值为33.98亿元，加上公司的短期投资、现金及现金等价物、控制权溢价等，最终价值为70.10亿元，结合美元汇率，最终叮咚买菜全部股权的公允价值为10.06亿美元。

一位卖方分析师告诉「定焦One」，如果叮咚买菜没有在约定时间前提走2.8亿美元现金，则美团需要支付7.17+2.8=9.97亿美元，这与估值的10.06亿美元基本一致。

但上述这种情况不太可能出现，如果叮咚买菜提走全部2.8亿美元，并且按照约定在公司账面上至少保留1.5亿美元，则美团最终需要付出7.17亿美元，获得叮咚买菜的全部发行股份和境内业务，以及账上的1.5亿美元，等效于花费5.67亿美元。

二级市场上，在经历了昨夜大跌后，目前叮咚买菜的市值大约在5.94亿美元，与美团收购的实际支出接近。

从估值和最终定价来看，此次收购的7.17亿美元与叮咚买菜在业绩层面上的企业价值基本一致，美团并没有额外付出溢价，但也没有享受到折扣。

因此，多位长期关注美团的卖方分析师均将这次收购视为“不赔不赚”。

但同时也有一些不同的声音。

如果以叮咚买菜2024年Q4到2025年Q3的Non-GAAP利润作为参考，以7.17亿美元收购价为实际估值，可以算出此次收购中叮咚买菜的PE TTM（滚动市盈率）大约是13倍。

一位分析师告诉「定焦One」，以美股纯电商公司拼多多作为参考，它的PE TTM也只有10，生鲜电商是比电商更难的生意，13倍的PE偏高。

如果采用PS进行估值，叮咚买菜的PS TTM（滚动市销率）在公告内10家可比公司中处于偏低的水平，从这个角度看，叮咚买菜则是便宜了。

不过，对于以上两种估值方式，收购公告中提到，由于未考虑到被收购公司的资本结构和无形资产价值，并不适用于此次收购。

那么这次偏中性的收购在战略上能为美团带来什么呢？

表面上看，美团用7.17亿美元买来了1000多个前置仓和700万月活用户，背后则是为自己争取时间。

在此次收购尘埃落定前，叮咚买菜曾传出有多个潜在买家，其中就包括阿里和京东。对于美团来说，此时出手更大的意义在于，防止对手获得一套可快速复用的即时零售基础设施（前置仓+运力）并在短时间内对自己发起攻势。

收购消息传出后，有美团内部员工提出质疑，公司已经拥有小象超市这一前置仓自营生鲜业态，并且在GMV和前置仓数量上都领先于其他竞争对手，为什么要把钱花在收购叮咚买菜上，而不是投入自己的小象超市？

从业务模式上，叮咚买菜与小象超市也并非“完美”对接。叮咚买菜以生鲜为主，日常SKU大约只有3000，属于小仓模式，而小象超市则是采用的SKU超过8000的大仓模式。并且在叮咚买菜主要经营的华东区域，小象超市也已经有前置仓布局，在不少区域会出现仓点位置重合等问题。

即便如此，对于美团来说，自己买下也好过被竞争对手买走。钱即使不花在收购上，未来也极有可能会投入到下一轮补贴大战中，且成本未必更低，结果也未必更可控。

叮咚买菜找到最好的退出“窗口”

叮咚买菜创始人梁昌霖曾判断，国内的生鲜前置仓业务已经不再适合创业公司，大公司入场会做得更好。

我们先来理清两个概念。站在配送时效的角度来看，线上下单，30分钟到1个小时送达的零售模式被称为即时零售。

当前的即时零售赛道一共有三种业态：前置仓、平台聚合、仓店一体。

前置仓是自营模式，更接近线下自营商超，代表公司有小象超市、朴朴超市、叮咚买菜；平台聚合则是平台用算法接入线下零售品牌、商超、闪电仓，轻资产运营，典型代表有美团闪购、京东秒送、淘宝闪购；仓店一体则是零售品牌对门店空间进行复用，并且通过线上线下融合来触达消费者，代表企业有盒马、京东七鲜、山姆、永辉等。

如果从销售品类来划分，叮咚买菜还有一个身份是生鲜电商，生鲜电商市场还要面对拼多多旗下社区团购业务多多买菜的直接竞争。

去年以来，美团小象超市在华东地区加速扩张，阿里旗下的盒马也在加速开店，此外，美团优选退出社区团购后，多多买菜一家独大，也在以低价的优势挤压生鲜电商的生存空间。

面对巨头围剿，此时抽身，对于叮咚买菜来说，也许是一个最合适的窗口期。

首先在业绩层面上，2023年9月，叮咚买菜上市后第一次实现月度盈利，并且在Q4实现了单季度利润转正。截止到去年Q3，叮咚买菜在Non GAAP口径下已经实现了连续12个季度盈利。

叮咚买菜已经证明了生鲜前置仓模式跑得通，并且在连续盈利的背景下，估值上并不吃亏。

图源 / pexels

其次，在2026年这个时间节点，巨头们的战争从外卖市场快速烧向即时零售，各方都急需补充火力，补足短板。

京东的仓配物流可以与叮咚买菜的前置仓形成协同；阿里旗下盒马在去年重启前置仓，需要在短时间内提升覆盖密度；而美团作为即时零售赛道上暂时领跑的一方，要杜绝一切竞争对手“走捷径”的可能性。

巨头的需求也是对叮咚买菜此刻卖身有利的一面。

最后，叮咚买菜尽管实现了连续盈利，但并没有表面看上去那么安稳。从2022年起，叮咚买菜就在不断缩减规模，以止住亏损。

2022年5月底，叮咚买菜关闭了河北、安徽的部分城市业务，仅上半年就关停了10个不具备前置仓模式生存条件的二、三线城市，随后又陆续退出成都、重庆、广州等城市，关闭大量经济效益不高的门店。

叮咚买菜虽然通过断臂求生实现了盈利，但同时也丢掉了规模上的想象力。当巨头涌入相同赛道，仅仅做一个小而美的生鲜电商只会越来越难。

从2021年每日优鲜与叮咚买菜双双上市，到2022年初每日优鲜股价跌破1美元，并在2023年年末退市，生鲜电商经历了过山车式的发展。

前盒马CEO侯毅曾提出，前置仓模式并不成立，只是做给VC看的。

每日优鲜倒下后，生鲜前置仓的玩家走向了不同的道路，叮咚买菜继续坚持小而美，朴朴超市、小象超市则是转向了大仓模式，不再局限于生鲜产品，将商品品类扩充到日用百货。

前置仓玩家们曾一度证明侯毅的判断是错的，但当行业竞争情况发生变化，独立的创业公司生存空间越来越小，对于叮咚买菜来说，也许现在是抽身的最好时机。

2026年的主战场将是即时零售

视线回到收购方美团身上。在经历了前两轮被动应战后，美团在即时零售的战场上选择先发制人。

目前，美团仍然是这片战场上的第一。据「定焦One」了解，去年四季度，美团非餐的即时零售日均单量大约维持在2000万单左右，单均亏损不到1元。同期淘宝闪购的即时零售单量介于1200万到1400万之间。

美团虽然还稳居第一，但差距在缩小。

2025年6月中旬，曾有接近美团的人士告诉「定焦One」，当时美团的非餐即时零售日单量达到2000万，而同期淘宝闪购只有500万，京东只有100万左右。半年时间，淘宝闪购就做到了近1000万的日单量增长。

这背后，一方面是盒马的贡献。淘宝闪购的单量统计口径中包含盒马的即时零售单量，过去一年盒马营收同比增长超过40%。其仓店一体和重启的前置仓为淘宝闪购的即时零售提供了基础设施和供给。另一方面，在平台聚合模式上，淘宝闪购在2025年大力发展闪电仓业态，从美团闪购挖走了不少闪电仓合作商家。

这相当于美团花费数年时间建立起的闪电仓模式，被竞争对手短时间内迅速撬动，快速补齐基建。同样的事情，美团不希望在前置仓领域再发生一次。

即时零售是一个比外卖更庞大更有想象力的市场，阿里和美团都在加码。

据「定焦One」了解，蒋凡计划2026年在淘宝闪购上继续投入不低于500亿的预算，虽然较2025年这一数字已经低了很多，但这笔预算中会有不小的比例投入即时零售。

至于美团，即便是在去年外卖大战最激烈的几个月里，它也在积极调整即时零售战略。

2025年6月，美团宣布将全面拓展即时零售，推动零售新业态的提质升级，主要有四项措施，包括：全面拓展即时零售品牌闪购的品类，加码自营生鲜食杂配送业务小象超市，社区团购业务美团优选转型升级，以及积极拓展海外市场。

图源 / pexels

小象超市和闪购是美团发力即时零售赛道的两大支点。

收购叮咚买菜主要是对小象超市的一次基础设施补强。此前，小象超市已经在全国范围内开设超过1000个前置仓，交易完成后，前置仓的数量将翻倍，但如前文所述，两种前置仓在规模和日常运营模式上并不完全一致，未来还需要看二者的融合情况。

组织层面，美团也进行了调整。据「定焦One」了解，2026年1月末，小象超市刚刚完成新一轮换帅，由美团快乐猴负责人高雨龙接替王若冲出任小象超市负责人，高雨龙曾担任快驴、美团快乐猴负责人，并且短暂地担任过美团优选负责人。

接手小象后，高雨龙将成为唯一一个担任过美团食杂零售所有事业部负责人的高管。

这被美团内部员工视为小象超市进入新一轮发力阶段的信号。

从更宏观的竞争视角看，收购叮咚买菜或许只是美团在这场即时零售大战中的第一步动作。在巨头博弈中，先牵制住对手，有时比单点的胜负更重要。

一位接近阿里的人士告诉「定焦One」，在阿里内部复盘外卖大战时，外界普遍认为京东的成绩并不理想，沦为美团阿里大战的配角，但阿里内部并不认为京东是“失败者”。至少，刘强东通过这种方式重新回到了公众视野，还成功牵制住了美团在即时零售尤其是3C领域对京东的进攻。

随着外卖大战降温，美团将更多注意力移回即时零售，这场巨头之战，只会更加凶猛。

*题图来源于pexels。