植物医生IPO：营收慢增长为哪般

撰文 | 陈述

编辑 | 杨勇

题图 | 豆包AI

植物医生冲刺A股并于近期更新招股书，但这一版本的招股书同样会看到一个略微矛盾的画面，一边是接近头部的体量和不低的毛利率，一边是多年变动不大的营业收入、持续不低的期间费用，以及对少数品类和线下门店的依赖。

营收增幅不大时，利润还能靠什么往前冲？高毛利能维持多久？品类、渠道和费用结构，一旦有一块松动，又会给这条利润曲线带来什么变化？

01、营收浮在台阶上

招股书显示，2022年至2024年，其营业收入逐年小幅增加，没有出现明显下滑，也没有大幅上升，更接近一种在区间内缓慢上移的状态。其中，2022年度，主营业务收入合计21.16亿元；2023年度上升至21.50亿元；2024年度进一步至21.55亿元。连续三个完整年度，主营业务收入始终运行在21亿元左右的区间内。2025年上半年，营业收入9.59亿元。

图源：北京植物医生化妆品股份有限公司招股书

与温和的收入走势相比，净利润则要更抢眼。植物医生在招股书中提到，2023年净利润较2022年增加，增幅达到36.16%。结合利润表可以看到，2022年至2024年以及2025年上半年，净利润保持持续增长。也就是说，在收入只是略有上行的情况下，利润已经明显拉开了距离。

图源：北京植物医生化妆品股份有限公司招股书

支撑这条曲线的，首先是毛利率。综合毛利率从2022年的55.23%提升到2023年的60.35%，2024年略有回落至58.90%，2025年上半年又回到60.99%；主营业务毛利率与之基本一致，在55.22%到60.99%之间波动。毛利率在高位区间的小幅上升，是其净利润改善的关键条件。

另一方面，是费用端的把控。招股书给出的整体数据是，报告期各期公司期间费用占营业收入的比例大致在45%到50%之间，其中销售费用率在33.21%到38.08%之间，管理费用率在2024年的7.43%到2025年上半年的9.09%之间，研发费用率在3%左右，财务费用率不足1%。

再看同板块对比。招股书列出其他A股公司，给出主营业务收入和净利润的中位数，植物医生在这两项上都高于中位数，说明体量和盈利水平并不靠后。但这组对比背后，也隐含了要求，在规模已经不低、营收增速不算快的情况下，想继续保持净利润往前走，要么靠收入边际再提升，要么靠毛利率和费用之间的缝隙继续挤出空间。

短期看，植物医生用毛利率提升和费用微调实现了目标。长期看，当营收仍停留在同一区间时，这样的挤压还能持续多久，就不再是一个轻松的问题。

02、核心品类撑大头

从综合毛利率指标来看，植物医生的确有其可圈可点之处。招股书披露，2022年至2025年上半年，其综合毛利率在55.23%到60.99%之间，主营业务毛利率几乎完全重合。这意味着，在成本和税费之后，其所能保留下相当比例的收入去覆盖各项费用，并形成利润。

但进一步看，则会发现其毛利率其实“偏科”相对明显。从产品类型看，水乳膏霜是其主要支柱。2022年-2024年，其水乳膏霜收入占比在53.96%到56.52%之间，精华及精华油在21.52%到24.08%之间，面膜从18.25%降至15.28%。这一收入结构说明，植物医生是一家更多依赖基础护肤和精华的品牌，其他品类更多扮演配角。

图源：北京植物医生化妆品股份有限公司招股书

再看各品类毛利率，水乳膏霜毛利率从2022年的62.34%逐步走高，到2025年上半年达到66.01%；精华及精华油毛利率则从71.33%升至77.13%。这两类既占了收入大头，又贡献了最高毛利，是支撑整体毛利率的关键板块。相比之下，面膜的毛利率长期在34.01%到40.47%之间，明显低一截。可以说，植物医生整体毛利率不错，主要靠水乳和精华两块“学霸”，面膜和其他品类在利润贡献上相对较弱。

渠道结构也在影响毛利率表现。招股书提到，其综合毛利率略低于部分可比上市公司，一个重要原因是经销模式占比高，经销要留利润给经销商，毛利率自然比直营低，拉低了整体水平。招股书中，植物医生披露，其以经销模式为主，报告期各期经销模式收入占主营业务收入的比例均在60%以上。报告期内，由于经销模式下，需为经销商留有一定的利润空间，因此毛利率低于直营模式。仅就直营模式而言，报告期各期，其直营模式毛利率分别为70.02%、73.62%、71.16%和73.69%。

问题在于，靠少数品类和部分渠道拉高毛利率，这条路有多长。一方面，水乳和精华本身毛利率已经在六成以上、七成左右，再往上提升空间有限，竞争一旦激烈，很容易出现边际下滑；另一方面，面膜和其他品类暂时看不到明显的改善，反而更像是拉低整体水平的环节。

再叠加经销占比较高的现实，经销能换来更多覆盖范围，但会牺牲毛利；直营毛利率高，却需要在门店、人员和管理上持续投入。现在的组合，是在毛利和覆盖之间做了一次折中，也换来了现在这条曲线。未来，如果行业竞争再加码，其会不会要在渠道和品类上做出调整？

03、费用能否持续压降

从费用端看，可以更清楚地看到植物医生这几年的“算账方式”。整体看，报告期内，其期间费用占营业收入比例在45%到50%左右，结构中销售费用占大头，管理费用次之，研发费用和财务费用占比较小。销售费用率在33.21%到38.08%之间，管理费用率在7.43%到9.09%之间，研发费用率约在3%左右。

图源：北京植物医生化妆品股份有限公司招股书

先说销售费用。招股书披露，植物医生线下销售占比长期在70%到80%之间，销售费用率略低。但从趋势看，销售费用率并不是一条平直的线。2022年是33.21%，到2023年升到34.37%，2024年为34.47%，2025年上半年则上升到38.08%。最新一期已经明显高于前几年，这说明其或为了维持或推动销售，在推广、人力和租金上的投入在加码。

管理费用则是另一条更显眼的曲线。招股书披露，其管理费用率分别为7.98%、9.05%、7.43%、9.09%，而可比上市公司的平均值在5.02%到5.68%之间。也就是说，植物医生的管理费用率常年在平均值之上。

图源：北京植物医生化妆品股份有限公司招股书

进一步看，其管理费用的主项是职工薪酬，占管理费用比例在59%左右，一定程度上表明人力支出较高；场地租金及物业费占比在8.80%到10.83%之间；股份支付占比在5.03%到9.39%之间，或与其对核心员工的股权激励有关。

图源：北京植物医生化妆品股份有限公司招股书

综合上述各项指标数据，会发现的一个问题是，植物医生的营业收入近几年只是小幅上行，没有出现高速扩张的态势。而在缺乏明显放大的前提下，其管理费用率靠摊薄自然降下来并不容易。如果没有实质收缩，其管理费用很难显著压降。

值得注意的是，其研发费用率处在一个既不扎眼，也不太保险的水平。报告期各期，其研发费用占营业收入比例大约在3%左右。其强调自己在高山植物原料、配方开发和功效测试方面持续投入，但从数字看，这一比例谈不上激进。对于一个想以创新拉开差距的品牌来说，这一水平的研发投入是否足够，尚需打一个问号。

而其综合毛利率和费用率相结合，植物医生目前呈现的或是这样一幅图，毛利率保持在55%到60%的区间，销售费用率大致在33%到38%，管理费用率在7%到9%，加上研发和财务费用，期间费用合计在45%到50%之间。这在一定程度上说明，只要毛利率还在高位，利润就能维持稳定甚至略升；一旦毛利率下滑或者费用率继续上行，利润则有被挤压的可能。

对于准备上市的植物医生来说，其面临的问题，已然不只是一个某项指标的问题，而是一组“组合题”，即，在营收增速有限的现实下，如何在不影响渠道覆盖和管理能力的前提下，尽可能压降费用；在保持毛利率的前提下，如何让多品类布局的贡献更为均衡，而不是过度依赖主打产品。

从招股书中的这些数字，也可以勾勒出植物医生当下的处境，其主营护肤业务集中，营业收入体量不小，却没有实现逐年显著高速增长；综合毛利率处在不低的区间，却是靠水乳和精华两大品类撑起整体表现；期间费用占收入的比重不低，销售费用受线下渠道和推广影响，管理费用率长期高于同行平均，研发投入占比中等。

这既说明其已经跨过了早期试错阶段，形成了相对稳定的经营格局，却也意味着，植物医生下一步的业绩提升并不轻松。招股书已经给出了现状，却没有给出答案。真正的答案，或许只能从植物医生后续的财务表现中管窥一二。