华泰 | 固收：首批商业不动产REITs前瞻

来源：市场资讯

（来源：华泰证券研究所）

报告核心观点

首批8单商业不动产REITs申报至上交所，标志着我国REITs市场正式进入“基础设施不动产+商业不动产”全面发展的新时期，首批资产呈现出供给提速、资产多元、单笔规模适中、估值较乐观的特点。后续重点关注首批商业不动产REITs申报后交易所反馈进展，估值指标变化是核心关注。二级市场价格方面，1月REITs市场量价齐升，年初OCI扰动消退，市场超调后价格反弹，机构逢低配置买入，同时四季报披露基本面多数符合预期，机构加仓经营数据表现良好、高分派标的REITs，指数探底回升，后续关注四季报稳健、分派率较高且前期受OCI扰动错杀的资产。

市场热点：首批8单商业不动产REITs集中申报

2026年1月底，首批8只商业不动产REITs申报至上交所，标志中国公募REITs市场正式进入“基础设施不动产+商业不动产”全面发展时期，8只项目预计募集规模合计314.745亿元，底层资产涵盖商业综合体、商业零售、酒店、办公及配套商业等。原始权益人类型半数为国企，民企、外企积极申报。政策支持下商业不动产REITs推进速度较快，但是从首批试点的估值指标来看，部分项目预测较为乐观，可能存在一定高估，后续关注商业不动产审批反馈情况，重点关注估值指标是否有相应调整。

二级市场：新政后首月REITs指数探底回升

12月中下旬关于OCI本金和利息的拆分引发市场关注和讨论，引发指数基本回吐全年涨幅回到25年初点位。年初OCI扰动消退后，市场超调后价格反弹，机构逢低配置买入，同时四季报披露基本面多数符合预期，机构加仓经营数据表现良好、高分派标的REITs，市场交投活跃度提升，指数探底回升。分板块看，各资产指数全数反弹，产权类弹性较大。相关性来看，公募REITs与权益市场相关性显著提升，与债市相关性转负。

一级供给：首次出现“终止/撤回”申报

1月无新增首发项目，5只项目集中中止申报。2月2日华夏中核清洁能源REIT上市，募集规模15.045亿元，2025年预测现金流分派率达5.04%，2026年预测值4.71%，首日涨幅28.16%。1月5只REITs公告“终止/撤回”申报，各家公司公告没有披露具体原因，但均强调终止系多方因素考虑下由发起方主动终止流程或后续择机继续申报，可能与新规下交易所意见函回复时限逾期、申报规模补足10亿等因素有关。公募REITs的集中撤回表明市场重点从“数量”转向“质量”，随着商业不动产REITs试点深化、政策护航持续，REITs市场有望实现结构优化和韧性增强。

其他关注：FOF持仓边际提升、四季报压力中有修复

2025Q4公募FOF对REITs配置意愿边际提升。从持仓公允价值看，全年保持强劲增长态势，自25年一季度1.08亿元逐季上行至四季度2.82亿元，全年累计增幅160.57%。头部效应显著，中欧基金和汇添富基金持仓较多持仓集中于产业园、高速、仓储物流三个板块。四季报中部分经营不及预期的项目采取了管理费减免或原始权益人补足的措施，努力提升归属于投资人的可供分配金额，稳定分红预期。后续关注首批商业不动产REITs申报至交易所后，关注交易所反馈进展，重点关注估值指标变化。

风险提示：政策落地不及预期、会计处理等扰动、利率上行风险。

市场热点： 首批8单商业不动产REITs集中申报

首批商业不动产REITs：供给提速、资产多元、单笔规模适中、估值较乐观

2026年1月底，首批8只商业不动产REITs申报至上交所，是继2025年12月31日证监会发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（21号公告）以来商业不动产REITs的首次申报，标志中国公募REITs市场正式进入“基础设施不动产+商业不动产”全面发展时期，8只项目预计募集规模合计314.745亿元，底层资产涵盖商业综合体、商业零售、酒店、办公及配套商业等。

底层资产类型来看多为零售商场或商业综合体，涉及酒店类较少。此次8单商业不动产REITs项目的底层资产涵盖了酒店、办公楼、商场及商业综合体四种类型。单酒店类资产共有1单，为华安锦江（涉及21家“锦江都城”品牌酒店）；单办公楼类资产共有1单，为汇添富上海地产（鼎保大厦、鼎博大厦）；单零售商场类资产有3单，分别为中金唯品会（郑州杉杉奥特莱斯、哈尔滨杉杉奥特莱斯）、华夏银泰百货（合肥银泰中心一期、二期）和国泰海通砂之船（砂之船（西安）奥特莱斯）。此外，剩下3单为商业综合体（混合办公楼、商场及其他功能如长租公寓），分别华安陆家嘴（晶耀前滩T1办公楼及商场）、华夏保利发展（广州保利中心、佛山保利水城）和华夏凯德（深圳来福士、绵阳涪城）。酒店类资产定位四星级及以上酒店，作为可选消费受经济周期波动较大，本次发行的首批商业不动产REITs涉及酒店的仅有华安锦江项目。同时，首批项目更多以单零售商场或商业综合体发行，前者得益于国补促消费政策，后者以多业态资产更抗经济周期风险。

原始权益人类型半数为国企，民企、外企积极申报。原始权益人为国营企业的项目共有4单，华安锦江、华安陆家嘴、华夏保利发展和汇添富上海地产，占比50%，可见“三资三化”政策背景下央国企对于盘活地产存量的迫切需求；民营企业和外资企业占比均为25%，其中项目发行人为民企的有国泰海通砂之船、华夏银泰百货，项目发行人为外企的有华夏凯德、中金唯品会，私营企业参与程度与央国企相当，体现了政策支持民营企业通过REITs盘活存量资产，拓宽权益融资渠道。

分派率来看，写字楼最低，商业综合体和零售假设经济回暖分派率提升，且均高于已上市项目，具备一定吸引力。对于酒店类资产（如华安锦江），由于酒店资产受经济周期波动较大，分派率波动较大，2025年Q4年化分派率为3.44%，2026年度的分派率则预期为5.05%。办公楼类资产（汇添富上海地产）则表现出较为稳定的收益预期，分派率预测2026年4.50%、2027年4.57%。零售商场类资产（如中金唯品会、华夏银泰百货和国泰海通砂之船）2026年分派率整体维持在4.57%-5.47%之间，2027年经济复苏预期下分派率提升至4.99%-5.81%。商业综合体类资产（华安陆家嘴、华夏保利发展、华夏凯德）2026年预期在4.57%-5.21%之间。整体来看，办公楼分派率为各类资产最低，酒店类资产分派率居中但受经济波动影响大，零售商场和商业综合体由于都带有商业零售性质迎合促消费政策方向，在经济需求回暖假设下分派率较高。

Cap rate（资本化率）方面，酒店类资产Cap rate通常较高，华安锦江Cap rate预测较低，华安锦江预测平均为5.9%，处于一线城市酒店大宗交易Cap rate下限，据戴德梁行统计一线城市酒店Cap rate多处于5.70%至6.90%区间，主要二线城市处于6.80%至7.80%区间，华安锦江的21个酒店底层资产仅有1个位于一线城市广州，更多位于武汉、福州、郑州等二线城市。办公楼汇添富上海地产Cap rate预测处均值水平，鼎保大厦5.13%、鼎博大厦5.45%，据戴德梁行统计2025年上海核心区甲级写字楼Cap rate上下限分别为5.00%-6.00%。

商场类资产的Cap rate通常略低于酒店类资产，首批商业不动产REITs一线城市预测较为合理，二线城市零售商场类资产预测有低估倾向。据戴德梁行统计2025年一线城市、二线城市Cap rate大宗交易上下限分别为5.20%-6.80%、7.20%-8.50%，首批商业不动产REITs项目中一线城市预测较为合理，华夏保利（广州保利中心6.36%）、华安陆家嘴（晶耀前滩商场北区及西区6.31%、晶耀前滩商场东区及南区6.25%）和华夏凯德（深圳来福士购物中心和办公部分6.00%）均位于此区间中。二线城市购物中心据戴德梁行统计，2025年Caprate上下限分别为6.50%-7.80%，中金唯品会（郑州杉杉奥特莱斯5.98% 、哈尔滨杉杉奥特莱斯6.77%）、华夏保利发展（佛山保利水城6.56%）、华夏银泰（合肥银泰中心一期6.57%；合肥银泰中心二期5.33%）、华夏凯德（三四线城市绵阳涪城7.15%）和国泰海通砂之船（砂之船（西安）奥特莱斯6.36%），部分项目可能存在一定低估。

8单商业不动产REITs的申报标志中国商业不动产REITs正式启动。商业不动产REITs是完善公募REITs、机构间REITs、Pre-REITs的重要一环，有助于支持构建房地产发展新模式，帮助房企实现“投融管退”良性闭环。目前来看，从2025年12月31日的证监会21号公告明确推动商业不动产REITs发行，到1月29日的首批商业不动产REITs申报披露，政策支持下的商业不动产REITs推进速度较快。但是从首批试点的估值指标来看，部分项目预测较为乐观，可能存在一定高估，后续关注商业不动产审批反馈情况，重点关注估值指标是否有相应调整。

REITs四季报：压力中有修复

25年REITs四季报出炉，保租房经营稳健，消费内部有分化，多数呈现稳中有升的态势。数据中心运行平稳，波动较小。产业园基本面面临一定压力，内部延续分化格局，工业厂房表现出较好的抗压能力。仓储物流以价换量，租金承压，整租和关联方租赁项目稳健性较好。高速多数面临一定的下滑压力，多数项目受路网变化影响明显，竞争路段分流、局部施工管制进一步放大日均收费车流量下滑幅度，能源受资源禀赋影响。具体分析可见我们2026年 1月26日发布的报告《REITs四季报：压力中有修复》。

值得关注的是，四季报中部分经营不及预期的项目采取了管理费减免或原始权益人补足的措施，努力提升归属于投资人的可供分配金额。举例看，产业园中湖北科投、联东、合肥高新、华夏和达、南京建邺及重庆两江均采取措施，如管理费减免或负向计提及原始权益人补足等方式；物流园中易商及华泰宝湾物流分别通过原始权益人补足、管理费减免的方式弥补业绩表现。募集时约定的协议条款，如可供分配金额保障、倾斜分配、运管费激励机制等，一定程度上可以弥补业绩下滑时收入对于可供分配的侵蚀，提升分红稳定性。

我们在2024年10月11日的报告《公募REITs的价格运行特征》中提到项目基本面预期、基准利率、供求与机构行为等是影响价格走势的关键因素。基本面仍是当前核心关切，承压背景下重点关注业绩有修复、基本面运行稳健的项目，如头部消费和数据中心，其分派率也相对稳健；对业绩承压较大的高速和能源保持谨慎；同时关注工业厂房、整租物流以及边际转好的产业园和仓储的补涨机会，资金板块间切换过程中，或关注压力中有修复的标的。

机构洞见：FOF持仓REITs边际小幅提升

2025Q4公募FOF对REITs配置意愿边际提升。从持仓公允价值看，全年保持强劲增长态势，自25年一季度1.08亿元逐季上行至四季度2.82亿元，全年累计增幅160.57%，25Q4公允价值环比微增2.63%，同比增长157.12%。从参与产品数量看，由一季度的29只增加至三季度的51只，四季度小幅降低至45只，环比下降11.76%，但较去年同期仍增长4.65%，其中易方达、泰康、天弘及兴证旗下FOF产品分别新增12只、4只、1只和1只，中欧、汇添富分别减少10只和4只，其余基金机构产品数量保持稳定。

头部效应显著，中欧基金和汇添富基金持仓较多。截至2025年第四季度，中欧基金FOF产品以1.14亿元的持仓规模位居首位，占市场总规模40.66%，汇添富、招商、泰康紧随其后，市占率分别为32.16%、7.24%及5.22%，其余机构合计占比不足15%。

截至2025年第四季度，中加、招商、汇添富及华安等基金旗下FOF产品持有REITs市值增幅显著，分别为121.42%、57.02%、24.94%及13.46%；易方达、天弘持仓规模跌幅明显，分别下滑57.76%及30.70%。此外，汇添富、南方基金FOF产品已连续四个季度增持REITs，目前持仓市值分别为9053万元和896万元。

按市值来看，公募FOF持仓REITs集中于产业园、高速、仓储物流。截至2025Q4，产业园、高速、仓储物流行业REITs持仓公允价值分别为8958万元、7230万元及5715万元，合计占比超七成。环比来看，多数行业持仓规模环比上升，其中能源与产业园区增幅显著，分别为62.85%和29.80%。个券来看，华夏中国交建REIT、中金普洛斯REIT及博时蛇口产园REIT持仓市值最高，分别为4442万元、3896万元及2621万元，合计占比近四成。

按份额来看，公募FOF持仓REITs集中于产业园、仓储、高速公路。截至2025Q4，产业园、仓储、高速公路行业REITs持仓公允份额分别为4114万份、1800万份及1262万份，合计占比超八成。环比来看，能源与产业园区增幅显著，分别为135.94%和48.49%。个券来看，博时蛇口产园REIT、中金普洛斯REIT及华夏合肥高新REIT持仓份额最多，分别为1394万份、1204万份及916万份，合计占比超四成。

二级市场：新政后首月REITs指数探底回升

截至2026年1月30日，中证REITs全收益指数收至1052.42，当月涨幅4.22%，中证REITs（收盘）指数收至809.56，当月涨幅3.98%。12月中下旬关于OCI本金和利息的拆分引发市场关注和讨论，引发指数基本回吐全年涨幅回到25年初点位。年初OCI扰动消退后，超调后价格反弹，机构逢低配置买入，同时四季报披露基本面多数符合预期，机构加仓经营数据表现良好、高分派标的REITs，指数探底回升。

1月REITs价格回升，市场活跃度提升，换手率方面，1月REITs全市场日度平均换手率达0.57%，环比上升0.17pct。

分资产类型来看， OCI扰动的超调下跌后各资产指数全数反弹，产权类弹性较大。数据中心得益于“AI叙事”需求指数持续上行，以8.38%月涨幅领涨，消费（7.73%）、产业园（6.40%）、市政环保（6.26%）和仓储物流（5.37%）紧随其后。其余板块涨幅在4%以下，其中能源（3.34%）、高速公路（2.71%）和保租房（2.43%）。OCI扰动下错杀部分产权类资产，产权类涨幅明显高于经营权类涨幅，扰动消退后反弹较高。

对比其他大类资产，1月公募REITs收益显著优于股债，波动率、最大回撤均显著优于权益。1月中证REITs全收益指数收涨4.22%，显著优于权益类资产，跑赢沪深300（1.77%）、中证红利（3.76%），跑输中证1000（8.70%）。月度最大回撤0.43%，显著高于债券，低于权益。REITs月度波动率（1.77%）介于股债之间，但显著优于股票，低于沪深300（3.18%）、中证1000（5.37%）、中证红利（3.46%），显著高于中证全债（0.24%）。

相关性来看，公募REITs与权益市场相关性显著提升，与债市相关性转负。1月公募REITs与权益市场20D滚动相关性持续回升，10Y国债收益率下行至1.81%，债市对比权益与黄金的弱表现下与公募REITs相关性由正转负。截至1月30日，公募REITs与股债相关性分别为0.4350、-0.2388。

产权类REITs的现金分派率与十年期国债利差是投资者经常参考的指标。10Y国债收益率下行，利差将被动抬升，公募REITs性价比相对提升。比较现金分派率和十年期国债利率之间的利差，可以反映资者期望的风险补偿，从而推测REITs在二级市场的合理价格区间。截至2026年1月30日，产权REITs分派率4.58%与10年期国债收益率利差为276.75BP，相较于上月-22.97BP。分资产来看，利差全线收窄，保租房、产业园、消费、仓储物流和数据中心分别收窄4.46BP、28.61BP、27.59BP、16.57BP、44.89BP。

对于经营权REITs而言，IRR是更为合理的估值指标。对比经营权IRR与10年期国债之间的利差，截至2026年1月30日，经营权REITs IRR 4.20%与10年期国债收益率利差为238.55BP，相较于上月-42.30BP。分资产来看，能源、高速、市政环保REITs IRR分别较上月收窄41.27BP、41.23BP、47.85BP。

对比中证红利指数，截至2026年1月30日，产权REITs分派率和红利股息率TTM倒挂，利差为-11.01BP，较上月末倒挂利差收窄11.47BP，经营权REITs IRR和红利股息率TTM也为负，利差为-49.21BP，较上月末倒挂利差走阔7.86BP，相对于股市高分红属性并不明显，性价比不高。

一级供给：首次出现“终止/撤回”申报

1月无新增首发项目，5只项目集中中止申报。截至2026年2月2日，我国公募REITs累计发行79只，总规模（包含扩募）达2154.70亿元，其中1月共首发上市0只、扩募上市2只（华润有巢、中航京能）。

2026年2月2日华夏中核清洁能源REIT上市，募集规模15.045亿元，认购价5.015元，首日收盘价6.427元，涨幅达28.16%接近首日涨幅上限，其底层资产为波波娜水电站，作为和田地区规模最大、年发电量最高的水电站，该项目已稳定运营超过14年，历史售电收入和发电量均保持稳定。

2026年1月23日，上交所和深交所宣布5单公募REITs申报终止或撤回审核，其中上交所3单、深交所2单，分别为富国首创水务、建信建融家园、创金合信电子城产业园、建信金风新能源和华夏万纬仓储物流，涉及1单扩募（富国首创水务），4单首发。这是公募REITs发行以来首次出现集中“终止/撤回”现象。各家公司公告没有披露具体的终止/撤回原因，但均强调终止系多方因素考虑下由发起方主动终止流程或后续择机继续申报。具体原因推测可能由两方面因素：

1.新规下交易所意见函回复时限逾期：上海证券交易所公开募集不动产投资信托基金（REITs）业务办法（试行）/《关于发布《深圳证券交易所公开募集不动产投资信托基金业务办法（试行）》的通知》（深证上〔2025〕1519号）规定基金管理人、资产支持证券管理人应当在收到交易所书面反馈意见后30个工作日内予以书面回复，最长可延期至60个工作日。5单被撤回的REITs均存在意见函回复时间超过6个月的情况，其中富国首创水务扩募，逾期3年未提交反馈材料，其余项目逾期6个月至1.5年，客观上均纳入交易所清退项目范畴。

2.估值不足10亿元：部分底层资产估值不足10亿元（建信金风新能源8.81亿元、建信建融家园租赁9.86亿元），无法达到资产发行REITs的硬性要求。

公募REITs的集中撤回表明市场重点从“数量”转向“质量”。项目集中撤回并非REITs一级市场负面信息，而是市场迈向成熟的必然。公募REITs市场强调“去行政化”向“市场化”转变，以优质资产为底层发行REITs而非盲目推崇一级发行增速，是我国公募REITs市场高质量发展的必经阶段。随着商业不动产REITs试点深化、政策护航持续，REITs市场有望实现结构优化和韧性增强，但短期内仍需面对底层资产稳定性和宏观周期的双重考验。

新政后首月项目审批明显提速。上海证券交易所公开募集不动产投资信托基金（REITs）业务办法（试行）/《关于发布《深圳证券交易所公开募集不动产投资信托基金业务办法（试行）》的通知》（深证上〔2025〕1519号）规定接收申请文件后“在5个工作日内对申请文件是否齐备和符合形式要求进行形式审核”，同时在受理申请后“自受理之日起20个工作日内出具首次书面反馈意见”。实际来看，山证晋中公投瑞阳供热封闭式基础设施证券投资基金2025年12月30日回复上交所第一次意见函，2026年1月15日上交所出具第二份意见函，相较于往年1个月以上的等待时间明显提速，后续有望看到商业不动产REITs的快速落地。

政策要点

后续关注

1、商业不动产是市场热点，首批商业不动产REITs申报至交易所后，关注交易所反馈进展，重点关注估值指标变化。同时关注商业不动产REITs发行。

2、四季报已披露，后续两个月处于数据真空阶段，关注四季报稳健、分派率较高且前期受OCI扰动错杀的资产，如基本面经营稳健的消费、保租房、工业厂房、关联方租赁的物流等；对于经营权REITs，要综合计算全周期IRR情况，对于剩余期限较短且扩募预期较低的资产保持谨慎，调整后基本面稳中向好的高速可以关注，如长三角等经济活力较好的区域。

1、政策落地不及预期。商业不动产REITs申报进展与规模存在不确定性。

2、会计处理等扰动。OCI会计处理方式如何调整各机构仍在讨论中，若拆分本金和利息，拆分方式也会影响会计处理。

3、利率上行风险。若利率上行，REITs估值有下行压力。