黄金定价逻辑为何变了？

来源：21世纪经济报道

2024年初至今，国际金价从每盎司2000美元左右一路飙升至5000美元左右，涨幅超过100%。然而，同期美国国债实际收益率（以10年期为例）始终围绕1.9%的中枢窄幅震荡，波动区间为1.6%至2.3%，既无趋势性上行，也无明显下行。

按照传统分析框架，实际利率与金价一般呈现高度负相关——实际利率上升意味着持有黄金的机会成本增加，金价理应承压；反之亦然。但市场走出了并不相同的路径，笔者认为，这源于黄金定价逻辑发生了变化。

过去黄金价格分析有一条被广泛认可的核心逻辑：实际利率决定金价方向。这条逻辑的运行机制是：实际利率上升时，持有黄金的机会成本增加，黄金作为无息资产吸引力下降，金价承压；实际利率下降时，情况则相反。在这一核心逻辑之上，分析师通常还会关注美元走势和通胀预期这两个辅助变量。

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然而，这一框架建立在一个隐含假设之上——主权货币信用总体稳固。当这个假设成立的时候，投资者持有黄金，主要是为了对冲通胀风险，或在主权货币走弱时获取超额收益。黄金本质上是一种“相对价值”资产。

但当市场开始质疑美元等主权货币的信用时，黄金的角色发生了根本性转变。它不再仅仅是通胀对冲工具或美元对手盘，而是成为了信用货币的对立面——一种不受任何主权信用背书的“绝对价值”资产。当黄金的定价逻辑从“持有机会成本”转向“信用货币信任度”时，传统框架自然失效。

理解这种转变，需要回到现代货币理论（MMT）。MMT的核心理念是：发行本国货币的政府，理论上永远不会“没钱”或违约，真正的约束是通胀。但是MMT最大的理论困境在于它对通胀的态度。理论上，MMT并不是无视通胀风险，它承认当总需求远超经济实际产能时会出现通胀、资产泡沫和汇率压力，但是其认为可以通过及时加税、精准调整公共支出来“灭火”。

然而，这恰恰是MMT理论的薄弱之处。其中一个原因是，低通胀假设过于乐观。过去很长一段时间的全球低通胀环境有其特殊性：全球化带来的物美价廉的商品供应、人口红利带来的充裕劳动力、技术进步带来的生产效率提升。当这些有利因素开始逆转时，美国等经济体通胀的韧性可能超出MMT的预期。

当一个经济体通胀居高不下时，它会通过几个环节逐步演变为债务危机。第一环是通胀推高债券收益率。当通胀上升时，债券投资者要求更高的名义收益率来补偿购买力损失，新发行债券利率随之上升，同时也压低了存量债券的价格。

第二环是利差由正转负。这里的关键是通胀率与债务利率的利差。当通胀率高于债务利率时，政府的实际借款成本为负；但当债务利率高于通胀率时，实际借款成本开始上升。一旦突破这个临界点，债务便进入自我强化阶段。

从美国的情况来看，通胀推高收益率，收益率上升增加付息成本，付息成本上升恶化财政收支，财政恶化又推高通胀预期。循环往复，形成螺旋反馈。当通胀与债务的不良循环启动时，该国货币信用面临两个维度的考验：对内价值和对外价值。

对内价值体现为货币的购买力。当通胀持续上升时，相同数量的货币能够购买的商品和服务越来越少，这是货币信用最直接的侵蚀。对外价值体现为汇率。当市场对某种货币的信心下降时，投资者会抛售该货币，导致其汇率贬值。

当通胀持续侵蚀美元等货币购买力时，市场对该信用货币的信任开始动摇。这种动摇反映在几个方面：投资者开始寻找替代资产，黄金作为最古老的货币锚再次进入视野；央行购金行为增加，反映出货币当局对货币信用的重新评估；养老金、保险资金等长期机构投资者开始重新评估货币风险，调整资产配置结构。

当货币信用面临根本性考验时，黄金的投资属性发生了根本性转变，由过去的“通胀对冲工具”演变为“信用对冲工具”。两者的区别至关重要。通胀对冲关注的是相对价值——黄金相对于信用货币的价值，当信用货币因通胀贬值时，黄金作为实物资产可以保值。信用对冲关注的是绝对价值——黄金作为一种不受任何主权信用背书的资产，其价值不依赖于任何政府的承诺，当市场对当前信用货币体系产生信任担忧时，黄金成为资金避难所。

在这个新框架下，持有黄金的本质变成了对冲货币信用下行的潜在风险。对于投资者而言，这意味着什么？

第一，黄金配置的意义发生了变化。持有黄金不是为了短期交易，而是为了对冲长期的美元货币信用风险。这意味着配置周期应该更长。

第二，黄金与股债的相关性可能变化。在传统框架下，黄金与美股、美债的相关性较低，但在信用对冲框架下，当美元货币信用风险上升时，黄金可能与风险资产同步上涨（避险需求），与传统框架的预期不同。

第三，需要关注美元信用风险信号。当美国等经济体通胀持续高企、债务压力上升、财政赤字扩大时，货币信用风险上升，黄金的配置价值将持续凸显。