估值7年涨超50倍！星辰天合欲成港股“AI存储第一股”，研发“瘦身”现金流“失血”，能否过关？

每经记者：蔡鼎 每经编辑：魏文艺

随着大模型参数量向万亿级规模迈进，传统存储架构已难以满足海量数据的高并发读写需求，AI存储赛道因此迎来了发展机遇。

日前，北京星辰天合科技股份有限公司（以下简称星辰天合）正式向港交所呈交了IPO（首次公开募股）申请文件，拟根据上市规则第18C章在港交所主板上市。华泰国际为独家保荐人。

根据招股书（申请版本，下同），星辰天合拟将此次港股IPO募集资金分别用于在未来五年内加强研发能力及丰富AI（人工智能）存储解决方案组合，引进顶尖人才以及扩大战略行业的销售覆盖范围、开放及中立的生态系统战略，以及作营运资金和一般企业用途。

若成功上市，星辰天合将成为港股“AI存储第一股”。不过，《每日经济新闻》记者（以下称“每经记者”）梳理发现，星辰天合业绩扭亏的表象下，仍面临着经营性现金流持续净流出、应收账款大幅增加占用营运资金，以及研发投入力度在上市前夕显著减弱等问题。

研发投入持续收缩，费率腰斩削弱技术竞争力

招股书援引灼识咨询数据显示，按2024年装机量计，星辰天合是中国最大的独立分布式AI存储解决方案提供商，市场份额为10.4%，在全行业（含非独立厂商）中排名第二。该公司凭借AI数据湖存储与AI训推存储解决方案，实现AI存储在企业客户业务运营中的无缝部署，解决企业在AI转型过程中的关键存储需求。

2023年、2024年和2025年前三季度，星辰天合的收入主要来自AI存储解决方案，收入占比分别为82.6%、80%和85.8%。

图片来源：星辰天合招股书

作为一家身处技术密集型赛道、标榜“技术驱动”的AI基础设施公司，研发投入本应是星辰天合护城河的基石，也是其在18C章规则下获得高估值的逻辑支撑。星辰天合在招股书中重点展示了其技术优势，包括XSEA全共享架构和XScale存储引擎等，声称这些技术能有效解决AI训练过程中面临的“I/O墙”和“内存墙”问题。然而，每经记者梳理财务数据可见，在营收快速增长的同时，星辰天合的研发投入策略在近期出现了明显调整。

招股书显示，2023年，星辰天合的研发费用为1.1亿元，占同期总收入的比例高达65.9%。但到了2024年，其研发费用降至0.88亿元，占比滑落至51%。2025年前三季度，公司研发费用进一步缩减至5750万元，研发费用率骤降至29.5%。与星辰天合研发费率变化相对应的是研发人员规模的变动——截至2023年底，其研发人员总数为156人，至2024年底减少为133人，截至2025年三季度末进一步减少至125人。研发人员分别占各期员工总数的43.4%、42%和40.8%。

目前，国内AI基础设施市场竞争格局较为集中。星辰天合虽然在独立分布式AI存储领域占据领先地位，但其直接面对的是华为、浪潮信息等传统硬件巨头以及阿里云等云服务商的激烈竞争。这些大型厂商通常拥有深厚的硬件积累和全栈解决方案能力，能够通过底层硬件的协同优化来提升性能。相比之下，星辰天合作为独立软件厂商，主要通过适配各种异构芯片来提供解决方案，缺乏对底层硬件的掌控力。招股书显示，截至2025年三季度末，星辰天合向前五大供应商的采购额占比达67.9%，显示出其对上游硬件合作伙伴的依赖。

账面扭亏难掩现金流失血，应收账款高企占压资金

对于寻求通过第18C章上市的特专科技公司而言，虽然监管层对盈利门槛的包容度相对较高，但商业化能力的稳定性与造血能力依然是市场定价的核心锚点。招股书显示，星辰天合在过去几年实现了业绩的账面改善——截至2025年三季度末，公司实现营收1.95亿元，同比增长65.4%；溢利811万元，同比实现扭亏。

图片来源：星辰天合招股书

然而，尽管星辰天合去年前三季度账面实现了811万元的净利润，但同期经营活动产生的现金流量净额为-4034.8万元。这意味着，其账面盈利尚未转化为实际的经营性现金净流入。

图片来源：星辰天合招股书

截至2025年三季度末，星辰天合的贸易应收款项及应收票据余额攀升至约1.01亿元，而截至2024年底仅为3270.4万元。短短9个月内，其应收账款规模增长了约2倍，其增速远超同期65.4%的营收增速。

图片来源：星辰天合招股书

每经记者还注意到，截至2025年三季度末，星辰天合确认的增值税退税金额约为800万元，与当期811万元的溢利规模几乎相当。若剔除这部分政策性收益及其他政府补助，其核心业务的实际盈利能力仍待观察。

图片来源：星辰天合招股书

流动性方面，截至2025年三季度末，星辰天合的流动比率已从2023年底的4.9倍大幅降至1.4倍，速动比率也同步下滑。在自身造血能力尚未完全恢复的情况下，公司对外部融资的依赖度较高。招股书还显示，截至2025年三季度末，公司账面现金及现金等价物已从2023年初的约4.2亿元缩水至1.05亿元。

图片来源：星辰天合招股书

估值7年涨超50倍，豪华股东阵容静待上市退出通道

星辰天合成立于2015年5月，前身为星辰天合（北京）数据科技有限公司，于2021年12月完成股改并更名。自成立以来，星辰天合已累计完成8轮融资。

据招股书，星辰天合于2022年12月28日完成“F+轮”融资后的估值达到45.8亿元，是2015年12月15日A轮融资后估值（1250万美元）的56.54倍。

图片来源：星辰天合招股书

星辰天合的股东阵容堪称豪华，汇聚了博裕资本、启明创投、腾讯、君联资本等知名机构。招股书显示，资深独立投资者合计持有星辰天合上市前约38.71%的股份。对于这些早期投资机构而言，星辰天合上市或意味着退出通道的开启。星辰天合在招股书风险提示中并未回避股东退出的可能性，未来锁定期结束后，二级市场将面临股东减持的潜在影响。

IPO前，星辰天合董事长、总经理胥昕持股15.51%，首席技术官王豪迈持股6.65%，星辰天枢（胥昕为普通合伙人）持股3.56%。根据一致行动人士协议，胥昕、王豪迈及星辰天枢构成单一最大股东集团，共同控制星辰天合25.72%的表决权。

现年35岁的胥昕在创立星辰天合前，曾于2012年7月至2013年2月担任新浪网技术经理，2013年3月至2015年4月期间担任UNITEDSTACK(北京)首席技术官，还曾入选福布斯亚洲30位30岁以下精英榜以及福布斯中国40位40岁以下精英榜。

针对公司扭亏但“造血”能力仍不足、研发费率走低等问题，1月29日下午，每经记者向星辰天合官网提供的邮箱发送了采访提纲，但截至发稿未获其回复。

免责声明：本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。