摩根大通：黄金还能涨吗？

很多人都在担心，现在买黄金会不会高位接盘。但是要知道的是，黄金不光过去两年涨幅很大，其实一直以来的收益率都很高。从历史表现看，黄金长期回报相当可观——过去20年间年均涨幅约12%。

过去20年的年均涨幅12%是什么概念呢？一线城市过去20年的房价平均涨幅只有9%左右，纳斯达克过去20年的年均涨幅也就11%左右，黄金的收益率比这两个全球收益率最高的资产（主流资产中）还要高。

而且2023年底以来，黄金价格开始狂飙。2025年的涨幅更是高达60%+，跑赢了全球所有主要股指。

摩根大通对黄金后市保持坚定看涨。本文将拆解黄金价格的核心驱动因素，分析其近年来的演变趋势，并从资产配置角度探讨：如何通过适量配置黄金，提高投资组合收益率。

美元汇率

历史上，由于黄金以美元计价，并且黄金的价格通常与美元走势呈负相关。也就是说，美元汇率走弱时，黄金价格就会上涨；美元走强时，黄金价格则往往承压回落。道理也很简单，美元和黄金都是全球储备货币，用经济学来讲属于替代效应，美元强大家就会抛售黄金买美元，美元弱大家就会抛售美元买黄金。

展望2026年，摩根大通认为美元是偏弱势的。经历一年的大幅疲软后，美元正进入“波动中触底反弹”的阶段，预计将在2026年完成筑底。美国经济周期性复苏将是温和渐进的，欧洲、日本等主要经济体的经济表现也将同步改善；叠加市场对美联储独立性、美国财政可持续性的持续担忧（特朗普竟然公开看空美元），美元的上行空间将被限制。

实际收益率的变化

从历史数据来看，黄金价格与实际收益率（收益率-通胀率）之间存在着反比关系。由于黄金本身不产生利息收入，实际收益率可以被视为持有黄金的机会成本。当实际收益率下降时，相对于持有黄金的成本下降，黄金的吸引力就会增强。

这种反比关系解释了自20世纪90年代以来黄金价格上涨的大部分原因，实际收益率持续下降的年份（2008-2012年和2019-2021年），黄金价格都在大幅上涨。最近金价大幅上涨，跟全球量化宽松和零利率政策有很大的关系，因为这让实际收益率跌至负值，严重压低了收益率。

然而，过去两年这个规律失效了。2022年初开始，美联储一直在加息，美国10年期实际收益率也在上升。按照之前的经验，收益率上涨，金价应该下跌。但是金价走势并没有这样：2022年金价仍基本持平；2023年更逆势上涨13%，最终以每盎司2068美元的历史新高收官；2024年至今，金价更是大幅上涨屡创新高。

那这是否意味着收益率跟金价的关系失效了？

摩根大通认为，这只是暂时的，未来大概率会重新回归。小摩认为，当前黄金价格仍会对实际收益率变动做出反应，只是反应呈现“不对称特征”：利率上升时，金价跌幅明显收窄；利率下降时，金价涨幅则被放大。

供求关系

所有资产的价格都是由供求决定的，多年来全球黄金开采量一直相当稳定（供给稳定），但是最近黄金需求却上涨了很多。

装饰品需求：主要是珠宝制造，珠宝需求约占黄金年总消费量的 50%，一直比较稳定。

工业需求：主要是一些科技产品需要。约10%的黄金需求来自工业和科技领域，包括电子、牙科、航空航天等行业。

投资与储备管理：虽然投资和储备管理需求在黄金总消费量中所占比例较小，但它们有时会成为影响金价的重要因素，比如最近各国央行大幅购买黄金，就对金价影响很大。

过去20年间，全球各国央行持有的黄金储备约占其外汇储备的20%。不过，发达市场（DM）和新兴市场（EM）央行在黄金配置方面存在显著差异，新兴市场央行的黄金持有量远低于发达市场央行。

不过最近几年，各国央行的黄金购买量显著增加。根据世界黄金协会的统计数据，2022年全球央行的净购买量达到创纪录的1082吨，是过去十年平均年购买量的两倍多。这一强劲的购买势头在2023年和2024年得以延续，保持了超过1000吨的惊人速度。尽管金价大幅上涨，但2025年前三个季度的购买量仍达到632吨，仅略低于往年同期水平。需求依然广泛，主要由新兴市场国家的央行推动。目前普遍认为，这是近期实际收益率上升期间金价保持韧性的主要驱动因素。

展望2026年，央行购金的趋势仍将持续强劲。世界黄金协会近期针对73个全球货币当局的调查显示，创纪录的43%的央行明确表示，计划在未来一年内增持黄金储备，主要原因如下：

（1）地缘政治风险升温的国家正加速囤金。以俄乌冲突波及地区为例，相关国家通过增加黄金储备对冲地缘不确定性。

（2）部分非美国盟友国家正主动降低外汇储备中的美元占比，因它们意识到过度依赖美元储备易受制裁冲击。

（3）随着全球主要经济体逐步走出金融危机后的超低通胀时代，通胀水平回升且波动性加大，不少政府将黄金视为抵御通胀的工具。

投资需求：个人投资者往往是短期投资者，但他们可以有效地推动金价波动。机构投资者则更倾向于长期投资，并且通常持有实物黄金。特别是养老基金和基金会，往往会持有黄金数十年之久。对冲基金和商品交易顾问的投资策略更具投机性，但其对价格走势的影响可能更为持久。

ETF需求是2025年黄金价格大幅上涨的核心推手。2021年黄金ETF持仓到达峰值，随后开始下滑。但是2024年中期开始局势逆转，2025年更迎来显著加速增长。

金价未来预期

摩根大通对未来12个月的黄金走势保持看涨预期，理由如下：

一方面，全球央行的购金潮仍在延续——新兴市场央行预计将继续增加黄金配置，尽管过去三年已大幅增持，但与发达市场同行相比，其黄金持仓占比仍处于相对低位，后续增持空间充足。

另一方面，散户投资者入场越来越多：随着现金利率下行（美联储降息预期），现金投资的吸引力减弱，投资者将重新审视 portfolio 配置，黄金作为兼具避险与抗通胀属性的资产，有望成为资金的新去向。

从更长期的视角看，“货币贬值交易”逻辑将持续支撑黄金配置——这背后，是全球对财政纪律松弛的深层担忧。早在去年美国大选后，摩根大通便指出，特朗普政府执政期间黄金将受益，一是扩张性财政政策下，市场对美国财政赤字的担忧难以消解；二是贸易摩擦与地缘政治风险加剧，推动各国加速美元储备多元化。这两个驱动因素在2026年仍将发挥作用。

基于此，摩根大通最新预测，2026年底黄金价格有望升至每盎司5200至5300美元。

（显然，小摩还是低估了金价上涨的速度。短短一个月时间，目前金价已经突破5500美元/盎司了）

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