可能会发生一件大事

黄金彻底疯了，今天又暴涨3个点，comex黄金可能很快就会冲上史无前例的5300美元。这是因为海外可能在酝酿一件大事：

美日可能会联手干预汇市，类似于1985年的“广场协议”，目的是抬升日元，压低美元，各方获利。

日本财务省已经明确表示会与美国在必要时协调行动。同时，纽约联储也在美国财政部指引下进行了所谓的“汇率询价”，这是一种向市场询问汇率和流动性状况的行为，往往是干预前的信号。

昨晚还有人问老川，是否认为美元这段时间跌得太多了。结果他说，“不，我觉得这很好。”

话音刚落，美元加速下跌，黄金自然就飙升了（美元跟黄金是反向关系，并且这本身就在加剧市场避险情绪）。

因为 市场对老川这句话的理解是，他是支持美元这波贬值走势的，所以让市场对可能干预的猜测和预期急剧升温。

如果这件事真的发生，黄金是直接受益者，而全球股市作为风险资产，可能会面临一波冲击。

A股这边，最近的形势本来也在变得复杂。宽基ETF还在继续卖，昨天我本来还以为终于告一段落了，结果尾盘虽迟但到。还真别说，现在要是没有这一压，这一天都不完整了，总感觉缺了点啥。

今天市场的热度，主要是集中在“家里有矿”的那几位主儿，像贵金属、油气、有色金属乃至煤炭等等这些资源股全天强势，成了托住上证指数不跌的主要力量。

虽然沪指红了，但赚钱效应只集中在少数板块，全市场超过3600多家下跌，小微盘股比较惨。截至下午2点，全A等权指数跌了0.61%。

而最近火爆的商业航天、光伏、机器人、AI应用、脑机接口等题材集体回调，这些方向又恰好是创业板指数的权重板块，直接拖累了创业板指数的整体表现。

总之现在这个市场阶段，绝不能一味只想着进攻了，适当兼顾防御非常有必要。

我这段时间感受就非常强烈。A股大跌的时候，黄金和债券都在帮我分散风险，甚至逆势上涨，体验感好极了。

黄金最近炙手可热，确实涨得太快了，这意味着后面短线风险变大了。但是黄金整体趋势还是会继续上行，因为“去美元化”和“逆全球化”这两个主线趋势没变。

而债券这块，我最近在重点筛选长期发挥稳定的一级债基，提前为后面股市的潜在波动找找风险分散的备选项。

为啥我要看一级债基呢？

两个原因。一个是它不买股票，所以跟股市的相关性更低，更能起到风险分散作用。

第二是它会通过适当参与可转债来增厚收益。

纯债基金现在主要是吃票息，因为考虑到银行净息差以及海外利差等现实因素，目前10年期国债收益率1.82%左右已经是在低位了，后面虽然还会继续降息，但是利率大幅下行的空间不大了。

这就导致，利率下行带来的收益可能比较有限，光靠吃票息又不够，那就应该适当纳入可转债，尤其是在目前权益行情比较好的时候。

而且转债还有个优势是，行情好的话可以转成股票，不好就继续吃票息，可攻可守。

要筛选长期发挥稳定的一级债基，我设定的基础条件就是现任基金经理需要管理超过10年。

结果搜罗起来真不多，全市场一共就29只，其中还包括5只定开基，这种交易灵活性不太好。

而在剩余24只基金中，综合考虑到基金规模（不小于1亿）、转债仓位合理（5%~20%之间），且每年保持正回报，回撤还要相对更小，这样筛选下来，我发现鹏华产业债（A类：206018，C类：019302）是相对最好的，这也是一只业内很知名的老牌一级债基。

（数据来源：Wind、基金年报，数据截至2025.12.31）

这个基金的稳定发挥程度属实有点让人吃惊。

现任基金经理祝松从2014年3月管理到现在，长达近12年，结果无论牛熊周期如何切换，这只基金连续12年都是正收益，这在全市场算得上是凤毛麟角了，去年还同时拿到了晨星和招商证券的五星评级。

（数据来源：基金年报）

看下图中的蓝色线，就是它成立以来的净值走势。相对于业绩比较基准（红线），超额收益很明显，而且超额整体在扩大。

（图表及数据来源：基金四季报）

这只基金的整体风险收益性价比很不错。根据刚公布的四季报，2025年鹏华产业债A的净值涨幅为5.21%。而根据Wind数据，期间最大回撤只有1.25%。这个风险收益水平在同类中是非常优秀的。

所以我很好奇，它到底是怎么做到的？结果越拆解，越惊艳。

我们先看这只基金的持仓情况，到底都配置了啥。

（数据来源：基金四季报）

信用债是最大头，累计占比超过74%。

利率债很少，国债和政金债加起来不到12%。

另外，可转债有大约13%。

非常典型的一级债基配置。

要做好一级债基，最重要的两点，一个是如何把控信用风险，乃至整个持仓组合的回撤风险。

另一个是转债的择时交易能力。

一级债基是主动型基金，所以这两点要想做好，很大程度上要看基金经理和他背后的投研团队是什么风格和水平。

鹏华产业债的基金经理祝松，是鹏华基金债券投资一部总经理， 一个有长达19年金融证券从业经验的固收老将，经历了好几轮牛熊周期，业内的重量级奖项拿了不少。鹏华产业债A就是他管理时间最长的代表性基金。

当然，祝松的另一个身份可能更能反映他的投资风格——社保及养老金固收业务条线负责人和社保投资经理，并且是社保养老金投委会委员。能做社保和养老金投资，风格和业绩稳健是非常重要的。

而从这么多年的产品管理情况来看，祝松确实很擅长多元资产配置，整体操作风格比较均衡，所以这十多年来，尽管市场复杂多变，他的过往业绩无论是长期收益水平还是回撤控制能力，在同业中都很能打。

所以我们现在来看第一个问题，他们到底是怎么把控信用风险，避免收益被反噬的？

我了解下来大致是这样：在内部信用债严格入库的基础上，基金经理会进一步精细择券，尤其是以中高等级信用债投资为主，不过度依赖信用下沉来博取风险收益。

所谓“信用下沉”就是说，信用等级越低的产业债，收益率往往会越高，因为必须要对潜在违约给出额外的风险补偿，或者说风险溢价。

但又不能只冲着这个风险溢价去，尺度得把控好，因为一旦过度依赖信用下沉，意味着潜在的个券踩雷风险越大，这跟我们的稳健投资初衷就背道而驰了。

鹏华产业债这块做得很好，成立十多年了，持仓信用债依然是零违约、零踩雷，这是非常不容易的，这也使得信用债稳稳地给鹏华产业债贡献了大部分收益。

除此之外，鹏华产业债还会设定单券比例上限和单发行人比例上限，并且在低评级债券上，进一步降低上限，来更严格地控制回撤风险。

这就是为什么鹏华产业债的近5年最大回撤只有2.24%，是同类很低的水平。（数据来源：Wind，数据截至2026.1.27）

第二个问题也很关键，他们在转债择时上是怎么做的？

根据定期报告披露的数据，鹏华产业债的转债仓位一般在10%~15%之间，变化非常灵活。

比如在2014年四季度、2019年一季度等阶段，转债仓位比较高，赚取了后来的牛市收益。

而在2015年中、2016年初、2019年二季度、2020年二季度，提前大幅降低了转债仓位，避免了大幅回撤。

这说明，在转债的仓位管理上，祝松是很好地把握了权益市场大周期的节奏。

而在板块和个券的筛选交易上，他也有很多非常经典的案例。比如2014年大盘风格主导的行情中，重仓的平安转债等大盘转债，贡献了很好的收益。

2018年底，在股市情绪非常低迷，但是经济已经有逐步筑底迹象的时候，祝松从预期差的角度，重仓了顺周期个券，到2019年上半年，这波转债表现都非常强劲。

接着到2019年下半年，他又加大了TMT等成长类个券的配置力度。

2020年新能源汽车产业链走强的前期阶段，他比较早地介入了锂电标的，到2021年新能源行情中后期，急流勇退，明显减仓了。

然后就是2021年下半年，一直到2024年中，他重仓了银行等被低估、风格稳健的金融转债。到2024年三季度，他开始减仓银行，转向了成长类、低价类转债。

事后来看，这些操作都非常准确，越看越佩服。

所以，如果你们也要研究一级债基，他这只鹏华产业债（A类：206018，C类：019302）绝对是一个非常好的范例。

聊了挺多，简单小结一下吧。

在现阶段复杂的市场形势下，我们不能只做进攻，也要考虑防御。股债金的大类资产均衡配置就是很好的风险分散方式。

由于去美元化和逆全球化这两大主线趋势还在延续，黄金的中长线支撑依然还在。而且从全球资金角度考虑，在避险功能上还有什么资产能真正取代黄金呢？恐怕没有了。

债券这边，国内利率下行空间有限，我们不能光靠纯债基金去吃票息，那像一级债基这样依靠“票息打底+信用债和可转债精耕细作”的策略，特别是经过多轮牛熊周期验证、发挥稳健的“绩优生”，是非常典型的低波资产，长期收益也比较有确定性，挺适合作为我们持仓组合里的“压舱石”，来长期持有的。

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风险提示：本文如涉个股，仅为市场描述，所有内容均不构成任何投资建议，请务必独立判断。市场有风险，投资须谨慎。