海通国际：维持老铺黄金(06181)“优于大市”评级 差异化原创贡献营收

智通财经APP获悉，海通国际发布研报称，维持老铺黄金(06181)“优于大市”评级，给予2026年23x PE估值，对应目标价为948.4元港币，有20.4%的上升空间。该行预计2025年老铺黄金收入与净利润均实现超过200%的强劲增长，主要受益于门店加速扩张、会员体系快速扩圈及持续的产品创新。公司深化“少而精、大而美”的顶奢选址策略，推动单店坪效行业领先，并通过加快新品迭代与海外首店拓展，驱动收入快速增长。

海通国际主要观点如下：

老铺黄金2025和2H25前瞻

该行预期2025年老铺黄金收入同比增长217%至269.6亿元，对应2H25收入约146亿，同比增长193%，线上增速快于线下，海外业务增速快于国内。该行预期25年线下同店增速为160%+，2H25同店增速为120%+，因为高基数较1H25的同店有所收窄，但依旧强劲，且4Q25的同店势头良好，一方面由于金价上升为基础的提价，另一方面受益于会员数量持续扩充带来的客流量，上半年公司会员数量达48万，半年净增13万，环比增长37.1%，该行预期2H25会员数量环比增长有望超过上半年，短期入门级客户的快速扩圈是主要驱动力，速度超过金卡/黑卡会员数量的增长。

该行预期2025年毛利率承压，且2H25毛利率环比1H25进一步走弱，主要因为三季度金价上涨过快。受益于10月下旬的提价，4Q25在黄金税改背景下毛利率显著恢复。该行预期2025年公司归母净利润为46.3亿元，同比增长214%，对应2H25归母净利润23.6亿元，同比增长167%。

2025年公司深化“少而精、大而美”的顶奢选址策略，推动单店坪效持续领跑行业

2025年7–12月期间老铺黄金在上海恒隆广场、深圳湾万象城、香港IFC等顶级商圈新增约5家门店，并对部分存量门店进行扩建升级，体现出公司在核心城市“高密度、强存在感”的渠道打法;其中2025年8月上海新天地新店开业并通过限时活动引流，强化品牌热度与到店转化。同时公司推进海外渠道，2025年6月21日新加坡滨海湾金沙(Marina Bay Sands)海外首店开业，为品牌国际化与高净值客群触达提供新增场景。

从渠道结构看，截至2025年12月19日公司46多家自营门店(含岛柜)已覆盖16个城市，选址高度集中于一线/一线高端商业体，在SKP与万象城两大体系布局尤为深入(分别约6家、12家)。未来公司或将通过门店迁址/扩容/形象升级，进一步优化渠道效率与盈利质量。

以差异化原创设计驱动产品迭代、新品收入贡献度有望进一步抬升

新品节奏方面，2025年6月老铺面向海外客群在新加坡门店开业时独家推出“黄金十字架”系列，意在拓宽客户基础、覆盖更为多元的消费群体，并与品牌既有的中国传统文化题材形成互补;2025年9月5日上新「3号玫瑰花窗」吊坠，以源自欧洲教堂建筑的“花窗”纹样叠加大颗粒钻石切入当代消费者的精致审美;2025年11月1日发布「光明女神」吊坠，通过具象蝶翼造型结合彩宝元素强化视觉冲击;2025年12月5日推出「九股玄黑金刚杵」吊坠，将佛教文化中的“金刚杵”符号转化为更具记忆点的系列化表达，并采用黑色矿物颜料经高温烧制呈现玄黑珐琅质感，强化九股金刚杵所蕴含的“无上智慧、无坚不摧”的意象联想。

进入新年节点，2026年1月1日品牌发布「千马系列」新年新品，以生肖马主题承接节庆送礼与收藏需求。该行认为，近半年老铺黄金新品迭代节奏清晰，品牌持续以题材创新、具象IP与工艺辨识度强化产品新鲜感，新品迭代与上新有望带动整体收入贡献进一步提升。

风险提示

金价大幅波动，店效不及预期，古法黄金竞争加剧