行业低谷期启动上市：聚和材料毛利率持续下滑

在光伏银浆做到全球第一后，聚和材料（688503）选择在行业周期低谷期启动港股上市。

规模、市占率与技术优势仍在，但盈利空间收窄、现金流持续紧张以及半导体转型的不确定性，正成为这次H股IPO必须面对的核心约束。

毛利率持续下滑

聚和材料在光伏导电浆料领域的地位依然突出。根据2026年1月14日发布的招股书申请版本，2025年前三季度，公司全球市场份额约27%，销售收入位居第一，尤其在TOPCon等N型电池技术迭代中，凭借LECO专用浆料等产品实现了先发优势。

财务表现的另一面却显示出明显反差。同期营业收入达到106.07亿元，规模保持增长，但毛利率已降至6.5%。这一指标从2023年的9.2%、2024年的7.8%持续下滑，趋势非常清晰。

这种落差并非来自单一年度波动，而是与其商业模式高度相关。公司成本中90%以上来自银粉，定价机制长期采用“银点价格+加工费”。银价上涨会推高营收，但加工费相对固定，甚至在竞争加剧下出现压缩，导致毛利额难以同步扩张。

公司2025年前三季度净利润约为2.34亿元，净利率也相应降至约2.2%。规模领先与单位盈利能力收窄之间的落差，正在逐步放大。

现金流压力成为最直接的瓶颈

比毛利率变化更具压迫感的是经营现金流表现。《财中社》发现，聚和材料经营活动产生的现金流量净额持续为负，2024年净流出约8.99亿元，2025年前三季度不但未见改善，净流出金额甚至上升到了-34.58亿元。

这一现象源于产业链账期结构的不对称。上游银粉供应商多要求现款或短账期，下游电池片大厂则习惯较长账期。公司在实际运营中承担了部分产业链融资职能，业务规模扩大反而放大了资金占用压力。

在这种模式下，单纯依靠主业改善来扭转现金流，短期内难度较大。也正是在这一背景下，招股书将补充营运资金列为募资用途的重要方向，也从侧面反映了流动性的紧迫程度。

港股发行面临的估值与市场接受度考验

因为A股再融资节奏整体趋紧，港股成为聚和材料当前阶段少数可选的公开融资渠道之一。

港股市场对制造业现金流质量的审视通常更为严格。对于“高营收、低毛利、负经营现金流”的特征，投资者容忍度相对有限。

公司A股市值近期在200亿元左右，动态PE因利润阶段性下滑而被动抬高。H股定价逻辑往往较A股存在折价，参考同类光伏相关A+H企业，折价幅度可能落在30%-50%。

发行成本包括1%经纪佣金及多项监管征费，在当前港股流动性环境下，对散户参与意愿形成一定抑制。联席保荐人华泰国际与Jefferies的组合，意在同时触达内地资源与国际长线资金，但能否在低谷期讲出足够说服力的故事，仍需市场验证。

如果估值与市场预期之间出现明显偏差，发行阶段的博弈压力，可能会比预期更早显现。

半导体转型的长期方向与现实挑战

光伏主业承压背景下，聚和材料将半导体材料视为第二增长曲线。核心举措是拟收购韩国SKE旗下空白掩模业务，对价约680亿韩元，折合人民币约3.5亿元。

标的聚焦7-130nm成熟制程，在国内晶圆厂扩产潮中具备国产替代空间。这一布局被视为从光伏辅材向泛半导体材料平台转型的关键一步，募资用途中并购与本土化产能建设也占据优先位置。

但并购本身面临多重变量。标的资产此前盈利能力有限，短期难以显著贡献利润；跨国整合涉及技术转移、核心人员稳定以及审批不确定性；即便完成收购，国内产线落地仍需持续资本开支，回报周期较长。

这条路径具备方向意义，却更像需要资金与耐心双重托底的长期工程。

行业环境与内部结构的双重挤压

光伏行业正经历P型向N型的结构性切换，银浆用量逻辑仍在，但竞争格局已高度集中。下游电池片厂商集中度更高，议价能力增强，对上游辅材形成持续价格压力。

上游高端银粉供应仍以海外厂商为主，价格与供给弹性有限。公司在玻璃粉配方、有机载体设计等环节有技术积累，但在原材料采购与客户结构上，缓冲空间相对有限。

前五大客户贡献超过50%营收，既体现与一线大厂的深度绑定，也意味着行业波动传导更快。一旦下游需求或资金链出现调整，上游供应商将直接承压。

尽管公司在玻璃粉和载体设计上有积累，但招股书显示研发费占营收比例近年有所下滑。

综合来看，聚和材料这次港股IPO更像是在周期底部推进的一次结构性选择。公司的光伏主业仍有规模与技术基础，半导体布局指向未来可能的空间，但盈利模型调整、现金流改善以及转型执行的落地，都需要在融资支持下逐步验证。招股书风险因素章节对银价波动、技术迭代、流动性压力、并购难度等给予了详尽披露，列举了数十项具体风险，更像是一份对当前阶段约束条件的集中呈现。