中免鲸吞DFS港澳业务背后：旅游零售旧秩序终结

21世纪经济报道记者 高江虹

1月19日，全球旅游零售业的版图被一笔交易悄然改写。

中国中免发布公告，其全资孙公司将以不超过3.95亿美元的代价，收购奢侈品旅游零售巨头DFS位于香港及澳门的全部业务及大中华区无形资产。

交易完成后，DFS的母公司、全球奢侈品霸主LVMH集团及麦氏家族，将斥资约9.24亿港元，反过来成为中国中免的H股股东。 这并非一次简单的资产出售，而是一场精心设计的战略换位。“对于中国中免及其母公司中旅集团而言，这是一次变革性的收购。” 《穆迪达维特报告》创始人马丁·穆迪接受21世纪经济报道采访时直言，这项收购可以说是旅游零售史上最大的一次权力格局转变。

中免用现金买断了对手在核心市场的地盘，坐稳了全球免税市场的核心地位，使其在与世界顶级品牌的合作中拥有更大的影响力，并为“中国品牌走向全球”战略提供一个绝佳的展示平台。而LVMH则用这笔钱的一部分，“购买”了一张通往中国免税市场未来盛宴的VIP坐席。

买下“地盘”，更买下“关系”

中国中免的公告显示，这起交易由“资产收购”与“股权绑定”两部分组成。

中国中免通过其全资孙公司中免国际，从DFS集团手中购得两块核心资产。一是实体网络，即DFS位于香港的2家标志性门店（广东道旗舰店与铜锣湾美妆世界），以及位于澳门核心度假村内的7家门店。另一是无形资产，包括DFS品牌、会员体系、知识产权等在大中华区的独家使用权。

这些资产的对价不超过3.95亿美元。根据仲量联行出具的估值报告，这9家门店业务在评估基准日的总估值约为4.41亿美元。最终的交易价格在此基础上略有折让。

但后面的股权绑定才是点睛之笔。公告同日，中国中免与LVMH集团及其创始的麦氏家族签署了股份认购协议。待资产收购交割，LVMH方面将以每股77.21港元的价格，总计认购不超过约1197万股中国中免新发行的H股，总代价最高达9.24亿港元。

交易完成后，LVMH及麦氏家族将合计持有中国中免约0.57%的股份。持股比例不大，其战略象征意义却远大于财务意义——全球最大的奢侈品集团与第二大旅游零售渠道商，首次通过资本纽带连接在了一起。

马丁·穆迪对此解读是，“简而言之，LVMH相信中免，中免也相信LVMH……认购H股部分是一种善意姿态，但也标志着双方已有的长期关系将在未来得到加强。”

对于此次交易，中国中免董事、总经理常筑军表示，此次交易将进一步拓展中国中免的服务网络，辐射大湾区，打造国潮出海平台和国际化业务中台，并持续为境内外游客提供高品质的旅游零售消费体验。

LVMH集团北亚区总裁Michael Schriver则评价道：“鉴于中国中免在旅游零售领域的专业积淀与成功经验，展望未来，我们认为中国中免是运营 DFS 香港及澳门业务并引领其开启新篇章的理想合作伙伴。此次交易也充分彰显了我们对中国市场长期潜力的信心。”

“这是双赢的交易。”一位不愿具名的免税行业专家向21世纪经济报道表示，LVMH入股中免，让双方有了战略绑定，而中免收购DFS则是“帮了LVMH的忙，这块业务LVMH早就想丢掉。”

中免的突围，LVMH的转身

这场交易的发生，源于双方的雄心与压力在这一时间点达成共识。

对于中国中免而言，这是一次迫切的“破局”与“出海”。作为中国免税市场的绝对龙头，中免近年来的增长焦虑日益凸显。其2025年第三季度财报显示，中国中免营收同比微降0.38%，归母净利润则大幅下滑28.94%。过度依赖海南离岛免税市场的增长模式，亟需寻找新的引擎。

中国中免急需向市场讲一讲“海外故事”。收购DFS港澳业务，迈出了关键一步。马丁·穆迪指出，“如今，在关键的澳门市区旅游零售市场，它（中免）从相对较小的参与者变成了主导力量。”

一方面，这能立即为中免带来每年超40亿元人民币的营收增量及成熟的奢侈品零售网络，快速扩大公司在当地的零售布局。另一方面，港澳市场作为国际旅客的枢纽，是中免实践其“国际化”和“国潮出海”战略最理想的试验场与桥头堡。

有业内人士向记者指出，DFS这笔交易作价不低，中免似乎有“讨好”LVMH之意。毕竟， DFS业务近年来处于全球性收缩与优化中。

通过股权关系，LVMH将自己变为分享中国免税市场整体增长红利，并通过战略合作影响渠道的“超级供应商”与“战略股东”。这无疑是一种更轻盈、也更牢固的绑定方式。

师徒、对手到股东

交易落定，新的游戏规则也随之浮现。

中国中免与LVMH的关系，已从过去的“品牌商与渠道商”的单纯博弈，升级为“股东+战略伙伴”的深度共生。而中国中免与DFS的关系，更是从“师徒”，到“对手”，再到如今的“股东”。

这种关系的转变，无疑让中免供应链优势空前巩固。LVMH旗下拥有路易威登、迪奥等数十个顶级奢侈品牌，本就是各大免税渠道争抢的核心资源。成为中免股东后，双方签署的战略合作谅解备忘录将迅速激活。

在未来新品首发、稀缺货品供应、联合营销等方面，中免有望获得难以比拟的优先级，这为其应对韩国、新加坡等国际免税商的竞争，构筑了一条宽阔的“护城河”。中信建投报告明确指出，此举“有望加强LVMH 集团品牌在中免渠道的布局”，并形成“零售商与品牌商之间形成优势互补”。

收购DFS，也让中免的国际化征程按下快进键。它不仅仅是买下了9家门店，更是买下了一整套经过数十年打磨、服务于全球高端旅客的运营体系、品牌认知和采购网络。这将极大弥补中免在国际化运营经验上的短板，为其未来在亚太乃至全球其他市场的拓展，提供了一个高起点的模板和跳板。

尽管有市场人士不解中免为何不将DFS全球其他市场业务也一并购买，马丁·穆迪却认为许多传统上重要的海外免税市场正面临严重下滑，且进入海外机场免税场所的成本往往过高。

当然，前景光明，挑战亦存。

整合的风险首当其冲，如何将DFS的奢侈品基因与中免的高效运营体系融合，并提升港澳门店目前相对较低的净利率（2024年仅为3.07%），是摆在面前的实际问题。据悉，DFS通过《穆迪达维特报告》明确声明，“香港店铺员工将获得中免集团提供的雇佣机会。澳门员工将继续由当地实体雇佣…此次交易不计划进行裁员。”

马丁·穆迪也向记者表示，“现在说（渠道整合）还为时过早。中免集团可能会首先专注于熟悉其新资产，增加中国风尚元素，并在消费者到访澳门之前，将其可以说无可匹敌的社交媒体洞察力注入到与消费者的互动中。”

另外，LVMH集团并非独爱中国中免，它此前已与韩国两家免税运营商新世界和新罗缔结股权关系，同样是少量持股。因此，一位不愿具名的免税专家向记者表示，LVMH投资中免就是“雨露均沾”、“效果有限”。关于双方战略合作的构想或许陷入“郎有情妾无意”的尴尬。

还有一点，全球旅游零售市场复苏的不确定性，以及海南离岛免税市场的竞争加剧，仍是双方需要共同面对的外部风险。中信建投在报告中亦提醒，香港地区门店尚未稳定盈利，可能存在经营风险。

在收购公告发布后，多家券商发布研究报告，认可此次交易的长期战略价值，并对中国中免维持“增持”或“买入”评级。这场始于收购、成于结盟的交易，最终能否开启全球旅游零售业的新篇章，时间将给出答案。

或如马丁·穆迪所言，“DFS的故事现在正进入终局，但中免的故事才刚刚加速。”