乔路铭IPO估值双标回款比例口径多变、业绩增长与吉利比亚迪背离

2026年1月21日，冲刺北京证券交易所上市的乔路铭科技股份有限公司(以下简称“乔路铭”)，对外披露了其对第二轮审核问询函的回复。这份回复，标志着这家汽车饰件供应商在应对监管“刨根问底”式的审查中，迈过了关键一步。北交所的问询函直指公司上市的核心软肋：收入真实性、业绩增长可持续性以及与关联方错综复杂的关系。

2025年上半年，来自吉利控股集团和比亚迪的采购，几乎包揽了乔路铭的全部营收，并且吉利控股集团2025年汽车总销量为‌4116321辆‌，同比增长26%；比亚迪‌2025年全年累计销量‌460.2万辆，同比增长7.73%。

然而乔路铭在第二轮回复之中写到“公司预计 2025 年营业收入较上年小幅下降，净利润总体规模与 2024 年同比较为接近，营业收入和净利润变动幅度较小。”两大客户吃香喝辣，为何乔路铭作为供应商却不能“水涨船高”？

对比申报稿和第一轮回复不难发现，乔路铭业务结构却呈现“高度依赖少数主机厂 + 证据链对替代程序依赖上升 + 关联方在销售与资金链条中多重嵌套 + 内控不规范历史”的特征，已很难以“高增、稳定、可比公司逻辑”去支撑市场估值了。

估值口径的“利润基准”切换

在IPO材料里，融资估值通常是监管、投资者、市场对公司真实定价能力的关键参照。值得警惕的是：同样使用PE，乔路铭的利润基准却发生了结构性切换，且切换方向显著“有利于某一阶段的叙事”。

2022年6月，乔路铭有限整体变更为股份有限公司，股东为黄胜全、侨路铭投资、瑞安正盛。

2022年9月，乔路铭进行增资扩股，引入了新股东山高弘金以现金的方式出资人民币6900万元人民币，认购公司新注册资本583.33万元人民币，其余部分计入资本公积。并且又以12.82元/股的价格向董事长黄胜全发行846667股普通股股票，募集资金总额1085.43万元。

根据乔路铭披露，山高弘金投前对公司的估值为124200万元，对应每股价格为11.8286元/股，双方协商后定价，以2022年全年预测净利润1亿元为基础，采用市盈率法进行估值，投前市盈率为12.42倍。

仅仅1年2个月后，乔路铭定向发行引入瑞安工业注资，发行定价估值依据为：以2023年全年预测净利润2.66亿元(按照2023年1-6月实现净利润年化计算)，按照投前13.85倍市盈率进行测算，投前估值为36.841亿元，对应投前总股本11168万股，折合每股价格为32.988元/股。

这两个时间的增资，两次定价表面看似采用(净利润乘以PE)的“同类方法”，虽然PE倍数一为12.42，一为13.85，相差并不大，但是利润基准却发生了关键切换。

2022年9月的增资扩股，采用的是“预测2022全年净利润”，2023年11月的采用“2023年上半年净利润年化”。而“预测”与“年化”最容易成为口径切换的温床：预测可以保守到“压低”，年化则可以乐观到“抬高”，且都能被包装成“合理”。

要知道，2022年上半年乔路铭就实现了5.61亿元营业收入，7211万元净利润，彼时吉利控股和比亚迪贡献了近90%的收入，而且吉利和比亚迪的汽车销量均长势喜人，各自在8月发布的财报均对全年增长较为乐观，其中比亚迪保守预计2022年销量为150万辆，下半年的销量会是上半年的2倍之多。

然而，在这些客观事实、趋势和数据基础上，对于山高弘金和黄胜全的增资，乔路铭只给出了2022全年1亿元净利润的预测，显然不太合理。即便按照简单比例放大法预测，全年净利润也应该在1.4亿元以上。

而2023年11月的增资，乔路铭则依照2023上半年净利润的计算年化利润，考虑到年化利润为2.66亿元，是2023年上半年净利润的2.4倍，显然是以复合增长率推导法所计算。

如此导致短短间隔一年，估值差近3倍，不得不让人相信2022年9月的增资，存在主观压低预测利润的嫌疑，进而实现压低估值，后续定向则是按照正常方式。

那么为何会如此操作呢？在第二轮问询回复里，乔路铭披露，公司实际控制人黄胜全、瑞安正盛、乔路铭投资于2022年9月6日与山高弘金签署的入资协议有其他条件：约定了股份回购权、优先购买权、共同出售权、优先清算权、反稀释权、信息权等权利，还在2025年6月11日签署了《补充协议二》对股份回购权进行了延期；与瑞安工业签订的《定向发行股票之协议书》也约定了股份回购权，还约定了对赌安排及股东特殊权利条款。

从“行业特性”到“集中两家”

客户集中度是制造业IPO最常见的风险之一，但真正的差异在于：集中度是“偏高但可控”，还是“结构性依赖”。材料中的数据让后者的特征非常明显。

从乔路铭的营收来看，近三年前五大客户占比逼近100%，比亚迪占比一路抬升，单一客户比亚迪从三分之一上升到超过一半。这已不是“集中度较高”了，而是逐步向“单一客户定生死”的结构靠拢。

在乔路铭第一轮回复中，列示了竞争对手前五大客户集中度区间约为33%—75%；而发行人自身达到97.57%—99.69%，呈现出极端集中的特点。

当单一客户占比过高或客户集中度过高时，监管通常会追问：客户关系是否稳定？是否存在定点切换、车型迭代、供应商替换的风险？

正好，2025上半年乔路铭对比亚迪销售金额为60,546.32万元，同比下降了0.63%，而2025上半年乔路铭配套的比亚迪王朝和海洋系列车型销量同比增加了31.5%。乔路铭对此解释是比亚迪配套车型变化对公司产品价格产生了影响。

但这一矛盾说明了两点：一是很大程度表明乔路铭对比亚迪的增长已经接近停滞，甚至出现同比下滑；二是当乔路铭分拆到车型维度解释时，说明增长不再是“宏观订单自然扩张”，而更像是被客户产品周期与定点策略牵引。

有趣的是，在乔路铭首轮回复当中极力论证与比亚迪合作的稳定性与可持续性，称“公司未来将持续加强与比亚迪的合作，积极争取潜在的业务机会”，并将比亚迪销售作为业绩高增长的核心驱动力。

而在最近的二轮回复当中，迫于问询压力，乔路铭首次明确承认 “自2024年起，公司未获得比亚迪新增车型定点项目”，仅获得设计变更项目。同时披露“持续获取比亚迪新定点项目存在一定不确定性”，并开始讨论“销售业绩存在进一步下滑的风险”。

这直接与招股书及首轮回复中构建的“与高成长客户共同成长”的持续性故事相悖。

毕竟把公司放进“主机厂强势—价格战—供应链降本”周期里看：如果上游原材料价格走弱，但公司毛利率并未显著扩张，往往意味着降本收益被主机厂通过降价/年降机制拿走。

可以印证的是，乔路铭在第一轮回复材料里披露PP/ABS等塑料粒子采购均价从2022年的9.08降至2025H1的8.10。并且乔路铭还披露，2022-2025H1，公司对吉利汽车配套产品的平均销售价格分别为17.58元/件、18.79元/件、16.75元/件、15.74元/件，呈现先上涨后下降的变动，总体上呈现下降的趋势。

总之，公司却在申报稿中反复强调“长期合作、客户口碑”俨然不成立，比亚迪增长接近停滞(-0.63%)已经明确说明：只要核心客户在车型改款、定点切换或议价上做调整，公司增长就会大受影响。

回款与函证“证据链”不断修正

IPO材料里，最敏感的不是“有没有风险”，而是风险指标如何被定义。因为定义窗口、剔除对象、替代测试比例，足以让同一件事呈现出完全不同的“安全感”。

对比亚迪收入函证：回函确认比例仅48.49%，替代程序把确认抬到98.80%

作为乔路铭的大客户，比亚迪似乎不太愿意参与乔路铭的IPO话题，仅于2022年接受了中介机构访谈，此后未同意接受访谈。

乔路铭第二轮材料披露：2025年上半年对比亚迪收入的函证结果中，“回函相符及调节相符合计比例”为48.49%，原因是部分未回函；随后通过替代测试等程序，使“合计确认比例”达到98.80%。

这组数据的关键不在于“最终确认很高”，而在于：对核心客户比亚迪，直接外部证据(回函)覆盖不足，证据链更依赖替代程序来补齐。

在审计逻辑里，替代程序当然是允许的，但当核心客户的回函比例显著偏低时，监管通常会问：未回函的原因是什么，是否存在交易对账、开票、签收等链条证据瑕疵，替代测试是否能够覆盖关键风险点(例如截止性、真实性、价格条款差异)。

乔路铭的申报材料里出现了矛盾——同一指标在不同文件里呈现出不同数值。

在招股书中，乔路铭提到，截至2025/4/30，各期末应收账款期后回款比例为94.54%/99.82%/99.98%；此后第一轮回复则表示，截至2025年6月30日的期后回款比例为65.07%，2022—2024仍接近99%。这一下把“稳”打出了明显裂缝。

乔路铭的第二轮回复又说截至2025年10月31日，并且剔除威马后，2025/6/30的期后回款比例变为97.99%，再次回到“很稳”的状态。

请注意：这里不是“公司经营突然变好”，而是三种操作共同作用：一是延长观察窗口(从8/31延到10/31，回款自然会上升)；二是剔除特定客户(威马作为行业内曾出现经营困难的主机厂，剔除后比例显著改善)；三是口径叙事迁移(从“整体回款好”到“某客户影响整体”再到“剔除后仍很好”)。

如果2025年上半年确实出现应收回款压力，那么第一轮回复中出现65.07%并不奇怪，反而可能更接近当时的真实现金回流状态。而第二轮通过“延长窗口+剔除客户”把比例修回97.99%，就会引发一个更根本的问题：到底是整体回款能力强？还是回款结构对少数客户高度敏感？

如果高度敏感，那本质仍是“集中度风险的现金流版本”。

关联方与资金链条的“角色叠加”

在乔路铭的IPO材料里，关联方往往是最容易被“分散叙述”的部分：交易披露在一个章节、应收在另一个章节、资金往来在现金流或内控章节、资本公积/捐赠又在权益变动里。

如果逐章阅读乔路铭的公告，很容易错过最关键的结构性事实：同一批关联方在多个链条里反复出现，角色不断叠加，这会显著放大监管对“真实性、独立性、资金占用与内控规范性”的担忧。

乔路铭材料披露关联销售显示，对宁波双慎产品销售允值在2022-2024年分别为58,657.72万元、65024.45万元、36.74万元；乔路铭的解释为资质转移期间的销售通道安排。

同期对宁波双慎应收款项余额40120.73万元、24220.72万元、7732.62万元(含背书转让的迪链凭证)从数据看，宁波双慎在早期不仅承担“销售通道”，还承载了相当规模的应收余额。

第二轮回复披露：乔路铭早期因业务快速增长资金紧张，由宁波双慎向公司拆入资金，未约定利息但财务上计提财务费用，相关利息视同股东捐赠，计入资本公积57.99万元。

这意味着宁波双慎的角色进一步叠加：既参与销售链条，又参与应收链条，还参与融资及资金支持链条。

显然，与宁波双慎的关联交易并非一个简单的“销售过手通道”，而实质上是控股股东通过关联方宁波双慎，在报告期前期向发行人提供了大规模、无息的营运资金垫款和信用担保。宁波双慎扮演了“资金蓄水池”和“信用增级”角色，缓解了发行人直接面对比亚迪时可能更严峻的现金流压力(如接受大量迪链凭证)。

另外，乔路铭招股书披露：2023年公司为获取流动资金借款，通过成都双胜进行资金周转，发生大额资金往来且“主要款项均于1日内收回”。第一轮回复则直接描述不规范情形：贷款/贴现资金经子公司、供应商、成都双胜再转回公司，并点名“转贷、无真实交易背景的票据融资”等内控不规范事项。

“1日内收回”的高频周转，是监管识别“过桥、通道和资金回流”风险时非常敏感的特征之一，因为它更像为了满足融资合规或资金到位要求而设计的路径，而非真实经营结算行为。

总之，与成都双慎和双胜的关联交易，掩盖了发行人在报告期前真实的、紧绷的现金流状况和客户依赖风险。乔路铭关联方在销售、应收、融资、资金周转等链条中反复出现并叠加角色，使得“通道化”与“合规性融资动机”难以被单点解释完全消解。

研发投入与增长质量存疑

在乔路铭的招股说明书当中，公司宣称拥有“高效的技术研发和产品创新优势”。在报告期内，公司研发费用占营业收入比例分别为3.42%、3.34%、2.79%，持续低于同行业可比公司平均水平，研发人员占比约5%，也显著低于同业。

然而，在相对研发投入相对不足的情况下，乔路铭的综合毛利率维持在21%-22%，持续稳定且略高于部分规模更大的可比公司如宁波华翔、常熟汽饰等，有点不符合常理。

如果技术并非其核心优势，那么驱动高增长和高毛利的内在因素是什么？

交叉验证其他信息，一个更可能的逻辑是：乔路铭的业绩增长极度依赖“抱大腿”式的大客户绑定(比亚迪、吉利)和深度贴身服务。

乔路铭毛利率的维持可能更多来源于报告期内原材料价格的下行，其次是对少数大客户的销售规模效应，当然还可能存在关联方间接成本承担，如宁波双慎的信用支持变相降低了资金成本。

这种增长模式的可持续性和抗风险能力明显弱于技术驱动型公司