【IPO追踪】牧原赴港：估值落差下的全球化突围

在2014年在深交所上市的牧原股份（002714.SZ）已通过港交所（00388.HK）上市聆讯，即将登陆港交所，实现A+H上市。

根据Wind的数据，按现价45.60元人民币计算，牧原股份当前A股市值为2,491亿元人民币，2025年预期市盈率为13.7倍。我们留意到，2025年9月末，北上投资者通过港股通于牧原的持股或约3.34%。

牧原股份主要经营什么业务？

牧原主要有两大业务板块：1）生猪养殖与销售，2）屠宰肉食业务。

牧原已建立了涵盖生猪育种、生猪养殖、饲料生产及生猪销售的全产业链业务，主要产品包括商品猪、仔猪和种猪。

根据牧原股份委托弗若斯特沙利文撰写的报告，自2021年起，按生猪产能及出栏量计算，牧原为全球第一大生猪养殖企业，生猪出栏量连续四年全球第一，按生猪出栏量计算，其全球市场份额从2021年的2.6%扩大至2024年的5.6%。2024年，其拥有全球最大的生猪产能，达8100万头。

港股市场上的其他竞争对手

然而，若将牧原置于更广阔的全球及港股肉类产业资本舞台进行审视，其赴港上市后的估值前景或许需要更为冷静的评估。

一个极具参考价值的对标公司是同样拥有完整垂直产业链、但业务重心偏向下游的万洲国际（00288.HK）。作为全球最大的肉制品加工商，其旗下拥有包括史密斯菲尔德（Smithfield）在内的众多知名品牌，业务遍及全球。万洲国际早已在港股上市，但其资本市场表现与牧原在A股的光环形成鲜明对比：截至目前，万洲国际的港股总市值仅约一千亿港元出头，动态市盈率还不到10倍。无论是市值规模还是估值水平，都远低于当前A股市场上的牧原。

牧原的业务核心位于产业链上游，其盈利模式类似于"大宗商品生产者"，利润主要受到饲料原材料成本（如玉米、豆粕价格）和生猪（猪肉）销售价格这两端波动的剧烈影响。猪周期的景气与萧条，直接决定了其利润表的丰瘠，业绩呈现出较强的周期性波动特征。

而万洲国际虽然同样从养殖覆盖到屠宰，但涵盖加工与销售，其营收与利润的压舱石在于面向终端消费者的品牌肉制品深加工业务。这一业务板块的利润率相对稳定，品牌溢价和渠道掌控能力提供一定的缓冲。其盈利能力同时受到上游养殖环节的供应链成本与下游肉制品的终端销售价格双重影响，但通过全球布局、产品结构调整及成本转嫁能力，其利润波动性理论上应较纯养殖企业平滑。

值得留意的是，万洲国际通过收购史密斯菲尔德等重大交易，早已将业务和供应链遍布美国、欧洲等主要市场，实现了真正的全球化运营与收入来源多元化。这使其能够分散单一市场的周期风险，并利用全球资源调配来优化成本。反观牧原，其收入和资产目前仍高度集中于中国内地。

根据招股文件，牧原的海外拓展刚刚起步，目前主要在越南进行初步布局，未来可能以东南亚为跳板。此次赴港上市募集资金的主要用途之一，正是拓展海外业务。因此，赴港上市对牧原而言，不仅是一个融资行为，更是其启动全球化战略的品牌宣言和关键一步，旨在借助国际金融中心的平台，提升全球知名度，吸引国际合作伙伴与人才。

港股"养殖板块"估值锚：德康与家佳康的镜鉴

放眼港股，牧原更直接的估值参照系或是同属生猪养殖板块的上市公司，其中德康农牧（02419.HK）与中粮家佳康（01610.HK）较具代表性，其估值现状或可为牧原的H股之旅提供更现实的估值参考。

德康农牧为专注于生猪养殖及家禽业务的区域性龙头，其业务高度集中于养殖环节，周期性特征极为明显。自上市以来，其估值水平（市盈率）长期处于个位数区间。从Wind的数据来看，其现价69.10港元，市值为269亿港元，市盈率仅6.8倍。

中粮家佳康作为央企中粮集团旗下的肉类平台，其业务覆盖饲料、养殖、屠宰、品牌生鲜肉及肉制品。尽管拥有"家佳康"这一品牌生鲜肉业务试图平滑周期，但其主要利润来源仍与猪价高度相关。因此，其估值也长期承受压力，市盈率通常在10倍以下波动，体现了市场对于"周期主导"型企业的谨慎态度。

这两家公司的市场表现共同指向一个结论：港股市场对于生猪养殖这类强周期、重资产、利润波动剧烈的行业，普遍给予显著低于A股同业的估值溢价。投资者更看重现金流的安全边际、成本控制的极致能力以及穿越周期的确定性，而非单纯的增长规模或是行业地位。

牧原的挑战与破局之路：全球化叙事能否打开估值天花板？

因此，牧原此次赴港上市，虽能拓宽国际融资渠道、提升品牌影响力，并为其全球扩张补充资本弹药，但面临的首要挑战即"估值落差"。港股市场更成熟、机构投资者占比更高，对其业绩的周期性、现金流稳定性以及长期穿越猪周期的能力将进行更为苛刻的审视。

要赢得国际投资者的青睐，并真正实现与其"全球第一"地位相匹配的市值定位，牧原需要向市场证明其增长的"第二曲线"——全球化能力。其破局之路关键在于以下几点：

成本护城河的全球可复制性：牧原在A股的核心叙事是其在中国市场建立的极致成本优势。在港股，它需要论证这一基于技术、管理和规模的一体化模式，在越南乃至更广阔的东南亚市场具备可复制性和适应性。这是其海外业务能否成功、能否产生可观回报的基石。

产业链价值与全球化协同：向下游屠宰及肉食业务延伸，不仅是为了平滑周期，更是为未来的全球产品流通奠定基础。同时，此次港股募资明确的海外拓展用途，使得投资者将高度关注其海外项目的进展、投资回报率及与国内业务的协同效应。能否讲好一个"中国模式输出，全球资源优化"的故事至关重要。

从中国龙头到全球巨头的身份转变：赴港上市本身就是其全球化战略的重要一环。通过与国际资本对接，牧原旨在完成从一家业务在中国的全球最大养殖企业，到一家治理、资本和业务都日益国际化的全球蛋白质生产商的身份转变。这个过程若能顺利推进，将逐步改变市场的估值逻辑，从单纯聚焦猪周期，转向评估其全球增长潜力和跨国经营能力。

结语

综上，牧原登陆港股，意味着一场深刻的"价值重估"考验。德康、家佳康的估值现状是它必须面对的"现实引力"，万洲国际的全球化与产业链结构是它仰望的"参考坐标"。而连接现实与理想的桥梁，正是其此次上市所力推的海外拓展战略。

牧原在港股市场的长期表现，将不仅是对其养殖成本的持续考核，更是对其全球化战略执行力的一次大考。其股价能否获得溢价，将直接取决于国际投资者对其"从中国第一成功走向世界一流"这个新故事的相信程度。

作者|吴言

编辑|Lily