资本重新“酿”酒：黄酒能否讲出千亿故事

过去鲜被券商、基金公司关注的黄酒股，在2025年实现了股价爆发：会稽山（601579.SH）以90.15%的涨幅，成为年度涨幅第一的酒类上市公司。

而过去领涨的白酒股，除珍酒李渡上涨32%、金徽酒上涨6.91%，其余酒企均是下跌状态。贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份的年度涨幅分别为-6.47%、-19.57%、-3.62%、-2.54%和-23.00%。

黄酒股的最大涨幅出现在2025年5月：若以前五个月的涨幅计算，黄酒指数涨幅为51.67%，不仅显著跑赢白酒、啤酒等酒类细分指数，更超越人形机器人、DeepSeek、宠物经济等热门概念板块的同期表现。

东吴证券食品饮料首席分析师苏铖走访发现，基金公司过去几乎不关注黄酒，在黄酒股中，机构持仓很少，而2025年黄酒股东中出现了不少机构身影。

截至2026年1月16日收盘，黄酒股中市值最高的会稽山市值为98.6亿元，古越龙山（600059.SH）为83.2亿元。尽管上述两家公司的股价实现了亮眼增长，但仅为白酒股老大贵州茅台市值的0.5%、五粮液的2.38%。

产业规模也是如此。中国酒业协会数据显示，2024年中国黄酒产量约为400万吨，同比增长了3.5%，销售额约为200亿元，黄酒产业规模在酒类中占比不足2%。据毕马威调研，34.3%的酒企表示，2025年上半年黄酒销售量和销售额有所增加。《2025—2030年中国黄酒行业市场分析及发展前景预测报告》指出，2025年黄酒市场规模预计突破300亿元。

股价上涨背后是黄酒上市公司想象空间的变化。一位2025年买入会稽山的股东称，白酒股增速放缓，资金逐渐从白酒股转投其他，黄酒上市公司在做的高端化、年轻化、全国化布局有了阶段性结果，如果黄酒行业能够打破原有区域、场景、价格的限制，黄酒规模能有千亿想象空间。

年轻化、高端化实践

黄酒股的最大涨幅出现在2025年5月。这个时间点前后，黄酒股的基本面发生了两个变化。

2025年4月，古越龙山、会稽山调整了部分重点产品的销售价格。此次提价为会稽山自2016年以来首次大规模提价。当时，会稽山曾回应称，希望通过提价重塑品类价格体系，拉升行业天花板，进而推动全行业从“以量换利”转向“以质取胜”。提价公告发布次日，古越龙山和会稽山的股价均出现了上涨。

在产品提价之前，黄酒企业还在推行产品高端化策略。2020年至2024年，会稽山、古越龙山旗下中高档酒的销售收入占比持续攀升。2024年，会稽山中高档酒销售收入为10.65亿元，占收入的67.26%，为历史峰值；古越龙山中高档酒销售收入为13.98亿元，占比为73.36%，同为最高值。

华创证券食品饮料团队在研报中写道，从白酒的“黄金十年”与“白银十年”，到啤酒的高端化时代到来，黄酒有望成为最后完成高端化升级浪潮的品类。

方正证券食品饮料分析师卢潇航观察，这一转变始于2024年的“618”，会稽山一日一熏气泡黄酒72小时销售额破千万元，首次验证了黄酒通过产品创新实现破圈的潜力；2025年“618”期间，该产品GMV突破5000万元、同比增长400%，强化了其增长的可持续性。同时，黄酒的消费结构呈现显著年轻化特征，35岁以下用户群体占比达到70%，Z世代成为核心客群。

苏铖认为，提价、“618”大促销售增长标志着黄酒产品的年轻化、高端化实践奏效。

加上2025年5月时，青岛啤酒拟以6.65亿元收购山东即墨黄酒厂100%股权，啤酒这一跨界资本的进入，让黄酒股继续上涨。当时，青岛啤酒称，从市场销售淡旺季上看，冬季是旺季的即墨老酒与夏季是旺季的啤酒产品，可以形成市场销售的互补效应，且将利用即墨黄酒与自身在发酵技术、销售渠道上的协同性，开辟新的增长曲线。

但在过去，黄酒股并没有如此热闹。

苏铖说，拉长时间看，从2010年左右开始，白酒股一直是食品饮料中最火、最受关注的品类，2016—2021年白酒量价齐升；横向比较看，黄酒则比较边缘化，其消费受众窄、消费的区域少、产品提价难，整体没有很好的成长性。

根据中国酒业协会统计数据，2017年至2023年，国内规上黄酒企业由121家降至81家；年营收额由195.85亿元降至85.47亿元。

东吴证券研报显示，黄酒产业在2023年前后出现边际拐点，CR2（市场中业务规模排名前二的企业所占的市场份额之和）市占率由2017年的14.9%提升至2023年的37.4%。行业龙头通过产品推新、渠道拓展、品牌建设等方式推动高端化、年轻化与全国化进程。会稽山推出高端兰亭系列，古越龙山布局国酿1959等高端产品。同时，黄酒工艺持续优化，如热凝冷滤、定向菌种选育等技术提升品质稳定性与口感。

2025年的市场情况再次发生变化。一方面，白酒处于深度调整期，政务商务场景受挫，消费者的饮酒方式也发生变化，理性消费和悦己消费更普遍，白酒企业业绩承压。另一方面，黄酒迎合了部分白酒消费群体“降费减压”的需求。苏铖说，会稽山、古越龙山在高端化和年轻化方面都取得了一些成绩，2023—2025年的业绩持续成长。

一位浙江地区的消费者说，2025年他也曾以几百元的黄酒产品代替高度白酒宴请，浙江本地人反馈度数低喝起来没压力，而且价格和之前差不多，也有面子。

苏铖调研也发现，2025年投资黄酒股的机构多为中小型基金，过去黄酒上市公司相对吸引力较弱，现在他们认为黄酒的景气度比以前有所提升。而黄酒股估值得以提升，与产品的年轻化、高端化发展有关，投资人认为黄酒股在未来5—10年的持续增长更可信，这一预期影响了对黄酒股的定价。

畸形的产品结构和难寻的消费场景

分析师认为黄酒是一个明珠蒙尘的品类，但在黄酒长期从业者、鹅字号创始人巨刚看来，黄酒这个品类存在难解问题：产品结构畸形和消费场景稀缺。巨刚从事黄酒行业超20年，2014年创立了中国首个酒业设计师品牌巨刚众酒。

巨刚回忆，十多年前会稽山的纯正5年、古越龙山的金5年，上市零售定价是28元。记者在淘宝搜索发现，这两款产品的价格今天仍维持在20多元。

过去近20年时间，白酒不断提价，通过提价拓展了经销商的利润空间、提高了厂商的利润，形成快速发展的正循环，而黄酒的价格止步不前。

巨刚说，黄酒的整体产品结构畸形，要么特别便宜，价格在20元以下；要么特别贵，一瓶达上千元，百元价格带又没有超级单品。

但在巨刚看来，做黄酒最难的还是找消费场景。当时，他想了很多种办法寻找黄酒的新消费场景，如找垂直电商销售，做雅集体验，在高端会销售，烧制酒具、制作相关周边产品带动黄酒销售，拍短视频演示黄酒的各种自饮喝法等。但离开这些创造的场景，消费者不会主动选择黄酒，只会在吃螃蟹时想到喝黄酒。

如今，这些问题仍然待解。会稽山与古越龙山想用创新产品打开消费市场，如在黄酒中加入气泡，与其他饮品混饮。十年前，巨刚就曾研发过青梅黄酒、桂花黄酒，包括黄酒中加雪碧、加气的新黄酒，但都未能实现规模推广。

会稽山方面表示，2025年前三季度，会稽山持续焕新品牌形象，在年轻化、高端化两端寻求新突破。具体来看，该公司旗下的年轻化品牌爽酒，通过抖音超头部达人白冰联动吴彦祖进行跨界合作，创新的产品形态与营销策略触达年轻群体，改变了市场对黄酒的固有认知。

但近些年，会稽山的销售费用也在快速增长，2022年、2023年、2024年的销售费用占营收比重分别为11.51%、14.67%、20.35%。

千亿想象空间

古越龙山和会稽山当前的股价对应2026年预期利润的市盈率都在35倍以上，处于食品饮料板块中较高水平。即便如此，在股吧中，记者看到不少网友发帖认为黄酒是下一个千亿风口，估值还将继续上涨。

在卢潇航看来，黄酒千亿规模是一个合理的长期叙事。目前，黄酒产业规模为200亿元。从量上看，相比白酒已经实现的全国化渗透，黄酒仍存在广阔的空白市场有待开拓；从价上看，黄酒当前整体价格带仍处于较低水平，未来有望随着头部酒企推动高端产品线推广，逐步实现产品结构的系统性升级。回顾近40年，白酒行业自1990年代起迅猛发展，逐步占据主导地位；而在更长的历史中，黄酒曾是主流酒饮，拥有深厚的文化底蕴与历史基因。过去，白酒主要作为社交工具活跃于商务宴请等场景；具备历史文化积淀的黄酒品牌，若能进一步完善和推广高端产品线，有望承接甚至部分替代白酒的消费需求，从而打开行业级别的成长空间。

但苏铖觉得，黄酒千亿规模是宏大叙事，按照现有基础，在短时间内很难达到。黄酒切走了部分白酒的消费场景，吸引了部分年轻消费人群，但白酒也有低度化等动作。苏铖觉得，如果黄酒企业能长期坚持品牌投入，坚持高端化和年轻化，将具有可持续成长性。

中原基金董事、执行合伙人晋育峰，对黄酒规模能达到千亿持保守态度。他说，站在投资角度，暂时看不出黄酒有实现千亿的现实依据。如果只是进行表面的、显性的单点突破，而没有底层、内在的系统性创新，那么财务模型的重构和企业的重新估值就缺乏根基。

2025年资本热炒之前，黄酒股在2021年也曾出现过一次大幅上涨的行情。一位白酒经销商回忆，当年的糖酒会上，不少黄酒企业开展招商活动。但他深入了解后发现，黄酒的高端产品销售难度较大，大众款产品的利润空间又过小，他最终没有代理黄酒品牌。

“消费者喜欢喝气泡类低度酒，这只是说低度酒火了，但这种低度酒是不是黄酒，要打一个大大的问号。五粮液等白酒企业带头做低度酒，果酒、米酒等也属于低度酒。”巨刚说。

一位贵州茅台的小股东分析认为，从产业角度看，黄酒要真正实现破局，关键在于能否跑出一个全国性的大单品，能否进入礼品、社交与年轻化消费场景。没有消费场景就难以形成复利效应，没有全国化的大单品就缺乏护城河。目前来看，黄酒还没有出现像飞天茅台、普五这样的全国大单品。

（作者 郑淯心）

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郑淯心

大消费新闻二部主任，长期关注大消费行业的市场发展和公司动向，擅长深度调查报道、高端人物专访和产业剖析。 线索请联系：zhengyuxin@eeo.com.cn