告别规模狂飙！万亿专项债背后的风向变了

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作者：刘自烽、熊昕、丁琳、王琳 和君咨询地方债管控与财源建设研究中心

曾几何时，它只是置换存量债务的“应急工具”； 国际 贸易摩擦冲击下，它化身为“逆周期调节”的超级主力；如今，在防范化解风险的大背景下，它再次演进，肩负起“化债”与“优化结构”的双重使命。这就是地方政府专项债券——中国财政工具箱中 的关键一员 。

系统梳理专项债的历史沿革，明晰其政策演变与功能定位，对于把握当前专项债的调整方向与 未来 机遇具有重要现实意义。 地方政府专项债的发展历程可分为 四 个关键阶段， 各阶段政策导向与功能定位逐步迭代升级 ：

一、制度奠基期（2014–2017年）：法律与政策框架建立

2014 年新《预算法》赋予地方政府合法举债权限， 2014 年出台的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔 2014 〕 43 号文）明确专项债专款专用限额管理原则，确立“开前门、堵后门”导向。

2015 年专项债正式发行，初期以置换存量债务为主，新增限额 重点投向公益性基础设施 。 2017 年试点中国版市政收 益债，推出土地储备、收费公路、棚改三大标准化品种，建立项目收益自平衡机制。

这一阶段 的专项债 虽规模有限，却为后续 演变 埋下 伏笔：项目必须能造血，而非仅靠财政输血。

二、规模扩张期（2018–2021年）：逆周期调节工具地位凸显

此期间政策主线可概括为扩领域、提额度、快发行、宽配套： 投向 领域 由 “ 七大 ” 扩围至 “ 九大 + 新基建 ” ，资本金适用范围从铁路高速扩至园区、机场、智慧城市 ； 发行 额度 三年翻番 ； 发行节奏提 至当年限额当年发完； 资本金 比例上限提至 25% ， 配套融资 大幅放宽允许债贷组合 ， 专项债迅速升格为对冲中美贸易摩擦与疫情冲击的逆周期调节头号工具。

表1：政府专项债政策文件

但高速扩张也埋下隐忧：部分项目收益虚高、资金挪用等现象频发，“重发行、轻管理”“重建设、轻运营”问题凸显。

三、规范提质期（2022–2024年）：穿透式监管强化、债务风险化解功能增强

此阶段是地方政府专项债监管思路的分水岭。 两年多时间里，中央从“开前门、扩额度”转向“强穿透、重绩效、化风险”，形成一套覆盖“借、用、管、还”全生命周期的制度闭环。核心政策脉络可总结如下：

三大文件重磅发布： 文件集中讨论财政与债务治理的改革要点，覆盖地方债务、专项债务及财政监管机制的优化。核心在于通过明确清单、规则化、并强化风险评估与预算约束，提升债务管理的透明度与可持续性，并推动由“事前 - 事中 - 事后”全链条的绩效评估与责任追究。

表2：三大文件

四大监管机制集中确立：一是 负面清单与正面清单双轨管理； 二是 穿透式监测，实行一笔债券一套码动态追踪，偏离度超 10% 即预警； 三是 偿债备付金制度，要求市县设立专项偿债账户，项目收益优先归集并允许提前还本，试点地区备付比例已达 1.5 - 2% ； 四是 绩效挂钩分配机制，将事前评估、事中监控、事后评价结果与下年度新增限额直接挂钩。

十大政策工具立体支撑： 六年六万亿一次性报批、五年四万亿划转基金、双清单管理、穿透系统 2.0 、偿债备付金、自审自发、绩效挂钩、高风险名单、资产台账对接、季度滚动审计，形成额度锁死、流程穿透、风险共担、结果挂钩的全生命周期硬约束。

这期间，专项债完成了从放量扩张到质量优先+风险化解的历史性切换，为后续“产业财政”奠定制度底座。

四、机制优化期（2024年底至今）：从规模红利到制度红利

2024 年国办 52 号文一次性升级专项债规则：负面清单之外全可投，土地储备时隔六年重启；资本金比例上限由25%升至30%，新基建、城市更新、新能源产业园直接受益；京沪苏等十省（含雄安）率先试点“自审自发”，项目从入库到 发行平均压缩 30 天；强制设立偿债备付金，高收益项目须提前归集、提前还本，省级兜底责任写入债券募集说明书。

自此，专项债完成“三次跃迁”——从置换工具到逆周期抓手，再到“风险化解 + 结构优化”双轮驱动；制度框架由“限额管理 + 穿透监管 + 市场化发行”三位一体定型；未来核心命题转为：在政策和收益狭窄区间内精准平衡，以额度流动化、收益透明化、风险前置化，持续释放“制度红利”而非“规模红利”。

专项债政策十余年的演变轨迹，为当前的市场参与者——包括地方政府、项目主体、金融机构及投资者，提供了清晰的行动指南与深刻启示：

对地方政府而言，核心启示是从“规模竞赛”转向“运营能力”竞争。专项债的监管体系已完全闭环，穿透式监测与绩效挂钩分配意味着“重发行、轻管理”的时代彻底结束。未来，地方的核心竞争力不再是争取额度，而是精准策划兼具公益性与收益性的优质项目，并具备卓越的资产运营和现金流管理能力。设立偿债备付金、试点“自审自发”等新规，实质是倒逼地方政府成为更审慎、更专业的“公共项目运营商”和“产业生态培育者”。

对项目主体与城投平台而言，必须彻底告别“包装”思维，拥抱“现金流”思维。负面清单管理、收益自平衡的硬 约束以及偿债备付金制度，宣告了仅靠虚构收益融资的模式已不可行。项目自身的商业化运营能力和真实现金流生成能力，成为融资能否成功及持续的生命线。这要求平台公司必须推动业务转型，要么提升基础设施的专业化运营效率，要么真正切入有市场前景的产业投资与服务。

对金融机构与投资者而言，识别能力需从“政府信用”下沉至“资产信用”。随着省级兜底责任显性化、项目信息穿透化，专项债的信用分析范式正在发生变化。虽然政府信用背书仍在，但判断单个债券的风险与价值，越来越需要聚焦于底层资产的质量、现金流的稳定性和项目的合规完备性。投资者需培养精细化评估特定项目收益与风险的能力，金融机构的配套融资决策也更需基于项目本身，而非模糊的区域信仰。

总体而言，市场所有参与者都应认识到，专项债的政策红利已从“额度放开”的增量红利，转变为“制度优化”的效率红利。 游戏的规则变得更清晰、更透明，同时也更严格、更精细。成功将属于那些能率先适应新规则，深刻理解“合法、合规、现金流、绩效”这一新核心逻辑，并据此提升专业能力、优化业务模式的市场主体。专项债市场的未来，将是一个更成熟、更理性、更注重长期可持续性的价值投资市场。

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