韩束风波，上美股份的增长失衡

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撰文 | 陈 述

编辑 | 杨 勇
题图 | 豆包AI

2025年12月25日，据央视《经济半小时》栏目，记者将市面上多款热门化妆品送往具有检验资质的第三方检测机构进行检测。结果显示，在韩束丰盈紧致精华面膜中，检测出0.07pg/g的表皮生长因子；在另一款韩束嫩白透亮面膜中，这一数值更高，表皮生长因子达到3.21pg/g。12月27日，韩束在其官方微博发文承诺，韩束旗下所有产品均未添加人表皮生长因子（EGF）成分。

该事件的关键并非一场成分风波，而是品牌的确定性在遇到波动时会被接受更高强度的注视，消费者对日常护肤品的不只是好用不好用，更是安心不安心。

事件很快波及至资本市场。12月29日，上美股份股价开盘跳水，盘中一度跌至57港元，跌幅超33%。盘中，执行董事罗燕斥资约2744万元增持，平均约75.46港元/股。截至当日收盘，上美股份报74.05港元/股，跌幅仍达13.19%。

同日，上美股份董事长吕义雄，签发公告称，执行董事罗燕，以每股约75.5港元的价格，购入36.4万股。12月30日，上美股份延续前日跌势，早盘走高后回落，收跌2.5%，收盘价72.2港元。算上前一个交易日的波动，两天时间里，上美股份的股价跌幅超过了15%。

这一从产品成分受到关注，到高管“护盘”及此后的股价走势，不仅因为韩束足够知名，更因为上美股份的经营重心高度集中在韩束这一核心品牌上。而这种情况下，若单品层面出现波动，可能都会被放大为公司层面的经营问号。

成分风波的放大效应

近日，据央视《经济半小时》栏目报道，记者送检多款热门化妆品，检测结果显示，韩束丰盈紧致精华面膜和韩束嫩白透亮面膜两款面膜被检出表皮生长因子（EGF）。随后，韩束在其官方微博发文承诺，旗下所有产品均未添加该成分。

正是这一来自权威媒体的具体报道，将本次成分问题推向了公众关注的焦点，并迅速转化为市场波动。而对一家业务多元的公司，单一产品的风波或许可控。但对上美股份而言，其财报结构在一定程度上决定了韩束的任何波动都容易被放大。上美股份2025年中期报告显示，其收入的核心仍然是韩束。

报告数据显示，2025年上半年，韩束产生的收入为人民币3344.0百万元，较2024年上半年的人民币2926.5百万元增加14.3%，占其2025年上半年总收入的81.4%。同期，上美股份旗下品牌Newpage占比为9.6%，一叶子占比为2.2%，红色小象占比为3.9%。而从品类来看，同期其护肤品收入比重为83.3%，母婴护理为13.6%。这些数据说明，韩束不只是一个品牌名，更是上美股份对外讲述增长时最重要的确定性来源，护肤品也不是普通品类，而是承载了最大收入权重的主战场。

图源：上美股份 2025年中期报告

上美股份2024年年度报告则显示，韩束该年度产生的收入为人民币5591.0百万元，较2023年增加80.9%，占其年内总收入的82.3%。同期，Newpage为5.5%，一叶子为3.4%，红色小象为5.5%。同期按品类划分，护肤品收入比重为87.2%，母婴护理为11.3%。

图源：上美股份 2024年年度报告

而据上美股份2025年中期报告，报告期内，其毛利为人民币3102.4百万元，相比2024年上半年的人民币2679.9百万元增加15.8%。其于2025年上半年及2024年上半年的毛利率分别为75.5%及76.5%。

综合上述数据来看，韩束贡献在80%上下，护肤品在80%上下，毛利率在75%上下。对上美股份而言，这既是优势，也是代价。优势在于，单一品牌与单一品类可以在供应组织、渠道经营、销售与分销上形成规模效率，从而维持高毛利率与较强的费用承受力。代价在于，某个单品的波动或会影响整个公司，甚至将放大效应推向资本市场。

更关键的一点在于，成分争议带来的冲击，并不只发生在销量表现上，也会发生在定价策略上。当一家公司的主要利润来自高毛利的护肤业务时，消费者对确定性的支付意愿，本质上也是毛利率的一部分来源。一旦确定性受到质疑，哪怕销量短期未必立刻下滑，品牌可能也需要用更强的销售与分销开支来守住成交，这则会让其原本看似稳定的高毛利，逐步演化为用费用换规模的情形。

因此，这起成分风波的意义不在于追究单品是否“添加”，而在于引出一个更商业化的问题，当韩束这一单一品牌对上美股份的收入贡献长期维持在80%上下时，公司是否拥有足够多的替代型确定性，例如第二增长品牌、更多元的品类、更多元的渠道与更强的研发投入，以便在公众注意力骤然集中时，不必将所有资源继续押在对单一产品的成交上。

高企的销售费用率能否降低？

上美股份的渠道分布，也较为聚焦。据其2025年中期报告显示，其2025年上半年线上自营收入占比为83.3%。报告称，线上自营销售应占其收入为人民币3421.0百万元，相比2024年上半年的人民币2745.2百万元增加24.6%。

图源：上美股份 2025年中期报告

而据上美股份2024年年度报告显示，2024年年度，其线上自营占比为78.2%。报告期内，其线上自营销售应占其收入由2023年的人民币2909.0百万元增加82.6%至2024年的人民币5311.7百万元。

图源：上美股份 2024年年度报告

同期，销售及分销开支占其收入的百分比为56.9%，相比2024年上半年的57.6%有所减少；销售及分销开支为人民币2336.8百万元，相比2024年上半年的人民币2016.6百万元增加15.9%。上美股份在2025年中期报告中给出的解释是，主要是由于其实际经营需要，品牌宣传和渠道建设的投入增加，及与销售及分销工作有关的僱员福利开支增加所致。

结合上述几组数据，或可以看出，上美股份在一定程度上呈现出一种典型的强线上成交效率的公司发展形态，线上自营占83.3%，销售及分销开支占收入超过一半。某种意义上，或也可以看作线上效率强，敢于投入换来规模。而其销售及分销开支占收入处在56.9%这一水平，也在一定程度上意味着其将相当一部分收入继续投入到促成成交上。由此，这既可能是竞争格局下的现实选择，也可能意味着公司尚未脱离以高额销售费用维持收入平衡的增长阶段。

从数据上看，上美股份的运营模式体现出对高销售及分销开支的高度依赖。线上自营占比持续居于高位，销售及分销开支占据收入过半，这既反映了公司在当前市场环境中依托平台规则、高效转化实现增长的现实路径，也在一定程度上意味着其增长对持续且高额的销售费用投入存在依赖。

在竞争激烈的美妆赛道，这种以高费用换规模的策略或许是必然选择，尤其在公司财务状况仍留有空间的情况下。然而，长期来看，销售费用率居高不下之下，企业何时能凭借产品力提升、品牌资产沉淀与用户忠诚度培育，逐渐减轻对高销售与分销开支的单一依赖，走向更具内生性和可持续的增长轨道。这并非一个即刻能有答案的问题，而是摆在公司面前一道关于平衡短期效率与长期健康的持续课题。

当然，上美股份2025年中期报告数据显示，其于2025年上半年及2024年上半年的资产负债率分别为36.7%及38.7%，这为其提供了继续投入的空间。但空间不等于答案，高投入可以维持增长，也可能遮挡真实的效率边界。当销售及分销开支占收入超过一半时，公司需要多长时间才可以用更强的产品力与更多元的品牌矩阵，松动对高销售与分销开支的依赖。

2.5%研发投入是否够用？

先从增长来源上看，上美股份已经在着力打造其第二增长来源。其中，Newpage品牌的表现较为突出。上美股份2025年中期报告显示，2025年上半年Newpage收入贡献为9.6%。这说明上美股份并非只依靠韩束这一单一品牌增长，其第二品牌也正在加速放大。

这也恰好引出上美股份在当前阶段的核心议题之一，即第二品牌增长很快，但增长越快，对研发能力支撑下的产品稳定性和一致性的要求就越高。原因也很现实，依靠高额的销售及分销开支与渠道运营，可以快速做大销售额，但当品牌体量越来越大，消费者对确定性效果的要求也会越来越苛刻，任何成分风波、任何产品体验波动，可能都会以更快速度在主力渠道扩散。

此次韩束产品引发的关注对整个上美股份在资本市场所带来的注意力集中，实质上反映出了消费者及资本市场市场对产品品控和质量的高度重视，这也无形中提高了企业在研发、配方、功效验证等环节加大投入的必要性。

但据上美股份2025年中期报告，其于2025年上半年及2024年上半年，分别产生研发开支人民币103.1百万元及人民币78.3百万元，同比增长31.7%，分别占其收入的2.5%及2.2%。研发占收入比重只有2.5%，而销售及分销开支占收入比重却超50%。

图源：上美股份 2025年中期报告

结合毛利率看，上美股份2025年上半年研发成本同比增幅为31.7%，而同期毛利率为75.5%，保持在高位。研发开支占收入比重为2.5%。研发投入在绝对规模上增加得很快，但占收入比重并不高。当然，上美股份的毛利率在化妆品行业中属于较高水平，这意味着公司有较强的利润缓冲，也有条件为研发与品牌矩阵投入更多资源。同时，Newpage在2024年与2025年上半年都保持极高的同比增幅，说明上美股份具备打造新增长来源的能力。

然而，从此次韩束产品引发的关注与市场波动来看，第二增长曲线无疑是当下上美股份迫在眉睫的头等大事。然而，当第二增长曲线快速展开，研发投入的权重便不再只是一个财务数字，而直接关系到增长的底色。而且，在高毛利率提供的充裕空间下，2.5%的比例能否支撑起多品牌矩阵下日益复杂的产品迭代、严谨的功效验证与核心成分的自主突破，也是一个现实命题。

尤其在成分与科技话语权竞争日益激烈的美妆市场，产品的任何微小波动都可能被放大，进而侵蚀依靠高额销售费用建立的品牌认知。因此，提升研发投入不只是技术储备，更是一种风险对冲。它不仅关乎产品稳定性的底线，更关乎品牌一旦被“点名”之后重建并巩固信任的基石，还关乎企业能否在未来逐渐将增长引擎，从持续进行营销推广转向依靠产品自身带来的复购与口碑。在竞争同质化的市场环境下，唯有扎实的研发，才能买来品牌可持续的未来。