重估商汤：一场关于「冰淇淋效应」的价值突围

作者 | 豹变 陈法善

站在当下回望2014年，那是全球AI历史上的一个关键路口。

那一年，谷歌以超过5亿美元的天价收购了DeepMind。这笔交易向全球顶级技术团队释放了一个诱人的信号："卖给科技巨头"是AI实验室技术变现的"最优解"。

同样是2014年，商汤创始团队发布的人脸识别算法，准确率提升至99%以上，全球范围首次超越人眼识别能力。这意味着他们完全具备了复刻"DeepMind路径"、打包卖给大厂的资本。

但创始团队做了一个在当时看来"反共识"甚至有些"笨拙"的决定：拒绝被巨头收编，拒绝快钱，自己搭建平台与生态。

他们的判断非常清醒：如果选择被收购，固然安全，但再先进的技术也终将沦为大厂生态里的一个"高级插件"，无法发挥改变行业的底层价值。他们要做的，不是大厂的附庸，而是让AI成为像水电煤一样的"基础设施"。

IDG资本也因此慕名前来投资，商汤科技由此成立，开启了一条艰难的独立基建之路。

十多年后的今天，AI行业正在经历一场深刻的市场逻辑转换。

如果说在AI行业的上半场，资本还可以"听故事"，愿为技术概念支付溢价；那么到了如今的下半场，行业已正式进入"价值验证期"。市场不再相信PPT，而是开始寻找具备抗周期能力和稳定现金流的"硬资产"。

当大多数玩家陷入"同质化技术比拼、短期利益博弈"的零和游戏时，商汤早已在这个"笨功夫"上构筑了全栈布局。商汤的逆势走强，正是这一市场逻辑转换的最佳注脚。

1、价值验证时刻

2025年，港股资本市场传递出的信号有些微妙。一批顶着明星光环登陆二级市场的科技独角兽，尽管招股书中的愿景依然宏大，但在"看业绩、看现金流"的严苛审视下，普遍遭遇了估值修正的阵痛。

这种审慎的情绪，反而衬托出了"老兵"的价值。近期，国际顶级投行高盛持续维持商汤科技"买入"评级，给出3.53港元的目标价，隐含超七成涨幅空间。

"冷热不均"并非偶然，而是资本市场正在发生一场深刻的"价值换锚"——资金正在从不确定的"新概念"，回流向那些经过周期洗礼、具备确定性的"硬资产"。

要理解这种逻辑的转变，不妨看看商汤自己的选择。

依靠视觉AI起家的商汤，技术广泛应用于无感测温、无感通行等场景，属于"智慧城市"的业务范畴。

如果继续依赖单一的视觉AI业务，商汤不仅会面临其他AI公司的挤压，更需要直面海康威视、大华股份这些深耕安防领域多年的巨头，价格战随时可能到来。

但最新的财报显示，截至2025上半年，商汤生成式AI收入占比大幅提升至77%，标志着已转型成功。这组数据意味着，商汤已经跳出了传统业务的"囚徒困境"，在更高维度的生成式AI赛道上，完成了核心动力的切换。

商汤早已通过战略调整和核心业务转型，摆脱了低维度的同质化内卷。放眼当下的AI竞争格局，一种更有序的"生态位分化"（Niche Differentiation）正在头部玩家之间形成。

这就像海滩上的冰淇淋生意：理性的经营者不会都挤在中央卖同一种香草口味，而是分散开来——智谱AI等深耕B端MaaS服务；MiniMax等主攻C端杀手级应用；商汤则凭借"全栈覆盖+软硬协同"，牢牢占据了基础设施这一最重、但也最稳的生态位。

当然，差异化只是拓宽了赛道，真正决定企业生死的，是"粮仓"是否充实。做AI相当"烧钱"，若前期扩张未能换来稳定的现金流，企业很容易触发"生存斩杀线"。商汤的独特之处在于，它并没有单纯依赖融资输血，而是构建了一个"新老业务互补"的造血闭环：

虽然传统视觉AI业务占比在主动调优，但它已通过高复购和出海，变成了一头成熟的"现金牛"，源源不断地为生成式AI等新业务提供弹药。

数据是最好的证明：截至2025年上半年，商汤的现金储备达131.6亿元。 在资本寒冬中，这种"现金牛基本盘+高增长新曲线"的组合，构成了商汤抵御风险、实现估值重塑的关键所在。

2、一个"反共识"的基建押注

随着世界进入百年未有之大变局，科技独立自主的紧迫性被摆上了台面。但对于商汤而言，这场关于"算力主权"的觉醒，早在2018年就已开始。

2018年，华为CFO孟晚舟事件引发了国内对科技自主可控的广泛讨论。那时的国内AI行业正沉浸在"算法至上"的狂热中，绝大多数企业普遍依赖英伟达GPU和开源框架。毕竟，重资产的算力基建投入大、周期长，是当时资本眼中的"苦生意"。

但敢于下注，不仅是因为外部环境，更在于商汤看到了AI发展的底层缺口。在当时，国内的云服务更侧重电商支付、春运抢票等高并发场景，为AI训练量身定做的云服务很稀缺。

为了填补这个空白，商汤成为了行业中最早行动的玩家。2018年，商汤启动千卡并行训练原型机研制项目。2020年开始建设国内首个超大智算中心——上海临港AIDC。

截至2025年8月，商汤大装置（AI云服务）的总运营算力规模稳步增长至约2.5万PetaFLOPS，并正在有序推进临港AIDC的二期项目建设，进一步提升算力供给。

为什么有了芯片还不够，必须要有自己的大装置？这里有一个痛点往往被外界忽视：算法与硬件的适配难度，远超想象。

正如初代极氪001采用Mobileye智驾方案，当后期该方案跟不上潮流时，即便极氪能买到目前行业最先进的英伟达DRIVEThor-U平台，也无法直接搬用之前的方案，需要重新适配，容易错失市场先机。

因此，适配性的重要性不言而喻，而自带AI基因的商汤大装置，为适配而生。2025年7月，商汤联合华为、海光、寒武纪、壁仞科技等十余家国产生态伙伴，共同发布"商汤大装置算力Mall"，通过构建自主可控的算力底座与深度软硬协同，在保障安全的同时，实现了显著的效率提升与成本优化。

去年9月，在"投资中国·知名民营企业对话世界500强"活动中，商汤科技董事长兼CEO徐立表示，商汤正在推动"零成本迁移、零门槛使用"的AI云服务模式，让企业无需担忧底层硬件差异，高效调用大模型能力。

在中美的AI竞争中，外界普遍认为美国强在大模型能力，中国在应用端更有优势。但国内用户付费习惯弱，想跑通商业闭环，降低AI应用成本是关键。商汤对基建的下注，成了加速"AI平权"的关键。

3、全栈的"回响"：技术底座释放商业复利

随着AI进入深水区，如何变现成了最现实的问题。摆在所有玩家面前的都是一道选择题：是用技术赚"简单的快钱"，还是忍住诱惑，做"难而正确"的事？

以视觉AI为例，既能用在企业门禁系统上，也是智慧城市、具身智能、自动驾驶的核心底层技术。前者变现快，但技术门槛低，很容易陷入价格战的泥潭。后者需要构建起从技术研发到场景落地的完整链条，难度虽大，却能筑起高壁垒，收获长期的商业复利。

当年，商汤选择了后者，这份战略定力支撑它啃下了基建的"硬骨头"，最终搭建起"低成本、高自主"的技术底座。正是因为有了这个底座，商汤才没有被锁死在低端市场，而是成功延伸出了多条高价值的增长曲线。

如果说大装置与大模型是B端的基石，AI应用则是C端的触手，三者共同构成了"大装置+大模型+应用"的战略铁三角。这种全栈闭环让技术投入不再是单点成本，而是持续滚动的商业复利。

复利的底气源于硬核技术：商汤 SenseNova多模态大模型率先攻克图文交错思维链技术难关，其开源空间智能大模型SenseNova-SI在多项权威基准评测中超越了GPT-5等，树立开源生态新标杆。

去年12月，商汤发布Seko2.0，让漫剧的制作周期缩短80%-90%，帮助创作者摆脱繁琐的素材管理工作，真正实现"一人剧组"。不到半年时间，Seko已经聚集了超20万创作者，用Seko制作的真人短剧《婉心计》登顶抖音AI短剧榜第一，证明了好用的工具就是生产力。

另一款AI应用"小浣熊"，则是解放C端普通"打工人"的生产力工具。针对年末述职PPT制作难题，小浣熊3.0可基于用户提供的碎片化信息，自动生成大纲、版式、插图且视觉统一的PPT，成了300多万人的"职场搭子"。

此外，中国的制造业优势让"AI+制造"潜力巨大。商汤在该领域的布局，本质上是将其"大装置+大模型"的技术底座向物理世界延伸。

去年12月，商汤旗下的大晓机器人发布行业首创的ACE具身研发范式、开悟世界模型3.0、具身超级大脑模组A1。这种"软硬一体化"的路径，加速了具身智能从"看懂世界"到"执行任务"的跨越。

随着越来越多AI企业冲击IPO，资本市场正迈入"多家争鸣"的新阶段。而在横向对比中，商汤的价值开始凸显。

更有意思的是估值逻辑的错位：据中金公司测算，MiniMax 2026年的预期市销率（PS）约为50-60倍；而基于同样的标准，商汤当前的交易倍数仅为13倍。

不难看出，商汤"2B+2C"双轮驱动的商业模式在结构上更加合理。更低的估值，意味着市场对其潜在风险已充分定价。随着业绩的持续释放，商汤有望迎来"业绩增长"与"估值修复"共振的戴维斯双击行情。

回看商汤的发展历程，这家公司的战略选择始终伴随着某种"错位感"：在行业热衷于轻资产模式时，它选择了重投入的算力基建；在全球化供应链最畅通的时期，它选择了投入高昂成本进行国产化适配。

这些决策在财报上曾长期体现为折旧压力与研发重负，一度被资本市场视为拖累业绩的"重资产包袱"。然而，随着行业周期从"概念炒作"转向"实战落地"，这些曾经的"包袱"正在转化为难以复制的"硬科技壁垒"。

高盛的评级上调与商汤的价值重估，本质上是资本市场对"确定性"的一次重新定价。在科技竞争的下半场，单纯的算法领先已不足以构成护城河，掌握底层的算力主权与全栈的落地能力，正日益成为企业在不确定的市场波动中，锚定长期价值的压舱石。