日本房价涨到哪里，取决于中国

丹尼尔·卡尼曼在《思考，快与慢》里提醒过一个非常危险的决策陷阱，窄框架，当我们总是在关注这一次的选择对与错时，我们往往忽略了更大的背景。

今天很多人谈论房地产，往往陷入了窄框架，房价到底是涨还是跌，我们该买还是卖，这一轮调整是否见底？

日本房地产真正值得研究的是，在泡沫破灭、外部压力、长期的低增长以及人口反转之后，整个房地产产业以及这么多固定资产和依附于其上的人们，究竟发生了怎样的结构性变化？

嘉宾介绍

李海燕

香港艾德金融集团日本业务代表。个人研究兴趣：技术、企业和产业发展。《日本突围》《逆势增长力》作者，《日本地产激荡百年史》作者（2026年5月份香港出版预定）。曾就职于：日本瑞穗金融集团、房地产投资基金Creed公司、安邦保险集团。

跳出房地产看地产

房地产是创新的“底盘”和“结果”

对于今天的房地产，我最想说的或者最有价值的一句话：你只考虑房地产，就判断不清楚，或者就迷失了房地产的本源性价值的所在。房地产某种程度上只是一个结果，它是为人类创新或者财富创造活动提供基础的一个底盘。

日本从二战后的1945年开始，地产一直是上涨的，90年是顶峰。只有一年下降，就是73、74年，当时有两个事情，一是石油危机，二是二战后1美元兑360日元的固定汇率被打破。1991年后，日本房价开始下跌，大约98年、99年是谷底。2000年开始，核心地段都已经很明显地回弹。

中国某公司，曾经在北海道买过两栋楼。97年那栋楼12亿日元都没人买。结果2010年之后，这家中国企业80多亿日元买了。但是有没有买亏呢？并没有买亏。伴随着北海道地区人气上升，还有整体市场的回升，人家是赚钱的，你就知道其实价格是经过剧烈过山车的。

回归到中国房地产，影响因素比较多，也超过我本人的能力，但是我觉得有一些东西可能是需要我们共同考虑的。外部的国际环境，国内的经济基础实力，包括人口走势、政策法规这些综合因素，最终反馈到房价这个重要信号上。

房地产的价格也有点像股市里所谓的 DCF （Discounted Cash Flow，未来现金的折现）。有的企业可能不盈利，但它股价很高，因为我们把它将来能产出的现金流跟价值贴现到现在了。

30年前的土地价格跟现在完全不一样，因为生活在这片土地上的人、他们创造财富的能力完全不一样。而不是这片土地有了什么变化，这是一个基本事实。人类的活动需要衣食住行，办公场所、工厂、生活、娱乐、居住的地方，这些本质上都是地产。

房地产是人的创新能力跟消费能力中间的结合跟纽带。硅谷的房子一直很坚挺，那是因为硅谷的公司一直都在创造巨大的价值。

泡沫破灭后

表象背后的四股隐形力量

都市进化：为了参与国际竞争的“外壳”重塑

97年第一次去东京，我很失望。丸之内、大手町是日本最核心的区域，相当于中国的国贸加金融街。那时候既不美也不壮观，因为都是二战前建的建筑，当时有一个百尺限定，100尺就是33米，因为当时抗震水平有限。

但从97年、98年开始，丸之内、大手町基本上80%的楼都拆了重建。原因是日本经济要参与国际竞争。原来东京是跟纽约相提并论的金融中心，但如果什么也不做，会比新加坡、香港作为金融中心的地位低很多。这个时候你首先得有个壳，不能说高盛、摩根士丹利来了，你连个 office 都没有，这是政府支持的出发点。作为地产商开发，虽然不能往外开发了，但可以通过跟政府协商重新翻盖、改建成高度100米的楼。

楼的高低并不是关键因素。关键是以地产为棋盘的整个社会环境、软环境的打造。房地产的本源在于你利用房地产生价值，产生科技创新，人才的多少跟效率的高低才是决定房地产价格的因素。跳出地产去考虑地产才能解决中国今天地产的问题。

代际共振：双职工家庭的迁徙与富三代的避税需求

过去几十年日本房地产很明显的趋势是向都心集中，往铁路沿线车站周边5分钟集中。日本有个站，周边竟然建了十几栋三四十层的高楼，周围那所小学每个年级有上千人。

这是因为社会结构发生了变化，日本战后一度是男外女内，女性即使大学毕业生，工作几年一结婚就立马就辞职，但90年代以后很多女性不愿意走这种路径，就造成双职工家庭需要离职场近。

这是社会结构、女性的地位变化对地产造成的直接影响。

另外还有一个影响都心地产价格的因素，富三代、富四代有遗产跟税金对策的需求。按遗产税规定，一半都要交给国家。如果先买个房子，在都心买好几栋。做遗产评估的时候，日本一般是根据现实价格打七折作为收税的基准。如果不考虑贷款，100亿买的，交税的时候税基只是70亿了。这就是所谓的富三代、富四代，作为遗产继承的一个避税手段，目前在中国还观察不到这个现象。

“无主”土地：加起来有一个九州岛那么大

日本有近20%的土地的权利是不清楚的。过去100年人口都是从农村到城市聚集，慢慢都落在城市了，基本上一年也就回去一两次。爷爷的土地，很可能到孙子这一辈，就不知道了。土地所有权虽然在日本法务省有登记，但这个人可能早已经去世几十年了，要说清现在是谁的，理清当初遗产怎么分，都要走法律程序。

日本有本书叫负动产，书中有个例子，离东京大约一两百公里的地方有一个神社，旁边有一块地，大约不到100平方米。这块地从明治维新之后就不断地走人，原本可能就是两三个人持有的土地，结果繁衍几代人就变成两三百口人。神社觉得这个土地没人管，不如让当地人把土地捐献给神社算了。结果花了20年才把土地的继承全部梳理清楚，一个一个办手续确认“我愿意捐给神社”。

慢慢地这些问题就不断积累。日本全国有类似问题的面积加起来可能类似于一个九州岛那么大。

残酷真相：日本养老地产做几年就做不下去了

养老在日本正式作为产业启动是在2000年。日本的《介护保险法》在这一年开始正式实施。介护就是护理的意思。

在日本生活的超过40岁的人，每年都要交介护保险费，政府要对实施照顾的人补贴一部分费用。2014-2016年，很多人看到养老产业的机会，全国上下都扑到这个行业，就有点供过于求，很多养老院住不满，收入不达预期。另外，随着老人越来越多，政府需要负担的社会福利费用越来越沉重，政府补贴的钱减少了。一方面人工费用越来越高，因为年轻人都不愿意去照顾老人，另一方面政府的投入停滞不前，这就造成很多养老机构维持不下去，大量出售合并。谁来参加收购？就是保险公司，你只能卖身于这些有巨大金钱支持的地方。线上获客不停歇，点击了解

单独、盈利的养老机构，只有走高端路线的。因为大多数老人没有足够的养老钱。你不要想着这是个朝阳产业，对不起，这个产业它一直是很残酷的。如果是高档酒店，你住不起，那你明天就得退房。但是作为老人院来说，你这个月续不上费，如果说明天就让你出去，会引起社会问题。

企业可能只有走中高端路线，作为商业行为来说才是成立的，低端的肯定不成立，做几年就做不下去了。

日本也有所谓的“逆房揭”（逆向抵押贷款），意思是你可以提前透支你的房子；也有换置的，从城市换到郊区去居住，这种潮流也发现几年就走不下去了。一个非常重要的问题就是老人要经常去医院，而地方医院的水平差很多，老人会重新回归到城市居住。

变与不变

谁在泡沫破灭后最先收复失地？

房地产的金线：稀缺性和唯一性

观察日本过去100年的房地产发展经验，影响价格的最重要因素，一是大势，二是稀缺性和唯一性。

比如银座，这是日本明治维新文明开化的标志。银座也是最先在日本采用砖瓦建筑的商业街，过去都是木质建筑，它一直走在日本实体商业的最前沿，而且离日本的政府机构跟皇居足够近。日本的商业地产很多，但银座只有一个。

地产价格跌了之后谁会最先反弹呢？就是具有唯一性的地方。银座地区的价格在2017年就跟泡沫经济最高峰持平了。东京的核心区，所谓都心三区，就是日本桥跟银座所在的这些区域的价格，大约2020年左右就恢复。

如果简单说现在日本房价又回到泡沫经济高峰时期，这句话是不准确的。大城市核心区和具有稀缺唯一性的地区，比如说观光地、旅游地的地产恢复了。剩下的地区有可能更低、更不值钱、更麻烦，比如穷乡僻壤的一些山林。

长期价值：“蜗牛式”运营维护力

还有一个重要的关键词，经营维护能力。地产的价值本质上来说就是这个地产产出的现金流的折现，在这个过程中你的运营维护能力非常关键。美国总统特朗普原来是地产开发商，总在强调 location。但事实上你仅仅考虑位置，是不合适的。

我在书中提到日本森地产，它下属的六本木新城2003年就开业了，有上百家底商。一般来说一个新设施开了之后，因为新鲜，大家都去打打卡，然后会慢慢的没有人气，因为就那几家店。但六本木新城底商的营业额，竟然在开业20年后达到了最高点。因为它定期就把没有人气的店铺请出去，总是保持新鲜感。

日本所有产业都从欧美导入的，它进行的一直是微创新、微改善，为什么日本地产没有彻底的垮台？它每天都在一点一点像蜗牛一样往上爬。这种运营维护能力可能在一年之内看不出来，但拉长到10年、20年差别巨大。

产权大限：比房价更重要的事情？

日本也发生过一些乱象，包括对顾客的欺骗或伪造。中国发生过的很多事，日本在30年前、50年前都发生过。

比如在50年代、60年代，日本宣传海报上写某某车站步行一分钟，你去了之后发现这一分钟只是一个接待点，把你拉上大巴车，还得坐十几分钟才能到。

唯一跟我们不同的是土地制度，我们名义上只有70年的产权。这在中国可能是比房价更重要的问题，因为它牵扯到所有人的利益。比如北京，现在好多30年前建的楼，再过20年你就要面临这个问题。日本好多楼的翻新期限是50年，中国迟早要面临这个问题。

泡沫破灭后地产依然是老百姓投资的重要种类

在泡沫经济破灭后，日本的地产依然是普通老百姓投资非常重要的一个种类。因为它的多样性足够多。还有一个原因是，房子看得见摸得着，就普通老百姓来说，买一间也好，买一套也好，心里的踏实感是不一样的。

另外是投资相关的，比如说你是当地的农村人士，祖上留给你几十亩土地，你自己住了三亩，这时候地产开发公司找你，你一分钱不用出，我帮你建，租房什么都由地产开发公司负责，你当房东就行，给你保障20年的租金收入。你租金收到了，还完贷款，还能剩余。这种类型特别多。

失去的时期，就是面对国内外变化的调整期

日本房地产为什么迅速下降了？还有一个重要因素，日本在90年、91年的泡沫经济破灭是双破灭，一是地产不行，二是股市也不行了。当时有三个过剩，设备过剩、投资过剩、人员过剩。

这类似于我们过去几十年的建设速度，我们的城镇化速度是日本过去的3倍。当房地产停滞的时候，所有上游的工业产品必然是过剩。这跟日本90年代的三个过剩是一模一样。日本一个小国家，竟然79年就钢铁产量全世界第一，一直维持到1996年中国超过它。汽车产量1980年就全世界第一，直到最近才被超过。81年是机床产量成为全球第一，彩电80、70年代末就全球第一了。之后出口受阻，日本面临贸易摩擦，国内人口变化，必然显得过剩。面对国内外变化的调整期就是所谓失去的十年。

这个“失去”，不是中国人的说法，是日本人提的。失去的十年，一是二战后体系过剩的产能调整跟企业模式的调整，为了对抗这种过剩，往海外走。1990年泡沫经济高峰时，日本优质企业的海外销售比例只有20%左右，没有真正意义上的跨国企业。二是对抗内卷，进行精益化、差别化、品牌化。

穿越周期

哪些企业能“剩者为王”？

两轮驱动：“地盘+运营能力”和极致控本

过去40年只盖商品住宅楼的企业完整活下来的，一个也没有。为什么？住宅楼单一的产品，抗周期能力不强。

日本过去几十年，房地产三大巨头一直没有发生变化——三井不动产、三菱地所、住友不动产。

三菱地所是日本现代房地产的先河，当初日本政府没钱，就把皇居前原来一大块地卖给三菱集团了。后来政府又把东京站设在这块地，类似于国贸到四惠甚至东方广场这个庞大的土地都一次性给它了。三菱有稳定的地盘，它就长期在自己地盘上经营。

三井不动产最早在日本桥，是传统商业街，有点类似于老商业街王府、外滩。所有的地盘都被分割干净了，它没有施展空间，必然要往外走，开发新的业态。比如日本最早的奥特莱斯商业设施，LaLaport等，战后几十年搞填海造田。这些使三井不动产开始多角化经营，逐渐在商业设施的运营方面走到了前面。地产商的能力从地盘转变为地盘加运营能力。

还有就是森地产。它长期根扎于港区，只做城市的再开发。再开发往往需要10年、20年的周期，它跟当地居民的信赖关系非常重要。森地产的一个重要特点是他一直不上市，这意味着能耗得起20年、30年，而作为上市公司压力就会非常大。

成本控制也变得极其重要。例如住友，我十几年前曾经去住友的总部拜访过，印象极其深刻的是，一个全国排名第三的房地产企业，总部连个前台小姐都没放。这说明他对成本的控制极其敏感。我也去过其他的房地产企业总部，门脸都很差，都是位于自己开发楼的最不好的位置。这有点像希尔顿当年一样，把最好的留给客人。

今天来说，房地产的创新和成本控制一直是最重要的。两轮驱动，这两个轮子一是必须创新，就是运营能力。二是成本控制，这是生存的底线。

三个品牌力：从孤立的楼到“造城计划”

对外是品牌力。地产的品牌，其实是三个品牌。

一是企业自身的品牌，就像万科、富力。二是产品的品牌，不同系列的产品。三是地域的品牌，意思是要把这一块地区都潜在地影响掉。

在泡沫经济高峰之前对品牌的追求是不明显的。以前建了房子一下就能卖掉，房子就像萝卜一样。我们之前经历的，多少人去抢楼啊？过几年觉得都挺过分。我看到的资料，日本当时泡沫经济在88年、89年时，200个房间的一栋楼，2万个人去抽签。跟我们差不多，甚至比我们疯狂。

事实上正是由于房地产市场不好了，需要精细运营了，房地产公司才更需要精心维护整体区域品牌。森地产提出了一个概念，说是要“造城”。不是做孤零零的一栋楼，而是把整个区域想办法弄好。

前几年森地产建了日本第一高楼，叫麻布台Hills，最顶上是一个住宅区，请安缦做酒店管理，一层大约200亿日币，非常贵，但一物难求。

Hulic 的异军突起：核心地段、标准化与决策效率

还有Hulic，现在是日本市值第四大的企业，为什么异军突起了呢？它独自走自己的专业路线，配置核心地产。

Hulic只在东京、大阪这些核心地段，做站前5分钟的写字楼跟商业。这是硬刚需。公司可以有胜败，但是核心地段车站附近的写字楼具有唯一性。一个公司经营不下去了，可以有另外一个租户。另外就是回到唯一性，东京有两个中心，一是银座，二是表参道。它在这两个地方都买了大量的写字楼跟商业设施，都是具有位置稀缺性的资产，而且没有买特别大的，都是中型楼。

从具体操作来说，Hulic异军突起的原因还有决策快。Hulic的CEO以快著称——你给我拿来信息，咱签了保密合同，我明天一早就去实地看一下，后天就给你答复。作为中介来说，肯定就很高兴。当初Hulic就靠这个积累了信誉。

为什么要快呢？当你在市场上没有足够规模跟知名度的时候，唯一的方法就是增加交易的可能性。

为了保持“快”，在组织特性上一直保持200多人的规模不扩大。还有就是对准高端酒店，外国高级客人，日本几个主要的观光地，仙台、京都，买一些高档的酒店，赌核心、赌唯一性、赌外国客人，它都赌对了。

总结一下，什么样的房地产能活下来？第一种，市场萎缩的时候，只有向龙头集中；第二种，要有经营特性，比如Hulic，还有森地产，稳扎稳打；第三种，干脆就在小城市，不盲目扩大。

这几年都在谈出海，其实简单想想，你在中国都很难的话，在国外同样是很难的，为什么？你面临的困难肯定比在国内多嘛。在出海的浪潮当中，想好出海到底要什么比较重要。另外也要考虑一下，如果不出海，能不能有更好的选择？

投资避坑指南

先看懂，再投资

核心和流动性：一户建为什么不适合投资？

作为个人来讲，宁可在核心区买小房子，也不在偏僻地区买大房子。为什么日本的一户建作为投资是没价值的？因为它的流动性差，租也不好租，卖也不好卖。一户建每个房子设计不一样，位置也不一样。而商品住宅楼，离核心地段比较近，是标准化产品，流动性就强。

很多人买日本的住宅楼是为了投资、流动。既可以住，将来不住的话也可以卖。一户建的价格一直没有太大的波动，只有缓慢的上涨。如果说就想谋求一个自家的独门独院，享受自己的小世界是可以的。相比之下住宅楼是迅速上涨。这是由于双方两个领域投入的钱不一样，住宅楼更容易吸引投机性基金，而一户建是以刚需为主的，双方流入的钱不一样，必然流动性不一样。

温泉酒店要谨慎，是两极化的资产

酒店我认为也是一个很不错的选择，但是好多人去接手日本的温泉酒店，这一点我不是特别赞成。因为日本人都搞不定的，外国人其实也很难搞定。日本的温泉酒店过去是两极化。一方面有温泉酒店价格在不断地提升，也有一些经营不下去的。

比如鬼怒川温泉，日本最有名的温泉地之一。有很多栋楼，现在已经成了废弃物。为什么呢？原来这些楼都是接纳团体客人的，90年代以后，面临一个非常大的问题就是团体客人逐渐减少。过去公司的团建，小学生旅游都会选择温泉，这是一个巨大的福利。现在这种活动越来越少，年轻人追求个性，对这种公司组织的团体活动很反感，温泉更多是个人客人。温泉酒店过去30年的发展来看，凡是针对个人、高端客户的都繁荣了，价格一直上升，针对团体的基本上慢慢都不行了，这是过去几十年一个非常大的变化。

还有一个区域整体品牌问题，不能只是光这个温泉酒店好。酒店园林也好、酒店服务也好、饮食也好，要把整个温泉街变成一个类似欧洲那些古街区一样，整个街道就是一个博物馆，就是一个文化展示场。现在有人气的温泉地全部需要这种区域氛围。可能温泉地会散布几十个小的温泉旅馆，但整个气氛非常好。

在结构稳定的社会中投资经营，只能稳扎稳打

在日本投资地产，还要理解这个社会的特点。首先，它是一个社会结构极其稳定的社会。中国人过去投资，可能更关注的是中国客人，这是我最不建议的，就是把宝全部压在中国客人身上。你的客源来源一定要多样化，一半要是日本国内客人。

第二，在一个充分竞争的社会当中，长期稳定经营是非常重要的。不要把自己的口碑做差，慢慢积累自己的信誉跟品牌。急功近利的做事，肯定是不行的。

第三，不要高估自己的实力。很多旅馆、温泉酒店，你不要认为日本人搞不定，你就很轻松能搞定。这就像是在中国某个事情搞不定，外国人来就能搞定吗？

新30年

日本地产会有什么变化？

日本房地产无法离开国际客户

日本人愿意也好，不愿意也好，如果不跟外国打交道，它的房地产生意是玩不下去的。日本的高尔夫球场数量仅次于美国跟英国，全球第三，日本就1亿多人口，而且年轻人越来越不愿意去打，因为高尔夫球场相对比较远，你得开车呀，比较麻烦。日本2,200家高尔夫球场，没有外国客人，很难支撑这个盘子。滑雪也是，600多家滑雪场中除了头部的那些，日子都很难过。这些地方，没有人，怎么运营，怎么维持？

日本房地产涨到哪里，取决于中国选择

内外部环境是重要的，中美之间的因素可能对日本影响是非常大的。过去美苏竞争的时候，日本是最大受益者。1985年左右，美国自己发布的智库研究报告称有一半以上的高科技领域，日本都赶上或者超过了美国，那是日美竞争非常激烈的一个时代。事实上美国把日本最核心的产业半导体给打下去了，包括大飞机，如果不是美国的严格限制，可能现在日本也有跟空客、波音竞争的可能。

现在是中美之间的竞争，日本也是受益者。我跟日本人说，日本地产能涨到什么程度，不是你们日本人说了算，其实是中国说了算。如果中国跟美国达成一种妥协，那么达成妥协的那一天，也就是日本房地产停止上升的那一天。

巴菲特从五六年前就开始买日本的商社。日本商社是日本物流链、产业链的中枢，也是资源中枢。巴菲特是在通过商社布局日本的产业跟消费。他把中国的比亚迪给清空了，这说明在中国发展存在不确定性的情况下，国际资本开始向日本倾斜，日本变成一种避险性的投资。

点击下图，了解详情↓