博锐生物毛利率接连下滑：销售费用率高达四成，会议及营销费过半

《港湾财经出品》施子夫 王璐

近期，浙江博锐生物制药股份有限公司（以下简称，博锐生物）向港交所主板提交上市申请，联席保荐人为华泰国际和摩根大通。

业绩上来看，公司收入持续增长，利润也得以爆发性体现，不过毛利率则并没有与之同行，呈现下滑态势。与此同时，公司销售费用率虽然有所下降，但成本依然高昂，其很大支出也体现在会议营销层面。

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业绩增速不错，毛利率接连下滑

据招股书及天眼查显示，博锐生物成立于2019年1月，公司前身为海正药业（600267.SH）的生物制剂业务部门，致力为患有自身免疫性及炎症性疾病、肿瘤免疫学疾病及免疫系统本身恶性肿瘤的患者提供全面的免疫治疗解决方案。

截至最后实际可行日期，公司拥有八款商业化产品，包括两款创新产品及六款成熟产品，包括L-17A/F抑制剂倍捷乐（比奇珠单抗），中国首款且唯一获批靶向CD20的一类创新药安瑞昔（泽贝妥单抗）等，一款拥有差异化作用机制、具有同类首创潜力的在研痛风药物BR2251以及基于两大下一代ADC技术平台孵化的多款在研创新ADC管线。

据悉，博锐生物主要通过分销模式销售产品，并与优时比、Shanton、贝达药业等国际制药公司建立战略合作，通过CSO推广、许可合作等方式拓展市场。

2024年10月，博锐生物与优时比订立推广服务协议，成为比奇珠单抗在中国大陆的独家CSO；2025年1月与Shanton达成合作，获得痛风药物BR2251在大中华区的开发及商业化权利。

根据Shanton签订的许可协议，博锐生物负责在中国开发BR2251用于原发性痛风的单一疗法。公司已于2025年10月提交中国原发性痛风2期临床试验的IND申请，并于2025年12月获得IND批准。计划于2026年上半年启动此项2期临床试验。此外，作为Shanton的全球共同开发伙伴，公司将执行针对难治性痛风及痛风石性痛风之联合疗法3期MRCT的中国地区试验。3期MRCT预期于2026年下半年启动。

2025年5月，公司与贝达药业（300558.SZ）订立一项许可及合作协议，据此，授予贝达药业一项不可撤销、永久、独家的许可，允许其依据公司的若干专利及专有技术，在大中华区就帕妥珠单抗注射液及其若干改良产品（帕妥珠单抗产品）申请监管批准、实施商业化并开展上市后开发。

根据弗若斯特沙利文的资料，按自身免疫性疾病生物制剂所得收入计，博锐生物自2023年起连续两年在中国制药企业中位列第一。

市场规模方面，据招股书介绍，中国自身免疫性疾病药物市场保持快速增长势头。其市场规模从2020年的174亿元增加至2024年的328亿元，复合年增长率为17.1%。市场规模预计于2035年达到2899亿元，2024年至2035年的复合年增长率为21.9%。

一般而言，自身免疫性疾病药物有两种类型，即小分子药物和生物药。在这两种类型中，生物药细分市场因其卓越的靶点特异性、在难治性疾病状态下更强的疗效以及良好的安全性特征，已超越小分子疗法，推动了医生采用和患者倾向将生物疗法作为一线和升级治疗选择。自身免疫性疾病生物药市场从2020年的42亿元增长至2024年的171亿元，复合年增长率为42.5%，并预计于2035年达到2126亿元，2024年至2035年的复合年增长率为25.7%。

此外，中国肿瘤药物市场从2020年的1975亿元扩张至2024年的2582亿元，复合年增长率为6.9%，并预计于2035年达到10420亿元，2024年至2035年复合年增长率为13.5%。

财务数据方面，2023年、2024年及2025年前三季度（报告期内），博锐生物实现收益分别为12.57亿元、16.23亿元和13.79亿元；毛利分别为10.33亿元、12.86亿元和10.25亿元，毛利率分别为82.2%、79.2%和74.4%；净利润分别为1900.5万元、9129.5万元和1.22亿元，经调整净利润分别为3140.7万元、1.23亿元和1.55亿元。

显然，公司业绩取得了不错的增长势头，但毛利率也持续下滑，三年九个月降幅高达7.8个百分点。公司表示，有关波动主要由于透过与行业参与者进行多种形式的合作实现收入模式多元化的战略决策所致。

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与海正药业存关联交易，会议及营销费不低

报告期内，公司收入中的93.9%、92.0%及89.2%来源于通过分销商销售，分销商为直接客户，负责后续向医院及药店分销博锐生物的产品。

同时，公司向五大客户销售产生的收入总额分别为7.7亿元、11.02亿元及9.47亿元，分别占同期收入总额的61.3%、67.9%及68.7%，来自向最大客户销售产生的收入分别为3.55亿元、5.25亿元及3.82亿元，分别占同期收入总额的28.2%、32.3%及27.7%。

招股书还显示，博锐生物最大客户A，同时亦为于往绩记录期间各期的供应商。此外，公司也与海正药业形成关联交易，海正药业为公司的控股股东之一，IPO前，博锐生物由PAG Highlander（太盟投资集团）及海正药业分别直接持有44.62%及39.62%，为公司控股股东。

博锐生物主要向海正药业采购公用事业及园区公共服务，分别占报告期内总采购额的7.9%、5.7%及5.6%，公司向海正药业销售药品产生的收入分别占收入总额的3.7%、3.1%及4.6%。

成本支出方面，报告期内，公司销售及分销开支分别为6.66亿元、7.51亿元和5.62亿元，费用率分别为53.0%、46.3%和40.8%；研发开支分别为2.05亿元、2.45亿元和2.19亿元，费用率分别为16.3%、15.1%和15.9%；行政开支分别为8749.1万元、1.11亿元和1.03亿元，费用率分别为7.0%、6.8%和7.4%。

从费用支出结构来看，博锐生物研发开支总体保持稳中有增，行政开支则保持稳定，而销售及分销开支相对较高，即便费用率有所下降。

据悉，公司销售及分销开支主要包括会议及营销开支，包括参与学术会议、研讨会及座谈会的开支；及员工成本，主要指销售人员的薪金、津贴、福利及以权益结算的股份支付。

具体看销售费用构成的话，会议及营销开支期内占比一直超过五成，分别为54.9%、56.5%和57.3%。

著名经济学家宋清辉指出，虽然博锐生物销售费用率不断下降，但一年六七个亿占比40%多依然不低，一定程度上依赖于分销模式的话会造成公司成本居高不小。与此同时，在销售费用中，有过半用于会议及营销开支，这也显得偏高。在此之前，相关部门严查医药企业销售成本中可能存在的灰色地带，这也存在于会议费、营销费方面。总体来看，博锐生物会议及营销费用并不算低，公司当进一步考虑降低这一支出，继而提升盈利能力。

针对此次上市，博锐生物拟将募集资金用于创新产品商业化、管线研发推进、技术平台升级、潜在投资并购及补充运营资金。

外界也注意到，在递表前夕的2025年12月，刘敏加入博锐生物，担任执行董事兼首席执行官，负责集团战略规划、业务方针及整体运营管理。

刘敏在制药行业拥有逾25年经验。2024年7月至2025年12月期间，任药明巨诺（开曼）有限公司（02126.HK）行政总裁兼执行董事，负责制定并实施整体业务战略以推动增长与盈利。2018年至2022年，他任信达生物制药（01801.HK）首席商务官，主导构建具有市场竞争力的商业化体系。2012年10月至2018年1月，在F. Hoffmann-La Roche Ltd.担任副总裁，领导多个业务部门发展，其中包括中国两个肿瘤业务部门之一。

在行业拥有数十年资深经验的刘敏，将为公司IPO“讲故事”及其上市后的发展带来正面效应。（港湾财经出品）