Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第295期

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－ Steven P Jobs "Steve"

报告摘要

一、投资摘要

1: 黄金与美债总回报之比暗示高通胀风险可能已被计入。

2: 黄金与白银价格比大幅回落或拖累黄金价格上涨。

3: 美国“双赤字”占GDP比例下降或拖累大宗商品表现。

4: 美债加权久期缩减可能缓解美国政府利息支出压力。

5: 美国存量房贷利率和30年期抵押贷款利率倒挂超过2%。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

上世纪70年代的高通胀环境导致黄金大幅跑赢美债，黄金与美债的总回报之比飙升。截至2025年12月份，黄金与美债的总回报之比升至0.41，相当于1975年7月份和1978年9月份的水平，这两个时点上，美国CPI同比分别为9.7%，8.3%，几乎都接近当前水平的3倍，所谓的高通胀风险可能已经比较充分定价了。

继黄金价格大涨以后，白银价格以更快的速度上涨，黄金与白银的价格之比迅速回路，这可能代表黄金定价尾部风险的上涨面临考验。截至1月16日，黄金与白银价格比降至51，跌破60年以来均值水平59，正在接近均值以下一倍标准差40。1998年，2006年和2011年触及这个水平前后，黄金价格都出现了明显调整。

尽管贵金属表现强劲，但是整体大宗商品的表现平淡，直接原因是美国“双赤字”收缩，拖累全球经济增长。2025年前9个月，标普高盛大宗商品指数下跌1%，CRB大宗商品指数上涨1.7%。同期，美国财政赤字占GDP比例从6.9%缩小至5.8%，经常项目赤字占GDP比例从4.5%缩小至4%，从而导致“双赤字”占GDP比例从11.5%缩小至9.8%。

在美联储降息和美债久期缩短的影响下，美国政府利息支出的上升压力有所缓解。截至2025年三季度，美国国债加权收益率升至3.36%，触及2009年二季度以来最高水平。利息支出占GDP比例升至3.86%，触及去年四季度以来最高水平。美债融资成本不断走高，但是利息支出大致保持稳定，原因在于美国国债加权久期从72个月降至71.3个月。

居高不下的房贷利率对于美国家庭消费支出的挤压，一直是投资者关系的话题，但是这种挤压可能被高估了，因为大量买房人把按揭贷款利率锁定在美联储加息之前，所以存量房贷利率还处于较低水平。截至2025年三季度，美国未偿付抵押贷款有效利率为4.2%，比30年期抵押贷款利率要低2.1%。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至1月16日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.1%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至1月16日，中国10年期国债远期套利回报为34个基点，比2016年12月的水平要高64个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至1月16日，3个月美元兑日元互换基差为-15.4个基点，Libor-OIS利差为122.5个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至1月16日，铜金价格比升至2.8，离岸人民币汇率升至7.0；二者背离缩小，但是人民币和铜金比发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至1月16日，国内股票与债券的总回报之比为29.3，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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