合规污点难消的幺麻子三冲“藤椒油第一股”单品依赖成了硬伤？

2026年初，北交所受理幺麻子食品股份有限公司（下称“幺麻子”）的IPO申请，这家以藤椒油为核心产品的调味品企业拟募资 5.68 亿元，第三次向“藤椒油第一股”的资本市场头衔发起冲击。

（截图来源：幺麻子招股书）

然而，相较于此次拟募资5.68亿元的雄心，幺麻子过往IPO历程中的合规污点、高度依赖单一产品的经营困局、持续高企的存货压力以及频发的质量投诉，更值得市场警惕。从深交所创业板到主板，再到如今转战北交所，幺麻子的上市之路屡屡折戟，此次又能否成功闯关？

隐瞒关联方遭监管警示

幺麻子的IPO征程自始便伴随着合规争议。回溯其上市历程，公司最早于2020年9月向四川证监局提交辅导备案，计划登陆深交所创业板，后于2021年3月调整目标至深交所主板，并在同年12月正式报送IPO材料。

但在全面注册制实施后，历经两年审核的幺麻子却于2023年12月突然主动撤回上市申请，给出的理由是“战略规划调整及业务发展考虑”。这一看似体面的退场，直到2024年8月监管函的下发才揭开真实“面纱”。

深交所彼时连发多份监管函，直指幺麻子在IPO申报文件中存在隐瞒关联方信息的严重违规行为，公司实控人之一赵麒对该违规行为负有主要责任。同时，作为保荐机构的中金公司、审计机构天职会计师事务所、法律顾问君合律师事务所等中介机构，因未充分核查公司关联方情况，检查和走访程序存在明显瑕疵，均被采取书面警示的自律监管措施。

（截图来源：深交所）

对此，中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出：“北交所审核虽较主板更具包容性，但‘真实、准确、完整’的信息披露是底线。幺麻子此前因隐瞒实控人亲属控制的‘幺姑娘’门店，被深交所对发行人、实控人及全部中介机构出具书面警示，已构成‘三类违规’中的信息披露类负面记录。 ”

而在两次冲击沪深交易所未果后，幺麻子于2025年2月选择先登陆新三板，3个月后调入创新层，试图通过新三板的合规积累为北交所上市铺路。

但值得注意的是，在监管函所揭示的幺麻子合规漏洞背后，幺麻子的产品质量问题也逐渐浮出水面。根据公司2024年底递交的第二轮询问函回复，2022年初至2024年8月期间，幺麻子累计收到37起因产品质量问题引发的投诉，涉及的问题包括产品中混入头发、油体浑浊等。

（截图来源：幺麻子招股书）

虽然幺麻子解释称：“报告期内公司发生的客户或消费者对于产品质量问题的投诉主要源于采购、生产和货运过程中产生的包装破损等问题，该等问题均具有外观异常、易于察觉的特点，未发生误食，未损害消费者健康。”但油浑浊以及有头发的问题还是难免会对其品牌形象造成影响。

知名危机公关专家、福州公孙策公关合伙人詹军豪指出，37起质量投诉暴露品控体系短板，与家族化治理下“重扩张、轻品控”的战略偏差直接相关，餐饮调味品行业对品质口碑依赖度极高，品控失守将持续侵蚀品牌信任，也会在北交所ESG审核中形成负面反馈。

在合规问题与食安问题的同时，幺麻子招股书中也映射出其经营基本面存在着结构性风险——对单一产品的过度依赖。

高度依赖藤椒油

根据中国食品工业协会的调研统计，2024年幺麻子在中国藤椒油市场的占有率达到30%，并且连续多年在全国调味品行业同类产品中排名第一，而藤椒油作为其绝对核心，更是撑起了公司八成以上的业绩。

招股书显示，2022年至2024年以及2025年1至6月，幺麻子2024年调味油类产品营收占比更是高达90%以上，其中核心产品藤椒油贡献的收入占主营业务收入比例始终超过80%。

（截图来源：幺麻子招股书）

这种“把所有鸡蛋放在一个篮子里”的经营模式，在调味品行业竞争日益激烈的当下，抗风险能力极度薄弱。幺麻子也直言：“如果未来藤椒油产品市场需求增长不及预期，或公司无法持续保持在藤椒油业务领域的竞争优势，将对公司业绩造成重大不利影响。”

不仅如此，幺麻子虽然依赖藤椒油拉营收，但藤椒油也同样占据了幺麻子大量的库存。截至2022年、2023年、2024年及2025年上半年末，公司存货净额分别约为2.66亿元、2.61亿元、2.45亿元以及2.54亿元，保持了较高的规模。

其中，以藤椒基础油为主的在产品和半成品为存货的主要组成部分，报告期各期末净额合计分别约为2.42亿元、2.37亿元、2.24亿元以及2.16亿元，分别占总存货比例约90.98%、90.80%、91.43%、85.03%。

如市场竞争加剧导致销售不畅，或仓储管理不善，则可能造成库存积压，存货库龄过长，导致其变质损耗风险上升。

尽管幺麻子也意识到产品结构单一的隐患，近年尝试拓展复合调味料、特色食材、休闲食品等品类，其中复合调味料被列为重点发展方向，涵盖藤椒大酱、辣椒油等产品。

但从实际经营数据来看，多元化布局成效甚微。2022年至2024年，复合调味料收入仅从1901.29万元增长至3004.93万元，占主营业务收入的比重始终不足5%；即便是2025年上半年该占比小幅提升至5.36%，也未能改变公司对藤椒油的高度依赖格局。

更值得警惕的是，藤椒油产品的增长动能已出现明显放缓迹象。2023年、2024年，藤椒油销量分别同比增长18.62%和16.01%，带动收入同步增长18.98%和14.85%，但这一增长态势在2025年上半年戛然而止。数据显示，2025年上半年藤椒油销量增速骤降至1.95%，收入增速也仅为3.75%。

（截图来源：幺麻子招股书）

对于增速放缓，幺麻子解释为“暑期、国庆等旅游消费旺季需求较大，且部分经销商在上年末提前备货，导致2025年初采购需求阶段性下降”，但这一说法难以掩盖幺麻子依赖单一产品的弊端。

（截图来源：幺麻子招股书）

“单品依赖是幺麻子最大硬伤；如不尽快把复合酱料、藤椒酱、即食小菜等新赛道收入占比提升到20%以上，资本市场很难给出成长性溢价。”柏文喜指出，“海天、金龙鱼、李锦记等已推出藤椒油/藤椒酱系列，渠道、品牌、资金碾压式投入，幺麻子‘先发’优势正被快速抹平。”

对此，詹军豪认为：“在细分赛道竞争加剧、巨头下沉挤压下，已从‘聚焦优势’转为‘增长枷锁’，销量增速放缓叠加多元化布局滞后（复合调味料占比不足6%），导致企业抗风险能力极弱，难以支撑长期估值。”

对于幺麻子而言，想要成功登陆北交所，不仅需要向监管部门证明其合规整改的有效性，还需拿出切实可行的方案破解经营困局。产品多元化布局不能仅停留在表面，需要加大研发投入、优化产品矩阵，真正培育出第二增长曲线，幺麻子能否在充满变数与挑战的IPO之路成功闯关，还有待市场后续观察。