赵建：冲击、失衡与资产重估——期待房地产的924时刻

1月9日晚，复旦大学“南土国际金融政策圆桌会第10期”暨“如何看待当前宏观金融形势系列”第3期在复旦经济学院举办。本次论坛聚焦跨境资本流动这一宏观金融热点。

西京研究院院长赵建从“冲击-响应”模型出发，解读跨境资本流动的动态演变逻辑。他指出，疫情以来的系列冲击重塑了全球资本流动格局：2020年中国供应链稳定吸引全球资本流入，出口份额从12%跃升至15%；2021年“三条红线”调控与2022年美元暴力加息形成叠加，人民币首次沦为低息货币，引发股东贷款集中偿还等资本外流现象；2024年8月美元降息与9月“中国资产重估”政策落地，又开启了资本流动再平衡进程。

赵建强调，当前跨境资本流动存在显著的“博弈特征”：过度管控资本流出会导致外资不敢进入，2021年以来中国权益资产的长期资金占比仍不足6%，远低于前期高点。他认为，2026年资本大幅流出风险可控，但需在“管住风险”与“增加弹性”之间寻求平衡，避免政策短视影响市场信心。

赵建还指出，当前主要矛盾在房地产领域，1月初《求是》杂志发表了《改善和稳定房地产市场预期》的重磅文章，这预示着类似9·24的房地产领域关键政策可能正在酝酿中。

以下为赵建院长发言全文：

特别荣幸再次参加本次圆桌会议，聚焦跨境资本流动这一主题，上次参会让我受益匪浅。这几年宏观经济领域出现了很多用经典理论难以解释的现象，刚刚几位老师已经做了相关阐释和说明，我非常认同。

西京研究院的集团总部在香港，每个月都会召开全球基金经理会议，我经常在会上成为大家“批判”的对象。很多基金经理问我：“你是做学术研究的，能不能解释下现在的一些经济现象？”

比如，全球多数国家都在面临通胀压力，中国却似乎呈现通缩态势，各类商品价格相对偏低，为什么没有出现再平衡？再比如，美国当前就业率表现很差，但表面上经济依然比较繁荣，菲利普斯曲线难道失效了？还有人说现在整个经济的底层逻辑变成了Token经济学，在AI背景下，如何解释这一点？（观察者网注：菲利普斯曲线是表述失业率与通货膨胀率交替关系的经济学模型，由新西兰经济学家威廉·菲利普斯于1958年基于英国1861-1957年统计数据提出，最初揭示失业率与货币工资变动率呈负相关。）

我认真思考后发现，这些现象其实并没有完全超出既有宏观经济学的框架，只是我们做理论研究的人，可能对当下这些快速涌现的新现象缺乏深入思考的时间。可以说，如今的经济情况变化速度实在太快，远远超出了传统研究的节奏。

接下来，我把那些看似用传统学术理论无法解释的失衡现象串联起来，和大家做个分享。我的核心观点围绕“冲击、失衡与再平衡中的跨境资本流动”展开。

宏观经济学主要解决两个核心问题：一是解释经济为什么会增长，以及不同国家之间增长存在差异的原因；二是解释经济为什么会波动，为什么不能持续稳定增长。

其实对于市场派而言，无论是向基金经理解释经济逻辑，还是研究大类资产波动，最核心的都是搞清楚“经济为什么会波动”。关于经济波动，主流的理论是凯恩斯主义为主的周期理论，但我发现仅靠周期理论已经不足以解释当前的经济现象了。

后来我找到了一个更契合的理论——大家都非常熟悉的“冲击-响应”模型。这个模型很早就由基德兰德和普雷斯科（两人为2004年诺奖得主）等人提出，用于解释商业周期冲击，后来的DSGE模型（动态随机一般均衡模型）也基本延续了这一核心逻辑。“冲击-响应”模型很好地解释了当下的市场态势，我们也用它做经济预判，目前整个宏观交易组合的收益表现不错。包括今年特朗普相关政策带来的两次冲击，我们运用“懦夫博弈模型”进行分析，最终都获得了超额收益率。

大家都清楚，当某个突发事件形成冲击后，整个经济会产生相应的响应，响应之后会出现变化，在变化过程中伴随修复，修复到一定阶段会逐渐收敛，进而引发结构变化，最终进入新的经济常态。这就是“冲击的动态经济学”，也是我们理解当下全球与中国经济运行特征的基本逻辑。

其实这几年，尤其是疫情以来，我们经历了大大小小的各类冲击。有些冲击规模较小，比如今年的特朗普2.0相关政策、降准降息操作；有些冲击则比较大，甚至永久性地改变了经济结构，比如新冠疫情、房地产领域的“三条红线”政策，这些冲击之后，经济很难再恢复到过去的旧均衡，必然会形成新的均衡状态。

以2024年9月24日新政前后的市场变化为例——“9·24行情”之前股市处于熊市，“9·24行情”之后进入牛市。我们业界当时用学术语言将这一变化定义为“中国资产重估”。

过去我们解释宏观经济变化，无外乎周期性变化、结构性变化两种，但现在必须加上“冲击造成的变化”。为什么？因为现在的经济周期经常被各类突发事件打断，很难完整地观察到周期的自然运行过程。比如中日关系的变化，就是一个不小的冲击。

接下来我重点讲讲新冠疫情影响跨境资本流动的冲击链，我把它总结为“多米诺骨牌效应”，一步步推导这些冲击如何衍生到今天的经济状态。

首先是2020年爆发的新冠疫情，这是一次极具冲击力的事件，可以说是千年一遇，堪比14世纪欧洲的黑死病。欧洲黑死病带来的冲击，直接导致了神权统治的终结——因为大量神父在疫情中死亡，新上任的年轻神父思想更活跃。同时，大量劳动力丧生倒逼英国等地区加快机械研发，为几百年后的工业革命埋下了种子，其影响极为深远。

回到新冠疫情，其对经济影响最大的其实是防控措施。突然间，因为防控需要，天上的航班、地上的物流都暂停了。我们知道，现代经济是连续性、平滑运行的经济体系，但一场疫情让中美等主要经济体的后续经济运行都受到了这次冲击的连锁影响。

从GDP数据来看，当时出现了明显的“断层线”，这和冲击-响应理论的数值模拟结果高度吻合。疫情冲击造成全球供应链断裂，中国是少数保持供应链稳定的国家。当时全球物资供应极度紧张，美国的超市甚至出现了空空如也的景象。中国虽然采取了最严厉的动态清零政策，但工业生产设施并没有遭到破坏。

一位北京的老领导跟我说：“为什么这几年我们的军工科技取得了重大突破？很大一部分原因是疫情期间，科研人员哪儿也去不了，就在实验室和科研基地攻坚克难。以前搞科研的还经常外出交流应酬，这三年就踏踏实实待在厂房、实验室里做研究，很多科研成果就出来了。”

确实，2020年疫情爆发后，中国贸易史上出现了一幕奇迹般的景象：无数艘中国货轮装载着各类物资运往世界各地，返程时却基本是空船。以前集装箱从中国运到美国后，还会装载大豆等货物返回中国；而当时运到欧洲后，很多集装箱直接被闲置丢弃了。我认识不少在青岛做航运和集装箱业务的朋友，他们说那一年赚的钱，相当于过去七年的总和。

这一系列冲击带来了直接结果：中国出口不是连续性增长，而是快速抬升。我们的出口占全球份额过去长期维持在12%左右，在疫情后的半年里，一下子提升到了15%。为什么会出现这种情况？因为美国、欧洲等主要消费大国当时物资短缺，原本从墨西哥、巴西、印度等国进口的商品断供了。比如，印度当时的疫情防控形势尤其严峻，产能完全跟不上，只能转而从中国进口。客户关系一旦建立，就很难改变，即便之后加征一点关税，也不会影响这种基于信任的合作关系。

也正因为如此，这几年中国出口表现一直非常强劲。2025年，中国的贸易顺差达到了一万亿美元，这在人类贸易文明史上是前所未有的。中国房地产市场表现很差，但GDP依然实现了5%以上的增长，其中出口的贡献占了一半以上，可以说我们是靠着出口支撑了经济的稳定运行。

顺着这个多米诺骨牌效应继续往下看：2020年下半年到2021年上半年，全球多数国家处于通缩状态，而中国却面临通胀压力。2021年上半年，恒大们还在搞“地王”，上海也频频拍出高价地块，当时的通胀压力非常明显。我印象很深刻，当时就有人跟我反映，房价泡沫问题已经非常严重了。在这种背景下，美国开启了大规模放水，而中国为了遏制经济过热，出台了房地产“三条红线”政策。

2021年“三条红线”政策落地后，经济形势开始发生反转。从那之后，多数国家开始面临通胀压力，只有中国呈现通缩态势。

2022年2月份还发生了两件大事：俄乌冲突爆发，以及美元开启暴力加息。2022年也出现了一个新的经济景观：全球多数国家都在跟随加息，只有中国在降息。从此时开始，人民币历史上第一次成为低息货币、融资货币。

人民币沦为低息货币，这是我们从未经历过的情况。因为作为发展中国家，过去我们长期保持较高的利率水平，有大量的投资项目需要资金。以前我们的理财产品收益率大概在5%左右，信托产品能达到8%左右。以前，美元和日元长期维持零利率，人民币作为高息货币，吸引了大量外资流入，当时中国的外汇储备最高达到了4.5万亿美元。而现在人民币沦为低息货币，我们一时间有点不知所措。中美利差扩大，直接导致人民币被“套取”外流，这是市场规律下的必然结果，很难避免。

不过话说回来，通缩也并非全是坏处。“三条红线”政策刺破房地产泡沫后，中国房地产市场实际上已经硬着陆，房地产投资基本清零。但硬着陆之后，我们发现高层并没有过度恐慌，经济依然能够平稳运行。原因在于，房地产泡沫破灭后，中国的生产要素价格大幅下降，让中国重新成为极具竞争力的生产基地。同时，企业和个人会将人民币兑换成美元出海投资，再加上中美利差较高，这种出海动力更强。就在前两天，还有人跟我打电话说，现在人民币贷款利率能做到3%。如果把这些资金投到海外，购买美元国债，再加上美元加息带来的收益，整体收益率是比较可观的。

这就导致一个问题：2022年到2024年8月，中国虽然持续实施降息、放水政策，但通缩态势依然没有改变，反而出现了资本外流、中国企业出海、中国资产折价的情况。这种局面一直持续到2024年9月24日，中国权益资产市场迎来了转折点，牛市开启。这里有个关键背景：2024年8月美元开始降息，正是这个外部环境的变化，才促成了9·24这个关键节点的出现。如果美元没有降息，可能也不会有9·24的市场转折。

为什么说9·24是一次范式之变？因为央行借鉴了美联储的QE模式，推出了一系列刺激政策，三千亿资金投放不够就再加三千亿，五千亿不够就再加五千亿，直接推动了中国资产重估。直到今天（9日），A股已经实现了十六连阳，这在之前是很多人都不敢相信的。

讲完这个完整的经济逻辑链条，大家可能会问：接下来经济会怎么走？我认为，未来仍处于再平衡的过程中，这个过程至少还会持续一到两年。

不过新的问题和新的现象又在不断出现。比如日元一直在加息，突然从低息货币、融资货币变成了投资货币，加息之后不少海外投资项目出现了问题。而人民币去年只降息了一次，没有完全跟上美元的降息节奏。现在出现了新的变化：人民币开始升值。很多人认为人民币升值是因为贸易顺差，但我认为核心原因是中美利差边际收窄，而且当前汇率结构不再由商品经常账户决定，而是由金融账户主导。因为美元去年三次累计降息75个基点，而人民币只降息了一次，仅降了10个基点。

虽然当前中美利差依然倒挂，但边际收窄的趋势非常明显。如果未来人民币的降息，跟美元的降息之间，存在着节奏上的拓宽，人民币升值还会有空间。同时中国资产重估的进程也会继续下去。在这个再平衡过程中，中国经济最坏的时期已经过去，权益资产市场必然会维持牛市态势。当前的主要矛盾依然在房地产市场，我们一直在期盼房地产领域也能出现类似9·24的关键转折时刻。

今年伊始，《求是》杂志发表了《改善和稳定房地产市场预期》的重磅文章。我认为这篇文章标志着房地产政策的画风逆转。其中有三个关键点让我印象深刻：第一，明确提出房子有金融资产属性，这相当于对“房住不炒”的表述进行了调整；第二，强调了房地产市场的重要性；第三，明确提出政策不能采用添油战术，不能挤牙膏，要一次性给足。这些表述都是对过去政策的反思，也预示着类似9·24的房地产领域关键政策可能正在酝酿中。

另外，我昨天看到一则消息，特朗普竟然开始提“房住不炒”了。我觉得这种国运的轮回很值得玩味。

全世界研究中国经济都觉得很有趣，因为这里不断出现各种奇异的现象，我们从理论层面去深入思考这些现象，不仅具有学术价值，对我们未来的资产预判和资产配置也有着重要的现实意义。

我的分享就到这里，谢谢大家！

赵建：本轮牛市还能持续多久