深之蓝科创板IPO：营收增长背后，暗礁丛生

在国内机器人产业蓬勃发展的浪潮下，水下机器人作为其中的关键细分赛道，同样受到市场的广泛关注。

近日，深之蓝海洋科技股份有限公司（以下简称“深之蓝”）沪市科创板IPO获受理，保荐人为中金公司。

此番若能成功上市，深之蓝将以“中国水下机器人第一股”的身份，率先开启该赛道的资本化征程。

然而，光环背后，深之蓝正面临严峻考验：近年来业绩持续亏损、应收账款规模持续升高、消费级产品收入大幅萎缩，重重考验之下，其上市之路充满不确定性。

行业尚处发展期，企业亏损尚未扭转

近年来，我国高度重视深海科技与高端装备产业发展。2025年，“深海科技”首次被写入政府工作报告，与商业航天、低空经济共同跻身国家战略性新兴产业行列，进一步为水下机器人的研发与产业化提供了明确的政策支持。

在商业层面，根据科技咨询公司ICV Tank数据，2020年至2024年，全球水下机器人市场规模呈持续发展趋势，市场规模由2020年的57亿美元增长至2024年的94亿美元，年复合增速约为13.33%。

与之相比，中国水下机器人市场增长势头更为强劲，市场规模由2020年的40亿元增长至2024年的102亿元，年复合增速约为26.06%。

值得注意的是，尽管水下机器人行业市场前景广阔，但目前仍处于发展初级阶段，产品规模化推广和市场全面成熟仍需一定时间。

深之蓝自2013年成立以来，始终专注于水下机器人产品的研发、生产、销售与服务。尽管近年来公司营收规模不断增长，却仍未摆脱业绩亏损困境。

具体来看，2022年至2024年，深之蓝营业收入由1.41亿元攀升至2.51亿元，并于2025年上半年实现1.41亿元营收；与之相呼应的是，公司亏损额持续收窄，由2022年的1.34亿元收窄至6578.26万元，2025年上半年亏损进一步缩小至207.81万元。基于公司的测算，深之蓝能够实现盈利的预期时间最早为2026年。

对于当前尚未盈利的现状，深之蓝在招股书中解释，主要是因为多轮股权激励的实施以及较高水平的研发投入，而这两项举措正是支撑公司技术迭代与规模扩张的必要保障。

不同于陆地机器人，水下机器人必须适应水下工作环境，包括深水耐压密封、海水腐蚀、水流阻力、水动力推进等，这对产品核心技术能力提出了极高的要求。这一行业特性决定了公司需保持较高的研发投入强度，前瞻把握技术发展最新趋势，从而持续夯实技术护城河。

但与之相悖的是，深之蓝近年来的研发费用逐年缩减，由2022年的6229.46万元下滑至2024年的5053.40万元，2025年上半年仅投入2039.87万元。加之营业收入的提高，公司研发投入占比大幅走低，由2022年的44.13%骤降至2024年的20.17%，2025年上半年这一比例进一步收窄至14.45%。

值得注意的是，深之蓝拟冲刺沪市科创板上市，其选定的上市标准明确要求，最近三年累计研发投入占同期累计营业收入的比例不低于15%。若短期内无法完成上市，且后续研发投入持续下滑，深之蓝未来或将面临研发投入指标不达标、进而不符合科创板上市标准的风险。

值得一提的是，深之蓝此前还曾斥资布局热度较高的泳池清洗机器人赛道，相关研发预算高达1042.18万元，该项目于2023年一度成为公司研发投入最高的项目，然而目前这一项目已宣告终止。

如此，深之蓝研发方向摇摆不定，不仅暴露了公司在技术路线抉择上的战略不稳定性，也在一定程度上造成了研发资源的无效消耗，进一步侵蚀公司净利润。

消费类产品占比下滑，难以形成大规模商业化

从产品线来看，深之蓝同时布局工业级水下机器人及消费级水下机器人。

在工业领域，深之蓝推出缆控水下机器人及自主水下机器人。其中，缆控水下机器人以“河豚”、“江豚”及“海豚”为代表的“豚”系列为主，应用场景覆盖海洋工程、海洋安全、应急搜救、科研科考等领域；自主水下机器人产品线则包括“橙鲨”、“黑鲨”及“蓝鲨”自主水下航行器系列、“海翼”水下滑翔机系列及“海翎”自动剖面浮标等产品，广泛应用于海洋测绘、资源勘探、环境监测、海洋安全及海洋科考等领域。

2022年至2024年，深之蓝工业级水下机器人收入占比不断提高，缆控水下机器人及自主水下机器人累计收入由5803.83万元大幅增长至1.64亿元，收入占比由41.36%跃升至65.92%，并于2025年上半年实现营收8906.14万元，收入占比为63.20%。

值得注意的是，深之蓝工业级水下机器人下游客户主要系机关单位、科研院所等机构，对产品定制化要求相对较高，产品交付周期较长、节奏偏缓，难以形成大规模商业化，与此同时，受客户预决算及流程等影响，公司回款进度较慢。

2022年至2024年，深之蓝应收账款规模持续升高，公司应收账款账面价值由4489万元攀升至1.13亿元，占流动资产的比重由8.65%提升至17.40%，并于2025年上半年进一步增加至19.04%，应收账款对公司流动性的占用程度持续加深。

此外，在消费级产品领域，深之蓝于2017年创立SUBLUE品牌并发布全球首款双螺旋推进水下助推机器人“白鲨Mix”，自此正式进入海洋文旅领域。目前，深之蓝水下助推机器人产品线覆盖入门级至专业级全场景需求，主要包括Mix系列、Navbow系列及Vapor系列。

由于涉水娱乐运动在欧美等发达国家更为普及，受众较广且居民购买习惯较强，深之蓝水下助推机器人产品主要销售至欧美、日韩等发达国家市场与东南亚等新兴市场，主要境外客户为Amazon、Shopify等电商平台以及Poseidon Yachting等涉水运动领域经销商。

然而，深之蓝近年来水下助推机器人的营收增长已显露疲态。数据显示，2023年其营收由上年的7901.65万元小幅增长至8255.46万元，增长动能已然不足；进入2024年，该产品营收规模骤降至6284.58万元，收入占比由2022年的56.31%锐减至2024年的25.24%，2025年上半年仅小幅回升至32.03%。

受此影响，深之蓝近年来境外收入占比呈现下滑态势，由2022年的50.48%骤降至2024年的20.25%，对此，深之蓝表示是受公司销售战略调整的影响；2025年上半年，由于境内缆控水下机器人、自主水下机器人收入规模较小，境外销售占比小幅回升至31.00%。

值得警惕的是，深之蓝水下助推机器人曾陷入产品安全风波。2024年8月，美国消费品安全委员会（CPSC）邮件通知深之蓝的境外子公司Sublue Technology Inc.，消费者在Costco线上平台购买的Mix产品发生电池着火事件，Costco线上平台就该事件上报CPSC，时隔半年后，公司于2025年3月发布了召回通知。

这一安全事件的后续连锁反应，或已反映在水下助推机器人的营收表现上。

同时，从毛利率表现看，2022年至2024年及2025年上半年，深之蓝缆控水下机器人毛利率分别为18.38%、38.07%、43.48%及40.65%，自主水下机器人毛利率分别为20.24%、28.48%、25.57%及35.40%；同期，公司水下助推机器人毛利率分别为48.23%、50.18%、44.50%及51.96%。

尽管水下助推机器人毛利率相对较高，但其境外市场尚未稳固，而国内消费者涉水娱乐运动习惯尚需培育成长，该产品的大规模市场推广仍有待时日。

与此同时，由于深之蓝水下助推机器人于境外线上电商平台销售推广需要，其广告宣传、展览及电商运营费用较可比公司更高，最终导致公司销售费用长期持续处于高位。

2022年至2024年，深之蓝销售费用金额分别为6242.06万元、7430.39万元及7141.67万元，销售费用率分别为44.22%、31.59%及28.50%，并于2025年上半年达到30.22%，而同期同行业可比公司销售费用率平均值在6%至9%之间，这进一步对公司的成本管控能力与盈利韧性提出考验。

依赖外部融资，自身造血能力堪忧

身处技术与资金高度密集型行业，外部融资的持续注入对深之蓝来说至关重要。

WIND数据显示，自2013年天使轮融资起，至2023年最后一次股权融资，深之蓝共进行过9轮融资，总融资金额近10亿。

值得注意的是，2017年的A+轮融资中，深之蓝获得了泰达科投、盛景网联及雷军旗下顺为资本等机构的支持，截止招股书披露前，顺为资本通过杭州顺赢间接持有深之蓝2.48%的股权。

在外部持续“输血”下，截至2025年6月末，深之蓝账上的现金及现金等价物为2.38亿元，同期，公司存在短期借款1.09亿元，长期借款56.91万元，现金较为充裕。

但不容忽视的是，深之蓝自身“造血”能力相对疲软。2022年至2024年，深之蓝经营性现金流净额持续为负，分别为-6398.46万元、-3903.37万元及-5676.45万元，2025年上半年，公司经营性现金流净额转为正值，但仅有140.09万元。

此番现金流转正，是昙花一现的短期波动，还是开启持续回血通道的积极信号，尚需时间验证。

此次科创板IPO，深之蓝拟发行不低于4223.21万股，计划募集资金15.00亿元，其中有2.36亿元将用于“补充流动资金”。

资本市场的天平将如何倾斜，核心要看在市场需求尚未大规模放量的情况下，公司能否扛住“黎明前夜”的压力，实现业绩的增长突破。而当前摆在深之蓝面前最紧迫的问题，则是如何将研发与营销投入切实转化为盈利回报。

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