99%收入靠线上、董事长曾让岳父母代持股份 卖营养软糖的西子健康冲刺港股IPO

在抖音“FIBOO 元气铁”直播间里，89.9元1瓶的“富铁软糖”被主播反复推荐。一个直播间，竟真的把一家卖“抖音爆款”的公司推到了港交所的大门口。

近日，湖南西子健康集团股份有限公司（以下简称“西子健康”）正式向港交所主板递交上市申请。这家起步于湖南长沙的企业，凭借fiboo、FoYes等品牌精准切入女性健康与运动营养赛道，在短短几年内成长为国内行业黑马。

招股书则公开了西子健康近年来的经营底色：公司约99%的收入依赖线上渠道，其中仅抖音一个平台就贡献了六成以上的营收。对比之下，其研发投入占比甚至不足1%，而股权结构中更隐藏着一段董事长曾让岳父母、员工轮番代持股份的往事。

99%收入绑死线上渠道，研发投入不足1%

在运动营养这个一度被国际品牌盘踞、传统药企跨界的赛道里，西子健康走的是一条极端的“社交电商”之路。

招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度（以下简称“报告期内”），公司线上渠道的收入占比分别高达99.4%、99.0%和98.9%。这意味着，西子健康的生存几乎完全系于电商平台的流量分发。

尤其是单一平台抖音，已成为西子健康命脉所在，其在抖音平台的收入占比从2023年的45.5%一路攀升至2025年前三季度的62.8%。依托这种高度集中的DTC（直接面向消费者）模式，西子健康确实跑出了“现象级”的速度：旗下品牌fiboo、谷本日记及FoYes分别在上线后的31个月、20个月及15个月内，累计销售额就突破了5亿元大关。

然而，这种“单腿狂奔”的代价是高昂的获客成本。随着电商红利减退，流量变得越来越贵。招股书显示，西子健康的销售开支从2023年的4.73亿元猛增至2024年的7.51亿元，2025年前九个月更是达到了7.56亿元。

对比之下，其在报告期内收入分别为14.47亿、16.92亿和16.09亿元，而销售开支占比分别达到32.7%、44.4%和47.0%。

与激进的营销投入形成鲜明对比的，是西子健康薄弱的研发底蕴。报告期内，公司的研发开支分别仅为670万元、1212万元和1173万元，占收入比重长期徘徊在0.5%至0.7%之间，不到1%的研发占比，低于行业平均水平。

在高昂的流量成本挤压下，西子健康的利润增速已经出现失速信号。2025年前九个月，公司净利润为1.18亿元，同比增速骤降至仅2%，远低于同期23%的营收增幅。这种“以费用换增长”的模式还能跑多远，成为资本市场考量其价值的关键点。

岳父母、员工轮番代持，“85后”董事长曾隐身幕后

除了业务模式的隐忧，西子健康的股权治理历史也显得颇为“神秘”。招股书揭开了一段跨越五年的股权代持往事，这在拟上市公司中并不多见。

西子健康的实控人、董事长刘健伟是一名“85后”，出生于1985年。他毕业于湖南工程职业技术学院，2017年在香港大学取得整合实效管理研究生文凭。招股书的介绍，并未显示他此前有深厚的运动营养行业经验。

西子健康成立于2013年，但在初期长达数年的时间里，刘健伟的岳父母罗某贞、张某婵一直代其持有公司股份。

不仅如此，股份代持的“接力棒”还曾传到员工手中。2016年，公司前雇员曾某、时任监事赵某也曾为刘健伟代持股份。上述两个错综复杂的代持安排，分别直到2016年和2018年才陆续终止。

从创业初期的亲属代持，到如今的绝对控股，刘健伟带领西子健康从代理第三方品牌转型为自有品牌为主，营收从数千万元增长至十多亿元，无疑展现了其商业运营能力。

但这种“隐身”幕后的做法可能引发了市场对公司治理规范性的关注。目前的股权结构显示，西子健康具有高度集中的家族化色彩。刘健伟、副总裁毛杰及曦子科技合计控制公司约77.85%的股本，刘健伟处于绝对控股地位。

公司在招股书中披露，IPO（首次公开募股）募集资金将用于品牌建设、新产品研发、供应链提升等。但从目前的业务结构来看，线下渠道几乎空白，研发体系尚未成型，想要摆脱对线上流量的依赖，并非易事。

同时，公司的产品也主要来自第三方代工，包括软糖、蛋白粉及其他运动营养及功能性食品。这就意味着，公司无法完全控制供应商所供应制成品的质量，亦无法完全控制其制造及包装过程。

如今，西子健康站在港交所的门槛上，既带着运动营养赛道的增长红利，也背着渠道依赖、研发薄弱、股权代持的多重包袱。资本市场是否会为这家“网红”公司的高增长故事买单？“85后”跨界董事长能否带领企业摆脱“单腿走路”的困境？